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一、新能源乘用車:全球佈局勢趨明，消費需求風漸起

1、政策端:補貼退坡邊際遞減，雙積分保障 2020 年目標

汽車電動化浪潮趨勢不可逆轉。隨著全球汽車巨頭加碼佈局新能源汽車，汽車行業電動化趨勢確立無疑，而在電動化浪潮中，中國已經具備較強的先發優勢，發展新能源汽車不僅可以擺脫對石油資源的過度依賴，還能實現自主品牌的“換道超車”，新能源戰略是國產汽車從做大到做強最關鍵的一環。政策端來看，補貼退坡邊際效應遞減，雙積分政策保障中長期發展，補貼已經進入倒計時。產品端，隨著補貼持續退坡和政策明顯導向，企業產品思路從“掙補貼的錢”逐漸轉向推出好的產品，18 年已經成為個人消費崛起元年，隨著19 年企業加速佈局新產品，“爆款車”的出現有望帶動行業加速成長。

19 年補貼新政退坡幅度較大，短期企業盈利承壓，長期終歸市場化。19 年補貼新政整體退坡幅度較大，過渡期內，按照18 年補貼的0.6 倍施行，而過渡期後對純電動續駛里程250≤R<400km，國補1.8萬，對R≥400km，國補2.5 萬，地補取消，同時1.1倍係數標準提升，綜合地補總補貼退坡總幅度接近70%，幅度較大。對車企而言，短期成本降低難以彌補補貼退幅，車企面臨兩難選擇，終端不漲價盈利端壓力較大，若漲價幅度較大對銷量或有一定影響，所以19-20 年對企業成本控制能力和品牌力是考驗期。長期來看，電動車終要完全進入市場化競爭，隨著動力電池等核心零部件成本逐年降低，2021 年以後優勢車企可以實現電動車全生命週期成本與燃油車持平，同時隨著國內外車企加速佈局，電動車市場化競爭即將到來。

雙積分考核保障19-20 年新能源乘用車複合增速“紅線”37%。我們對國內13大集團雙積分進行估算，對於CAFC 油耗積分，19-20 年由於達標值乘數β 在16-20年分別是134%/128%/120%/110%/100%，在總產量結構穩定前提下，會導致CAFC 負積分大幅增多，而車企解決雙積分的最有效途徑為生產新能源車，首先生產電動車會增加NEV 積分，富裕積分可以補償CAFC負積分，同時電動車為0 油耗/極低油耗的選擇，在計算CAFC積分是還可以作為放大係數進行補償，從而降低負積分。我們假設19-20 年燃油車複合增長率1%，以18 年新能源汽車和燃油車作為依據，假設結構不變，假設新能源乘用車未來兩年複合增速20-80%梯度序列，得到在不同新能源乘用車增速下，對應13 大汽車集團雙積分的結果:新能源乘用車複合增速要達到37%以上，才能在2020年雙積分結算時行業沒有負積分(負的CAFC積分可以被NEV 正積分抵償)。在此假設下，如果按照最低增速來看，新能源乘用車19-20 年銷量將達到137萬、188 萬輛，加上新能源商用車剛好可以達到2020 年新能源汽車產銷200萬的目標。故我們認為，後補貼時代的過渡期(19-20 年)，雙積分是支撐行業銷量增長的驅動力之一。

2、產品端:新品節奏佈局加快，消費者需求風漸起

2.1、中國成為電動車全球最大市場，行業進入高速成長期

2018年中國新能源汽車滲透率4.3%，未來進入滲透率4%-20%的高速成長期。2018 年中國新能源乘用車銷量105 萬臺(同比+84%)，首次突破百萬量級，佔全球銷量比例達到52%，中國已經成為電動車全球最大市場。從滲透率上來看，中國2018 年新能源乘用車滲透率為4.3%，而隨著政策支撐和車企紛紛佈局，電動化趨勢不可逆轉，未來行業進入滲透率5-20%的高速成長期。我們認為，短期遇到的問題(如補貼退坡、電動車燃燒事件)並不能阻礙行業發展的大趨勢，電動車相比燃油車優勢在於更強的動力系統、集成化程度更高的控制系統和更高的智能化，而隨著動力電池技術進步和規模化降成本，電動車續航和成本的短板也在逐漸與燃油車縮小，性價比將進一步提升。

18 年為個人消費崛起元年，19 年補貼大幅退坡後面臨考驗但仍舊保持樂觀。從19 年Q1來看，新能源乘用車銷量24.9 萬(同比+114%)，繼續保持高速增長，18 年由於比亞迪唐DM、元EV等個人消費的“爆款車”出現，我們認為國內電動車市場開啟個人消費時代，而19年行業將面臨一定考驗。一方面，19 年補貼大幅度退坡，過渡期後主流純電動車型實際退坡幅度達到60-70%，車企面臨犧牲盈利or性價比降低的兩難選擇; 另一方面，雙積分將在19年開始考核，車企在雙積分壓力下不得不加速推出新產品，同時部分領先的自主品牌加速推出新車型從而搶佔市場。我們認為，19-20 年行業進入加速競爭期，由於盈利端承壓，車企不得不在保證滿足消費者需求點的前提下拼成本和品牌力，大部分車企願意犧牲一定利潤搶佔市場份額，技術和成本控制優秀的企業或脫穎而出，所以我們判斷，雖然行業整體盈利承壓，但對銷量增速保持樂觀，預計可達40%。我們認為，19 年看點在於:1、豪華品牌電動車開始上量，帶動消費者認知和接受度提升;2、在A0純電和和B 級插混出現爆款車的前提下，主戰場A 級電動車是否能出“爆款車”，得到消費者認可，帶動行業持續走量。

