作者：格隆匯·三個火槍手
今天友邦保險因公佈了一季度亮眼的業績股價直接跳空高開5.36%，收復了2016年10月初因內地限制內地客戶赴港用銀聯卡支付保險費而下跌形成的坑，創逾半年新高。
從上圖還可以看到友邦保險的走勢獨立於恆生指數，風景這邊獨好，與內地保險公司判若雲泥。可以看到內地保險股保持與上證綜指同漲同跌。可以說保險股有兩個，一個叫友邦，一個叫其他。
一、盈利模式差異
歸根結底還是盈利模式差異導致估值有云泥之別。
驅動壽險利潤的三駕馬車為死差、利差、費差。怎麼理解這三差呢？利差就是實際投資收益率和定價利率之差，費差是實際的費用率和定價時假設的附加費用率之差，死差是實際的死亡率或者發病率和定價時假設的死亡率或發病率之差。
而盈利結構中三差的佔比不同產生了友邦和其他保險的結果。友邦保險主要的盈利來自死差和費差，盈利模式是通過銷售傳統的保障型產品，基於保單成本控制賺取死差和費差。與成熟市場保險公司不同，國內壽險公司利潤來源主要來自利差，盈利模式可以概括為，銷售理財型保單，將募集到的資金進行投資，從而賺取利差收益。
簡單地說友邦模式就是賣產品，然後就能有利潤，而將保險資金拿去搞投資則是副業，而國內險企模式就像一家基金公司，投資就是主業。
目前國內的壽險公司並沒有公佈三差結構數據，但根據2013年中國人壽開放日的材料可以管中窺豹。可以看到在某些年份中國人壽的利差比例超過100%，說明中國人壽的死差和利差是虧損的，承保利潤是負的。
從國內險資資產配置結構看，股票和證券投資基金比例僅僅約佔14%，但是因為股票等權益性投資的波動性較大，國內險企的盈利往往隨行就市，體現出強週期性，因此很多投資者把保險股看做一隻大盤指數基金，投資收益自然也就隨大盤指數逐流。
把平安、人壽和新華的淨利潤和上證綜指一起對比，可以更直觀看到淨利潤與上證綜指幾乎同步，尤其是2008年和2015年股災中國人壽和新華保險明顯的也出現下滑，而中國平安2016年似乎有脫離國內壽險“規律”的趨勢。
文章開頭看到內地壽險公司與上證綜指的同步的走勢也就不難理解了。
二、十字路口抉擇
內含價值和新業務價值是常用來衡量壽險公司的兩個指標，內含價值衡量的是經營成果而新業務價值則反映公司未來的潛力。根據友邦2016年年報，年化新保費增加31%至51.23億美元，新業務價值利潤率為52.8%，表現強勁。年化新保費逾90%來自期繳保費銷售，而期繳保費較2015年增長37%。
一季度延續增勢，總加權保費收入62.47億美元，同比增長24%。與2016年同期相比，友邦保險2017年第一季度新業務價值增長55%至8.84億美元，年化新保費上升62%至17.79億美元。新業務價值利潤率為49.2%，而2016年第一季則為51.6%，主要由於產品組合內的分紅業務銷售上升。
一季度業績顯示友邦並沒有受限制內地客戶赴港購險的影響，保持良好的增勢。實際上如果看淨投資收益率友邦保險與內地的壽險相比是要遜色的，但是一招鮮吃遍天，只靠承保的死差和費差就可以鶴立雞群了。
像友邦保險這種靠賣保障類產品，在一張保單銷售時基本已經鎖定利潤和現金流，而如果保單賣的高，那麼利潤就更多，只要保持穩健的新業務價值率和保費增長，那麼利潤增長將成定局。
毫無疑問，國內的上市的壽險也想做國內的友邦。
但是要實現死差和費差，保障型產品總得要賣得動。以正在轉型的新華保險為例，2016年全行業共實現原保險保費收入3.10萬億元，同比增長27.50％，而敢於壯士斷腕轉型的新華保險主動減少短期產品，保費增速趨近於0，在行業中保費排名迅速掉至10名外。轉型之路要經歷陣痛，而利差驅動的模式看起來就輕鬆多了，站在十字路口上國內險資“順勢而為”選擇了輕鬆的路。
或許是民眾的保險保障意識還不夠，又或者是群眾投資需求太高，保險公司乾脆迎合市場需求，各種產品創新，大力推廣萬能險等理財型產品，恆大、寶能、安邦等一眾保險新秀拔地而起，而安邦人壽更是鑄就6年總資產5億增長至萬億的奇蹟，有力壓龍頭中國人壽之勢。
這些“新秀”可謂把“融資-投資”的模式發揮淋漓盡致，玩的不亦樂乎。在銀保渠道依靠承諾高收益產品（2016年收益率達到7%以上）吸引投資者，保費規模飆漲，而高負債成本驅使尋求更高的投資收益方式，例如短期負債配置長期資產、流入二級市場等。可它們還太年輕，不知道所有命運贈送的禮物，早已在暗中標好了價格。無論哪種方式，背後意味著高風險。