2.2、分級別:新品佈局節奏加快，爆款車成為增長新引擎

我們基於19 年3 月市場在售的新能源乘用車型，和19 年即將上市的重點車型，按照價格帶分佈進行車型競品分析:

(1)A00-A0級:犧牲盈利 or 性價比降低?補貼退坡迫使車企做出選擇

A00 車型是行業增長初期率先上量車型，17 年、18 年、19 年Q1 A00 車型銷量佔比分別為52%、32%、20%，同時18 年、19 年Q1 銷量同比增速12%、-8%，已經處於下滑態勢。我們認為，A00 起初在高額補貼下，憑藉終端價格的優勢，大量滲透低速電動車市場，但在18年補貼退坡以後，A00 車型存在產品升級，廠家希望提高續航等性能參數從而獲得更高額補貼，導致A00 市場增長停滯不前，但A0級別車型增多帶動A0級別市場快速增長。從在售車型來看，A00 市場放量車型為北汽EC、長城歐拉R1等，A0 市場放量車型為比亞迪元EV、北汽EU、長城歐拉IQ等，我們判斷，A00 市場受補貼退坡影響較大，未來較難有高速增長，而A0 成為產品升級後的優選，同時保持一定性價比，如爆款車型元EV 得到個人消費者認可，未來隨著車型升級價格小幅增加前提下仍有望保持高銷量增長。

犧牲盈利or性價比降低?補貼退坡迫使車企做出選擇。隨著19 年補貼退坡政策落地，補貼新政對於低續航車型退坡幅度較大，新政中，對於續航250km 以下車型不給予補貼，續航250-400km車型國補金額為1.8 萬元，地補取消，而去年同期續航300-400km 車型國補+地補可以拿到7.4 萬補貼。而A00車型由於其車長限制，目前車型續航里程最高為300km，受影響較大。因而車企只有兩個選擇:1、通過各個方面降低成本(動力電池、其他成本、減配等);2、終端變相漲價(直接調高價格or 通過增配進而漲價)，目前來看，長城歐拉全系已經官方漲價幾千到1.5 萬不等，而比亞迪採取的策略為增配後漲價，其元EV535在續航提升100km 前提下各配置漲價接近3 萬。我們認為，對於A00市場有兩種購車群體:限購城市代步車需求、三四五線低速電動車替代需求，而終端略微漲價對於一線城市群體其實並不敏感(牌照較貴、油電差價性價比仍在)，而對於三四五線低速車替代需求會形成壓力(此部分購車群體對價格敏感度較高)，故若採取漲價策略對於低速電動車替代市場滲透或造成壓力。而對於A0 級別車型，本身相較於A00 價位區間更高(8-13 萬)，性能也更為優異，綜合性價比也較為突出，若漲價幅度較低，對終端影響或在可控範圍內，但若漲價幅度過高，如突破13-14 萬，接近A 級主流電動車的定價範圍(15-18 萬)，恐對品牌銷量造成一定影響。

(2)A級:密集投放新車型，多款車型具備“爆款”潛質

A級車缺乏爆款車型，19 年有望填補空白，成為行業增長新引擎。18 年爆款車型主要集中在A0純電和B 級插混車，基於現有12-25 萬區間A 級車分析，目前走量車型為比亞迪e5、吉利帝豪EV、長安逸動EV、上汽榮威ei5，都主要用於網約車，並不能反映消費者自發需求，我們認為A 級車目前缺乏爆款車主要因本身此價位車型競爭激烈，消費者選擇更多，同時電動車性價比優勢並如低價位更明顯，同時也因企業剛開始佈局，新車型選擇並不太多，但隨著車企佈局重心上移，19 年新能源車主戰場將轉移到A 級車，自主多款新車型有望成為“爆款車”，從而成為行業增長新引擎。

自主品牌佈局加速，多款車型具備爆款潛質。從19 年上市新車型來看，此級別受關注度較高的車型為吉利幾何A、廣汽Aion S/Aion LX、比亞迪秦pro/全新一代宋。吉利幾何A 於4 月11日在新加坡上市，是基於吉利新能源GE 平臺打造，整體造型“科技、極簡、前衛”的主基調，性能上，提供NEDC 續航410/500km兩個版本，搭載L2 plus 層級的智能駕駛輔助系統，補貼後售價15-19 萬，目前在手訂單2.7 萬臺。而廣汽Aion系列也是基於全新GEP 平臺打造，乘員艙空間出色，NEDC 續航為510 公里，百公里耗電量僅為11.5 kWh/100km，目前在手訂單突破2.3萬臺。

合資品牌加速佈局，但綜合性能、性價比不算突出。19 年合資品牌均紛紛開始推出電動車型，如別克VELITE6、大眾朗逸純電，但通過性能參數、續航里程、智駕系統、價格等方面對比，均與自主品牌新車型有不小差距，尤其在續航里程方面，兩款合資車型均為300km，而自主品牌A 級純電新車型續航均超過400km，仍一些差距。同時，我們認為，合資品牌在電動車佈局晚於自主品牌，合資品牌會考慮推出電動新車型的性價比(是否能夠盈利)，而當前市場中新能源汽車仍有補貼依賴現象，由於三電成本仍有下降空間及動力電池能量密度進一步提升空間，未來電動車經濟性會逐步體現，故合資品牌的佈局短期相對保守，重點為滿足雙積分要求，但在2020 年以後將是發力期。

(3)B級及豪華車:新車型加速佈局，帶動消費者認知改觀

豪華車加速佈局，帶動消費者認知改觀。在25 萬以上B 級車型中，銷量靠前車型有比亞迪唐DM、帕薩特PHEV、寶馬5 系插混、唐EV、途觀L 插混，其中唐為自主爆款車型，而途觀L 插混、帕薩特插混較燃油車在智能化方面配置增加較少，多為限購城市上牌優選。而19年新車型中，豪華品牌ABB 加速佈局，奔馳EQC、寶馬IX3和奧迪e-tron 在19 年車展中均亮相，同時奔馳EQC、奧迪e-tron 均將在19年下半年量產，我們認為，隨著豪華品牌電動車開始量產，將帶動消費者對電動車認知改觀，行業迎來加速成長期。

自主品牌高端電動車中，榮威MARVEL X pro 和比亞迪唐EV 基本代表了自主最高水平，唐EV 在今年3 月上市，上市首月銷量達到1500 臺，定價為補貼後26-36 萬，綜合續航續航里程超過500km，高性能版本百公里加速達到4.4s，整體性能優秀。而榮威去年新上市車型marvel X 也獲得了較高關注，但去年上市版本由於續航較低(300km)，軸距較低空間較小，後續銷量持續下滑，而今年榮威推出衍生車型MARVEL X pro，整車軸距加長，續航里程獲得獲得提升，並且主打L3 智能駕駛輔助系統，在補足短板的同時主打優秀的智能網聯化系統，後續上市銷量值得期待。豪華品牌方面，BBA 均在車展亮相了純電SUV 新車型，分別為奔馳EQC、寶馬IX3和奧迪e-tron，新車亮相吸引眾多人氣，三款車型從綜合性能、續航到智駕輔助系統均為行業主流先進水平，上市後銷量值得期待。同時，憑藉良好的品牌背書效應，豪華品牌在電動車上的加速佈局，能夠充分帶動消費者對電動車的認知改觀，充分加速推動行業發展。

3、全球化分析:自主先發優勢明顯，德系最為激進

各大集團紛紛加速電動化佈局，電動化進程或將提速。隨著特斯拉“從0 到1”的示範效應和中國新能源汽車市場的快速崛起，全球各大集團紛紛開啟電動化戰略。通過梳理，國際車企主要集中在16-18年開始新能源汽車戰略佈局，總結來看:自主品牌起步較早具備一定先發優勢，德系品牌次之，並且戰略計劃最為激進，日系新能源路線技術儲備較多，從燃料電池轉向佈局電動車，美系、韓系實際佈局節奏較慢。

德系:德系在電動化戰略中佈局較早，其中大眾集團最為激進，大眾在16 年發佈2025戰略，2025 年至少推出30款純電動車，年銷量達到200-300 萬臺，銷量佔比25%-30%，在18 年底提出2020 年中國新能源汽車達到10款，國產30 萬輛，以及2025 年在中國產量達到100 萬臺，19 年3 月，大眾再次升級原定戰略，預計未來10 年推出純電動車從50款升級至70 款，預計純電動平臺全生命週期量產總量從1500 萬提升至2200萬輛，且未來大眾的新能源汽車都將基於MEB 平臺打造。除大眾以外，另外兩家德系豪華品牌寶馬和戴勒姆也陸續在16 年推出電動車戰略，寶馬計劃計劃2025 年前推出25 款新能源車，12 款純電動，目前寶馬5 系插電混動去年已經上市，月銷量在2000 臺水平，未來新車型將逐步推出，奔馳戴姆勒則計劃在2022 年前推出10款基於電動平臺打造的純電動汽車，19 年下半年奔馳純電動車型車型EQC 即將上市。總體來看，德系品牌電動化佈局較為激進，憑藉其品牌良好的口碑和客戶群體積澱，未來在中國市場有望持續放量。

美系:在全球電動化趨勢之下，美系品牌也推出自己的電動化戰略，福特在16 年4 月宣稱在2020 年新能源車車銷量佔全球比例10-25%，以插混和混動技術為主，通用則在17 年9 月公佈電動化路徑，2023 年前至少推出20 款純電動車型。但從目前進度和整體產品規劃來看，美系品牌在純電動路線和規劃上相對佈局較慢。

日系:豐田和本田早期均將研發重點放在混合動力和燃料電池車上，多年來憑藉自身雄厚實力在混動車市場上佔據了絕對優勢，但隨著中國新能源汽車市場快速崛起，也開始將戰略中心向純電動汽車轉移，我們認為雖然豐田本田等品牌純電動車型規劃佈局節奏較晚，但憑藉日本企業在動力電池和燃料電池領域的技術積澱，未來競爭實力仍不容小覷。

韓系:現代-起亞在華燃油車市場經歷了17-18 年的“滑鐵盧”後，在新能源車市場也開始發力，計劃在2020年之前推出26 款新能源汽車，同時韓系企業也在動力電池有較強的技術實力，未來在新能源市場有望“扳回一城”。

自主:受益中國政府“彎道超車”的初衷和早幾年政府補貼的大力支持，自主品牌在電動化趨勢中已經具備一定領先優勢，目前自主品牌中比亞迪、上汽、吉利、廣汽具備較強的技術實力，動力電池企業寧德時代、比亞迪也已經具備了與國際巨頭PK 的實力，未來在電動化浪潮的趨勢中有望持續保持競爭力。