直到去年四季度在寶能、恆大等一眾險資舉牌潮後，證監會主席發表了妖精、害人精的講話，隨後就密集地出臺了一系列的調控政策，主要是限制萬能險等短期產品佔比、權益投資比例等。從環比數據看，萬能險保費的環比出現了下降的情況。
三、迴歸保障
現在行業似乎又在重提回歸保障，轉型傳統險之路。與這些新生的險企更多是因為政策被迫轉型不同，上市險企則是被低利率環境“逼上梁山”。
負債端由於產品同質化容易打價格戰，負債成本增加，而投資端則受到低利率影響，面臨“資產荒”，投資收益率下降壓力越來越大，利差受到擠壓，投資驅動的模式越來越難以持續。
目前來看平安壽險是轉型之路上相對走得比較遠的。2016年中國平安首次披露了三差佔比，利差佔新業務價值比僅 34%，而死差、費差其它差佔比為 66%。其中長期保障型產品利差佔比僅22%，而死差、費差等其它差佔比為78%。顯示中國平安對利差的依賴越來越小。
而能取得這樣的結果其實也是意料之中，銀保渠道成本高，且產品多為短期理財型，新業務價值率低，而平安的代理人渠道產出佔比達到89%，另一方面平安的產品結構主要是新業務價值率高的期繳產品。
雖然中國平安新業務價值率還低於友邦保險，但已是行業最優的。相信在可預期未來內平安壽險應該會繼續深化迴歸保障之路，期待未來能有量變產生質變，帶動改善存量情況。而從目前平安的估值看，似乎市場並不買單，或許是揹著過去高利率產品的包袱，又或許是中國平安涵蓋銀行、證券、保險及其他綜合金融，市場難以給出正確的估值。祝福中國平安在深化保障之路上越走越好吧。
另外一家值得關注的就是新華保險了。新華的老總表現出了壯士斷腕的決心：“迴歸保險本原、加快轉型發展是公司當前和今後的主要任務。2016年的工作基調是規模穩定、價值增長、結構優化、風險可控。即使速度放緩，規模趨穩，排名下降，也在所不惜，必須把加快轉型發展擺在第一位。”
雖然新華保險的保費增速降低，但產品結構和渠道結構都有了很大的改善，其中產品結構中新業務價值率高的傳統險和健康險比例都在穩步提升，而在產品期限結構上，主動減少短期和躉交產品，高新業務價值率的期繳產品增加。首年期交保費達到236.85億元,同比增長41.3%,其中十年期及以上期交保費為141.34億元,佔比達到59.7%。渠道結構上，代理人渠道2016年增速明顯提升，參考平安壽險，新華保險在代理人渠道上還有很大的提升空間。
四、道阻且長
雖然現在群眾的收入和保障意識都逐漸提高，政策也在支持迴歸保障，但是講真一句，轉型之路道阻且長，真的要達到友邦保險這個標杆的程度，還有很長的路走，尤其是在產品設計、代理人員素質等方面。
目前保險的投資邏輯更傾向以利差驅動的模式出發，而轉型成功與否，還需更多時間去驗證。有朝一日更多的數據能支撐險企轉型成功，再參考友邦的股票走勢的經驗也不為遲。
從利差驅動模式出發，目前保險股主要觀察的依然是希望證券市場能有表現驅動險企盈利增長。
其次就是利率回升。在低收益率環境下，除了打壓投資收益，而且保險準備金折現率將會明顯下行，使得需要計提更多準備金。反之則反，現在全球收緊流動性，除了能降低壽險公司配置資產壓力，實際利率回升還能減少險企下半年準備金計提，釋放更多利潤。
根據中國會計準則：傳統險準備金折現率假設=國債收益率曲線的750天移動平均+流動性溢價假設。中國於2014 年開始進入利率下行通道，期間國債收益率曲線快速下行。由於750天移動平均帶來的滯後性，傳統險折現率在2016 年才開始快速下行，所以2016年險企也增加計提準備金，而在2016年末國債收益率開始上升，假設國債收益率緩慢回升或者保持在現在水平，10年期國債收益率750天移動平均將會在今年三季度後緩慢回升，從而驅動壽險公司減少計提或者不計提準備金，甚至是釋放準備金，從而改善或者提升保險公司利潤。
小結：
友邦保險由承保的死差和費差驅動的盈利模式無疑是保險業長期可持續發展的出路，國內大型壽險企業也在歸回保障，但仍有很大的差距，友邦保險得以獲得只看業績的港股投資者青睞也是合理，就像科網股獨孤求敗的騰訊一樣。而轉型先行者的平安和新華是值得長期關注的，期待質變的一天。目前以利差驅動的模式邏輯分析，確定性較高的是利率上升有利於壽險公司提升投資收益和改善利潤，但唯一不可控的因素仍然是證券市場波動。
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