各大集團紛紛斥巨資投建電動化專屬平臺彰顯電動化決心。目前市場在售絕大部分新能源汽車都為燃油車平臺共線生產，初期共線生產的優勢為節約前期成本，但劣勢為燃油車結構與電動車電動車差異較大，基於燃油車平臺進行改進無法得到最優解。而如特斯拉、日產等企業較早構建了專屬平臺生產，但車型款數和規模有限，而隨著大眾、奔馳、寶馬加入戰局，它們均推出了電動化專屬平臺，並且制定了最為詳細的新車型規劃，彰顯了其對於汽車電動化的決心和信心。分譜系來看:

德系:平臺化建設較為激進，大眾、寶馬與戴姆勒均推出了電動汽車專屬的純電動平臺，並基於此打造了眾多車型(大眾I.D.系列、寶馬i 系列以及戴姆勒EQ系列)。美系:電動平臺佈局較為緩慢。除了特斯拉一直專注於高端電動車的研發與生產，基於純電動平臺陸續推出Model S/X、Model 3 及Model Y 以外，僅有通用和法拉第未來研發了電動車專屬平臺，但基於此打造的車型還比較有限。

日韓系:由於此前堅持氫燃料電池汽車，因此在純電動平臺方面佈局節奏較慢，僅有日產曾為其Leaf車型建造過專屬電動平臺，但國際主流動力電池廠商均分佈在日韓，其在動力電池領域的實力不容小覷。

自主:自主企業在電動車佈局較早，但初期均為與燃油車平臺貢獻生產，目前電動車專屬平臺目前有吉利、廣汽等開始投產。

大眾MEB平臺為目前規劃最為詳細也是最大的純電動平臺，未來最有可能取得成功。大眾MEB平臺是世界上第一個專為生產大批量電動車而設計的純電動車平臺。動力電池方面，MEB 平臺動力電池包採用鋁製材料外殼，內部可採用方形和軟包兩種模組，其中軟包模組來自LG化學，方形模組來自三星。熱管理系統集成在電池包的底部，通過監控每個模組的電壓電流以及電池平衡，來確保電池處於最佳性能，延長使用壽命。MEB 平臺電池支持100kW和125kW 兩種充電功率，並且支持無線感應充電。高性能模式下，可在15-30分鐘內充滿80%電量，用戶體驗與汽油車十分接近。此外，通過配置不同容量的電池，基於MEB 平臺的電動車最大續航裡數可達到550 公里，電池成本有望降到100 歐元/kWh(785 元/kWh)以下，可解決用戶的里程焦慮。安裝位置方面，MEB 平臺電池包通過螺栓連接到底部平臺版面上，便於工廠製造及保養維修。電池包位於前後橋之間，實現了載荷均勻分佈，也使車輛具有較長的軸距以及較短的前後懸，擴大了駕駛室空間。置於車底的電池佈局同時提升了坐姿。

動力傳動方面，MEB 平臺配備一前一後兩臺永磁電機，支持後驅以及前驅。單速變速箱與電機被整合為一個零件單元，整體採用液冷方式冷卻。通過改變變速箱的傳動比以及不同的電機控制軟件可實現不同動力的輸出，具體情況視車輛設計及類型而定。

由於採用模塊化設計，MEB 平臺具有優異的兼容性。該平臺可通過改變軸距、輪距以及座椅佈局來提升擴展性，生產不同尺寸的新能源汽車，覆蓋從小型車到中型車的產品線。我們相信該純電動車平臺可幫助大眾縮短新能源汽車的研發、製造和上市週期，降低生產成本，進而使大眾率先推出多款高性價比的新能源車型，搶佔市場份額。目前大眾集團已經基於MEB平臺推出了四款I.D.系列概念車型，今後還將利用該平臺生產旗下保時捷、奧迪等高端產品的純電動車車型。大眾計劃到2025 年將總計推出80 餘款新能源汽車，其中大部分將基於MEB 平臺打造。

值得一提的是，為了有效推進其“Roadmap E”戰略，大眾集團已為MEB 平臺開啟了全球採購，目前寧德時代、華域麥格納、奧特佳、三花智控、中鼎股份、均勝電子等多家優質零部件企業已獲得MEB平臺訂單，中國零部件企業將迎來歷史新機遇。

二、新能源客車:集中度提升，有望率先應用燃料電池

國補政策對客車行業依然有較大影響。2018 年客車銷量共計24.8 萬臺(-12.1%)，其中座位客車10.7萬臺(-16.6%)，公交車9.9萬臺(-0.7%)。新能源客車累計銷售10.4萬臺(-7.3%)。2018 年2 月12日至2018 年6 月11日為過渡期，過渡期上牌的新能源客車對應2017年標準補貼的0.7 倍補貼。在過渡期截止日前的4 月和5 月份客戶集中採購，前5 個月客車新能源客車銷售2.7 萬臺(+213%)，其中新能源公交車近2.5 萬臺(+304%)。過渡期內的衝量，也在一定程度上透支了後續幾個月的需求，因此3Q18 新能源客車銷量整體同比下降。同時，由於2019 年國補政策推出時間較晚，4Q18 新能源客車搶裝力度有所下降。1Q19 新能源客車的銷量同比增加79.2%。

新能源客車行業集中度不斷提升。主要新能源客車企業的市佔率呈上升趨勢，從2016 年到2018年，宇通客車的市佔率從21.8%提升到23.8%，比亞迪從10.8%提升至12.2%，金龍因為被處罰在2017 年市佔率下滑，2018 年增長至13.5。未來補貼的技術要求標準更高，新能源客車行業市佔率有望進一步提高。

新能源公交車政策另行通知，客車補貼政策在一定程度上超預期。按照國補規定2019 年非快充純電類客車降幅在50%左右，但是規定說新能源公交車補貼政策另行公佈。2016 年~2018 年新能源公交車在新能源客車中的佔比分別為80.4%、67.7%和81.5%。從過往年度來看，新能源公交車佔到新能源客車比重的80%左右，所以，對於新能源客車而言，最重要的新能源公交車部分政策尚未公佈。我們認為，在藍天保衛戰的背景下，國家將繼續大力推進公共交通的綠色出行，考慮到補貼如果下降過多，可能會對新能源公交行業造成比較嚴重的影響，因此新能源公交可能給予另外的支持政策。我們判斷，有可能進一步強化各地新增公交車中新能源公交車的比例，加大對新能源公交車推廣。同時新能源公交車仍享受購置稅補貼，在一定程度上體現出國家推廣的決心和對新能源公交車的優惠政策。在國補退坡的情況下，國家通過以上方式鼓勵地方積極採購新能源車，地方政府有可能增加對新能源公家車的支持力度，同時，新能源公交車的終端價格有可能較以往上漲更多。產品力更強、成本控制更好的龍頭企業，可能在此過程中有更多優勢。補貼要求電池系統能量密度不低於135Wh/kg，但是沒有對能量密度做係數的區分，但對單位載質量能量消耗量仍做係數區分，我們認為，此舉可以更大程度上區分整車企業的電控和能耗控制水平，利好整車電控和能耗更優的企業。

1. 公交車:新能源滲透率提高，保有量仍有提升空間

2018年公交車銷量為9.9 萬臺(-0.7%),其中新能源公交車8.6萬臺(+13.4%)，滲透率達到了87.1%，比2017 年提高了10.8個百分點。

公交車保有量仍有增長空間，新能源車佔比提升。隨著經濟的發展和政策的支持，近幾年公交車保有量不斷提升。截止到2018 年底，公交車保有量為67.3 萬臺。我們測算，公交車保有量將達到70 萬輛以上，公交車更新週期大約為6~8 年，當保有量穩定後，對應每年更新公交車在9~12萬臺之間。由於新增的公交車以新能源為主，公交車的保有量中新能源車型佔比不斷提升，截止到2018 年底，純電動公交佔比達到37.8%，比2017年提高11.5 個百分點，混合動力公交車佔比12.9%，與2017年基本持平。我們認為，每年新銷售的公交車中，新能源的滲透率有望保持在80%以上，隨著補貼逐步減少和補貼標準的提高，新能源公交車的行業集中度有望不斷提高。

2. 座位客車:產品結構發生變化，龍頭市佔率提高

2018年座位客車共銷售10.7 萬臺(-16.6%)，其中大中型座位客車銷量為5 萬臺(-22.5%)。

客運班線車連續下滑，旅遊與團體通勤用客車市場有增長空間。2018 年，國內大中型座位客車市場中，客運班線車約佔28%，較2017年減少1 個百分點;旅遊班線車約佔34%，較2017年增加7 個百分點;團體通勤用車約佔38%，較2017年減少6 個百分點。客運受到高鐵、私家車的替代競爭，持續下滑，但下滑幅度收窄。隨著國民收入的不斷提高，居民旅遊意願日趨增強，全域旅遊逐漸盛行，旅遊包車及景區觀光車市場長期向好，佔座位客車的比例持續提升。2018 年團體通勤下滑主要是受新能源補貼政策波動影響，2016 年、2017 年市場需求提前透支，預計未來隨著國家城鎮化率水平持續提高，城市框架不斷拉大以及工廠外遷，團體通勤用車市場需求將穩步增長。

行業承壓，龍頭市佔率提升。雖然大中型座位客車行業承壓，但是龍頭公司在行業中的市佔率持續提升，2018 年宇通在大中型座位客車中的市佔率已經達到45.9%。未來旅遊、租賃和團體通勤用車的比重有望持續增加，租賃和團體通勤車更適合使用新能源車，因此新能源在座位客車中的滲透率有望提高。

3. 新能源客車出口有望進入快速增長期

客車新能源化，使國內企業形成相對優勢: 在傳統客車時代，歐洲企業具備在發動機領域的優勢，中國企業難以對其形成相對優勢。在新能源客車時代，中國企業走在了世界的前列，形成了自己的相對優勢:

第一，在中國政府的支持下，中國推廣新能源客車多年，此期間，在客車領域的上下游 均培育出了優秀的企業。在研發階段和推廣階段，有政府的財政補貼支持，企業享受了 行業與政策的紅利。目前來看，海外企業沒有國內這樣的補貼環境，新能源車所有的研發和推廣成本勢必要高於國內企業。

第二，同戴姆勒和大眾等企業相比，戴姆勒每年銷售客車為2 萬多臺，大眾銷售客車1 萬臺左右，新能源客車的銷量更少。宇通每年銷售6~7 萬左右臺客車，其中2 萬多臺新能源客車，在技術進步和產品升級的過程中，分攤到每臺車上的成本是不同的，宇通每臺車的成本遠低於奔馳和戴姆勒。

第三，國內企業經過多年的運營，以宇通客車為例，目前已經有9 萬臺左右新能源客車的保有量，運營經驗豐富。

在新能源車領域，國內優秀客車企業已經形成了自己的優勢，未來有望藉助全球電動化的進程，進一步擴大在歐美等發達國家的市場。2018 年，國內已經歐洲、南美等地區出口了新能源客車，未來新能源客車出口有望進入快速增長期。

4. 燃料電池汽車技術有望率先在客車領域推廣

4.1 燃料電池是一種非常有前景的能源技術

燃料電池是一種非常有前景的能源技術，具備許多優點:燃料電池具備高效率的潛力，由於燃料電池的效率高於內燃機和傳統電廠，因此燃料電池可以應用於汽車和分佈式發電。燃料電池可以實現零排放，唯一排放的就是未使用的空氣和水。燃料電池採用氫作為燃料，採用本地可再生能源電解水或者重組碳氫燃料，可以減少對外國石油的依賴，對國家安全有重要影響。由於以上優點，燃料電池目前已經應用在汽車、叉車、分佈式發電、便攜式電源備用電源等領域。

燃料電池汽車產業鏈上游主要由氫能產業組成，包括制氫、儲氫、運氫以及加氫站，中游燃料電池動力系統包括了燃料電池堆與輔助系統，下游是燃料電池車。

4.2 國內外企業加碼燃料電池車

豐田推出Mirai，實現商業化量產。1992 年，豐田汽車啟動FCV(Fuel Cell Vehicle)技術開發。在2013 年東京車展，FCV 概念車首次亮相。2014 年11 月，豐田汽車公佈燃料電池乘用車Mirai。Mirai 使用了液態氫作為動力能源，液態氫被儲存在位於車身後半部分的高壓儲氫罐中。Mirai 所使用的聚酰胺聯線外加輕質金屬的高壓儲氫罐可以承受70MPa 壓力，並分別置於後軸的前後。Mirai 充氫氣燃料僅花費3 到5 分鐘，在JC08 工況下，Mirai 的氫儲量可以支持700公里續航里程。自2014 年推出後，豐田Mirai 的銷量一路攀升，根據markline的統計，2015 年銷量為496臺，2016 年達到2026 臺，2017 年達到2682 臺，2018 年達到2393 臺。

本田推出Clarity，積極發展氫能技術。2015 年，本田推出首款燃料電池汽車Clarity。2016年3 月，Clarity 開始交付，但當時面向的是政府級別的客戶。2016 年12 月，本田首輛氫燃料汽車2017 款Clarity，開始交付普通消費者。本田Clarity 最大功率為130 千瓦，最大扭矩為300牛米，小型化燃料電池動力總成與V6 發動機同等尺寸，全球首次實現裝載在發動機艙內，並在全球燃料電池轎車中首次實現了五座大空間;70 兆帕的高壓氫氣罐，3 分鐘即可完成燃料填充，並擁有目前全球零排放車型中最長的750 公里續航里程。

現代集團推出多款燃料電池車。現代汽車集團對氫燃料電池汽車研發始於1998 年，是最早在這一領域取得成就的汽車製造商之一。現代在2000 年11月首次推出了聖達菲氫燃料電池車;2006 年獨立研發成功途勝氫燃料電池車;2013 年2 月，第三代車型ix35 FCEV 首次量產，這也是全球首款量產的燃料電池汽車，售價高達14.4 萬美元(約合當時人民幣85.5萬元)。ix35 FCEV 搭載了一套輸出功率100kW的燃料電池系統，兩個儲氫罐，續航里程達594 公里，最大功率134Ps(98kW)，最大扭矩221Nm，最高時速160km/h，完全能夠滿足日常使用的需求。與普通燃油車型相比，ix35 FCEV 另一大優勢是在零下20°的環境中依然能夠正常點火行駛。現代FCV 還將進軍巴士、出租車和共享汽車市場。繼2009 年推出第二代燃料電池巴士之後，現代公司計劃於2020 年推出新一代燃料電池巴士。現代公司在巴黎與蔚山投放FCV 出租車，目前巴黎擁有37輛現代FCV 服務超過10 萬乘客。

本田與通用成立合資公司，共同研發燃料電池。2017 年，通用汽車和本田汽車宣佈成立業內首家將氫燃料電池系統投入量產的合資企業，為兩家公司未來的產品提供先進的燃料電池系統。合作雙方將分攤8500 萬美元(約合人民幣5.84億元)的初始成本。按照規劃，新公司將於2020年前後實現批量化生產，所得燃料電池將被廣泛運用於合作雙方的新車型。此舉可依託規模經濟和聯合採購合力降低開發和製造成本。

豐田與寶馬就共同開發燃料電池車達成了協議。2013 年，豐田就共同開發燃料電池車與德國寶馬正式達成了協議。雙方將共同展開4 項開發:1作為燃料電池車基礎技術的燃料電池系統;2跑車;3車身輕量化技術;4在性能方面超過目前主流的鋰離子電池的蓄電池。尤其是燃料電池系統，被視為取代汽油車的新一代汽車的關鍵基礎技術，也是開發競爭十分激烈的領域。

現代與奧迪合作研發燃料電池技術。現代汽車集團和奧迪宣佈，他們已簽署了一項多年專利交叉許可協議，涉及燃料電池電動汽車(FCEV)的廣泛零部件和技術。根據新的合作伙伴關係，這家全球第五大汽車製造集團和德國高端汽車製造商將共同努力開發燃料電池電動汽車，以引領汽車行業走向更可持續的未來。作為第一步，現代汽車集團將向其合作伙伴提供基於現代在開發ix35 燃料電池和NEXO 過程中積累的技術訣竅的零部件。下一步合作的目標是在燃料電池技術上引領行業標準，同時加速FCEV 的發展，並刺激該技術的創新，為客戶提供更先進的移動選擇。

上汽榮威領跑燃料電池乘用車，大通推出FCV80 輕客。在2017 年11月舉辦的中國國際工業博覽會上，上汽集團展示了其氫燃料電池轎車榮威950 和燃料電池輕型客車大通FCV80。FCV80 的車載儲氫罐的氫存儲量為6.2 千克，儲氫壓力為35MPa，單次加氫僅需要3 分鐘。而永磁同步電機的最大輸出功率為100 千瓦，峰值扭矩350牛米。此外在40 公里/小時的等速情況下，這款車的續航里程為438 公里。榮威950燃料電池轎車具備“動力電池+燃料電池”雙動力源，可實現純電動、混動和制動能量回收等模式，同時具備外接電源慢充功能，實現了真正意義上的能源多元化。榮威950 燃料電池轎車最大續駛里程達到430公里，能在零下20°C環境溫度下啟動(工信部數據，工況法下續航里程350 公里，運行溫度不低於零下10 度)。

宇通客車持續發展燃料電池客車。宇通在2016 北京國際道路運輸、城市公交車輛及零部件展覽會正式推出第三代燃料電池客車ZK6125FCEVG2。宇通第三代燃料電池客車ZK6125FCEVG2 基於宇通成熟純電動平臺，採用宇通自制控制系統。8 米燃料電池公路客車ZK6826FCEVQ1採用第三代電電混合動力系統方案，通過優化控制策略提高燃料電池效率及續駛里程，測試工況下續駛里程超過400 公里，並採用安全、快速加氫技術，實現5—10分鐘加氫。宇通的第四代燃料電池產品，將續航里程提升至800km，並可以低至-20°C正常起動，燃料電池系統壽命長達10000 小時，整備質量更輕，平均無故障里程將超過5000 公里。2018 年，宇通銷售燃料電池客車55 臺，實現收入1.77億元。

濰柴動力與一流企業合作，強勢進軍燃料電池領域。2017 年11 月，濰柴動力與博世簽署戰略合作框架協議，就未來合力打造國際一流的燃料電池技術產業鏈及雙方在智能製造領域的合作進行了框架性約定。2018 年5 月，濰柴動力與全球先進的固態氧化物燃料電池(SOFC)供應商英國錫里斯動力控股有限公司在山東濰坊簽署戰略合作協議，濰柴動力投資4000 餘萬英鎊(約合3.4 億人民幣)認購錫里斯動力新發行的部分股份，認購完成後持股比例達到20%，並攜手錫里斯動力計劃在中國濰坊成立合資公司，在固態氧化物燃料電池領域展開全面合作。2018 年，濰柴認購加拿大巴拉德19.9%的股份，濰柴與加拿大巴拉德全資子公司共同出資設立合資公司——濰柴巴拉德氫能科技有限公司(下稱“濰柴巴拉德”)，公司持股51%，加拿大巴拉德間接持股49%。

4.3 國內乘用車與海外差距大，商用車或先推廣

國內乘用車商業化發展較慢，部分外資企業發展較快。目前榮威950 Fuel Cell 累計產量一共在70 臺左右，而豐田Mirai 在全球累計銷量已經達到7597臺，本田Clarity 銷量為2441臺。榮威燃料電池乘用車與國外之前商業化燃料電池乘用車之間尚存在巨大差距，近年隨著現代ix35，NEXO、奔馳B-F-Cell、通用Equinox等燃料電池乘用車的湧現，外資車企在燃料電池乘用車領域佈局不斷加速，未來該領域的競爭可能會更加激烈。

燃料電池商用車技術與國外差距相對較小，國內市場空間具備優勢。商用車續航里程要求較高，並且對於加氫站位置要求相對較低，客車車體空間較大，對燃料電池體積要求不高，因此氫氣氣瓶多為35 MPa，比較適合燃料電池技術的應用。中國的客車市場空間較大，我國燃料電池商用車，尤其是客車有望首先應用燃料電池車。

三、新能源中游:全球電動化趨勢近幾年有望加速，中國中游將深度參與全球供應

1、海外車企有望在近幾年啟動新一輪高增長

1.1 海外主流車企在電動車平臺上已經展開戰略級投入

目前，海外主流車企基本以燃油車平臺生產電動車。全球海外汽車生產商基本都還以燃油車平臺生產電動車，包括不少明星車型，如通用Bolt、Bolt;雷諾ZOE;豐田Prius PHEV;三菱Outlander 等。

特斯拉、現代起亞、日產已有電動車專屬平臺生產的車型。特斯拉作為電動車生產商已經擁有自己的生產平臺，此外現代起亞已經通過Hyundai-Kia Eco-Car Platform 生產其電動車，日產也有Nissan EV platform，目前專門生產Leaf。這些車企平臺特點的是目前主要還是生產單一的車型，還暫不具備規模化生產多款車型的能力。

德系車企電動車平臺化生產進度較快。大眾、奔馳、寶馬均已經拿出獨立的電動車生產平臺規劃，併發布了對應的車型規劃，規劃的具體性和進度均優於於其他車企。

電動車專屬平臺是未來的主流。當前在舊平臺基礎上進行改造生產雖然具備便利性並且節省成本，但新能源汽車構造與傳統車差異大，如果在沒有顛覆性改變的情況下，汽車廠商的生產研發技術可能受到約束，未來電動車專屬平臺將會是車企的主流選擇。

1.2 傳統大汽車的新車型將在未來幾年密集上市，並有望在 2025 實現 10-15%以上的滲透率

傳統車企的新車型將在2020-2021年密集上市。根據各車企未來新能源汽車戰略規劃，海外13大車企集團在2018-2020/2021 年期間，將推出的新能源車型數量將大於82 款，年均21款以上。

在2018-2025年期間，將推出的新能源車型總數將大於303 款，年均38款以上;而2015-2017年海外13 大車企集團年均上市車型為13 款。新車型推出數量快速增長，而其中部分企業還未提出明確的車型數量目標。

我們預計車型密集上市期在2020 年左右開啟，2020 年之後以大眾MEB平臺為代表的各家車企的電動車生產平臺投產後，無論是車型數量還是銷量均將進入一個新的大增長時期。

主流傳統車企的電動車滲透率將快速從當前的2%提升到2025 年的10-15%。傳統車企龍頭歷史悠久，在生產工藝和技術研發具備深厚積澱，近幾年，已經紛紛開始在電動化方向展開戰略級投入。根據主要車企的規劃，主流車企預計至2025 年新能源滲透率為10%-25%，遠高於其整體1-2%左右的滲透率，也遠高於寶馬(3.7%)等滲透率較高的企業。

2、中國的中游產業將深度參與全球分工

2.1中國已經培育了具有全球競爭力的中游產業集群

電池電量產業在數碼時代已經具有全球競爭力。在數碼電池大發展時期，電池材料的國際化分工程度比較高，無論是電芯，還是正極、負極、電解液等，都已經很深的參與全球競爭。其中，在手機等數碼電池領域的ATL，已經成為全球龍頭。經過數碼電池產業多年的拉動，國內在鋰電池材料領域，已經出現了一批比較競爭力的企業，這些企業正在加快接軌全球動力電池產業鏈，並可能成為在全球產業格局有影響力的公司。

中國電池在全球的競爭力與競爭潛力是被低估的。此前大多數海外車企是由日韓動力電池企業配套供應的，歐洲企業主要選擇韓國電池廠，日韓企業主要選擇本國電池，而美國車企則對日韓企業均有選擇。

但隨著中國新能源汽車產業快速發展，寧德時代等公司在4-5 年前就已成功打入歐美日韓車企供應鏈，同時孚能科技和億緯鋰能等公司也在近幾年進入海外主流供應體系。

2.2 中國中游的競爭力將會進一步加強

製造與成本控制能力、汽車know-how、材料體系是體系競爭力的三大戰場。中國企業在製造與成本控制方面一直有領先優勢，近幾年，know-how 與材料體系正在快速學習和追趕，後續中國的競爭力會進一步加強。

在電驅、電氣控制系統系統方面，競爭主要體現在製造與成本控制、電力電子與電機控制技術、汽車know-how，中國產業缺陷主要在know-how 上，隨著學習和積累，優勢也會加強。其餘精密製造、結構件，技術壁壘其實更低一些，中國製造的優勢應該會體現的更早。

巨大的中國市場是無可比擬的天然優勢。中國已經成為全球最大的汽車消費市場之一，全球車企均高度重視中國市場。海外車企、電池公司也紛紛加快在中國的產能投入計劃。中國電池、電池材料、驅動控制與電氣體系、機械部件等產業將獲得的本土化的優勢，是巨大的、無與倫比的優勢。

3、補貼退坡對中游供應鏈的影響分析

補貼退坡將繼續向中游傳導。考慮補貼係數但不考慮車型升級，2018 年的主力車型單車國補在2019 年過渡期後將下降2.1-3.7 萬元，如果再考慮地補多轉向補貼新能源充電(加氫)環節，產業鏈2019 年的壓力就更大一些。

補貼退坡的壓力，需要整車、中游供應鏈、消費者共同承擔，其中，鋰電池、電機電控、其餘電氣單元一直是降低成本的主力軍，2019 年的補貼退坡也會繼續向中游傳導。

鋰電池環節主流企業有望實現15-20%的成本降低，2019 年動力電池系統成本有望下降至0.7x 元/Wh 附近。我們分析，主流的電池企業，通過能量密度提升、四大材料價格降低、上游材料降價，以及製造效率提升，有希望獲得15-20%的成本降幅。2018 年，國內NCM523動力電池成本約0.8-0.9 元/Wh，預計2019年鋰電池系統成本有希望分別下降至0.7x-0.8 元/Wh 左右。

1)、動力電池能量密度在持續提升。2017-2019 年目錄中電池能量密度持續提升，過去3 批目錄中部分電池公司三元系統能量密度已達到170wh/kg，乘用車型平均能量密度已接近150wh/kg，能量密度的提升將帶來材料用量的相應減少。

2)、四大材料中，鈷、鋰材料2019 年全年價格較2018 年有可能有一定程度下降，將向正極等環節傳導。此外，預計負極、隔膜價格後續可能還有一定幅度的降價空間。

3)、電池製造效率可能還有一定提升空間。

電池系統降價20%，毛利率可能下滑約2-4個百分點。初步測算，在動力電池系統降價20%的情況，NCM523/622 動力電池系統毛利率分別下滑3.5/2.5 個百分點，如果電池系統降價達25%，毛利率下滑幅度預計將超過7-8 個百分點。

我們分析，新能源中游大部分環節，特別是電池材料產業，盈利水平可能在2019 年下半見底。

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（報告來源：招商證券；分析師：汪劉勝、遊家訓等）