7成獨角獸上市破發，小米領跌市值縮一半，中國獨角獸迎週年大考

文|AI財經社 董雨晴

編|嚴冬雪

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中國互聯網第二梯隊的排頭兵，沒能經受住資本市場的考驗。雖然承諾讓投資人賺一倍，但過去幾天，小米股價接連下跌，相比去年8月上市時市值已經縮水一半。為救市，小米集團連續數日回購股票。

實際上，這一屆獨角獸在上市後都遭遇了見光死的尷尬。美團市值下跌逾50億美元，拼多多市值距離最高點的300億美元縮水了30%。小體量代表中，趣頭條市值腰斬，蔚來的股價也已縮水至發行價的四成。

變瘦的獨角獸們有相似的財報表現：高增長大多伴隨著高補貼，2019年Q1，美團的銷售成本達到了141億元，同比增長了74.9%；拼多多的營銷費用達到了48.893億元，同比增長了302%；小米的銷售成本達到了385億，同比增長了28%。

這意味著，雖然獨角獸們坐擁數以億計的龐大用戶規模，但盈利空間有限，甚至承擔鉅額虧損。以跌幅最狠的小米為例，其主營手機業務毛利率只剩3.3%。

和BAT等老牌的壟斷地位與規模化盈利相比，這一屆獨角獸遠未成熟，商業模式被反覆拷問，市值搖擺飄零。在一級市場飽受追捧的獨角獸們，正在接受二級市場的洗禮。

01

這屆獨角獸不行？

2017年，美團風頭正旺，在公眾面前，王興常以一切盡在掌握的淡定示人，人們用“溫文爾雅”來形容他，而今，一些投資人會說他“蠻難的”“壓力很大”。

5月23號，美團發佈2019年Q1財報，當晚7點整，王興與美團CFO陳少暉接入了電話會議，分析師拋出的10個問題中，有一半與外賣業務相關，展現出對主營業務的擔憂，並直接追問競爭對手餓了麼的種種動作。

對此，美團CFO陳少暉迴應稱，美團外賣的交易筆數從去年同期的12.24億上升至16.62億筆。陳少暉沒有強調的是，同比確實上升了，環比卻在下跌，同時，營銷費用大幅上漲了74.9%。依靠高昂的營銷投入獲取市場份額，一旦營銷支出不力，市場地位堪憂。

王興則唱衰餓了麼對下沉市場的補貼行為，“那些居住在低線城市，對價格比較敏感的用戶會花更多時間在家做飯，他們的生活方式與北京上海這些城市的居民不同”。

話雖這樣講，掛掉電話會議，王興轉手就更新了飯否：“時間就像洪流，我們的小船快飄到尼亞加拉瀑布口了”。

這不是一條原創，它首發於2018年1月。彼時，美團剛拿到上海和南京的網約車拍照，並在北京當地完成了20萬司機的招募計劃，前後只用10天，大刀闊斧——前5萬名司機可以享受平臺0抽成的福利。沒過幾天，消息傳出，美團沒拿下北京的網約車運營資質，還被交管部門約談。那時，王興就說美團是瀑布口的小船了。

圖/視覺中國

如今，擁有四萬餘名員工的美團已開始調整，目前就職於美團LBS平臺的張恆向AI財經社證實了這點。去年11月份，受上市後財報壓力的影響，張恆曾在的部門被取消了，那是一個負責內部創新的部門，已成立一年，“一直沒有什麼實際結果，就直接把整個部門裁撤了，員工可以申請內部轉崗”。

曾不設邊界的美團大有改變，那些不賺錢、或不確定能否賺錢的業務部門要麼裁員，要麼直接砍掉，“即便是保留下來的創新業務，也會非常在意投入成本。”張恆說。

一面是股價低迷，一面是內部動盪。今年初，小米也一改此前的扁平化管理，開始設立層層職級，從依賴聯合創始人的人治模式，走向規範化的組織形態。

老闆們開始分外仔細地撥起現金流的算盤，一位滴滴市場部門的員工也向AI財經社透露，考慮到利潤問題，財務現在對預算卡得很緊。

02

金玉其外

一級市場多渲染外在，以多元化撐起想象空間，以市場規模和用戶數據撐起估值；二級市場看重的卻是內裡，講究商業模式與規模化盈利能力。

過去幾年間，一級市場充盈的資金儲備讓獨角獸們得以長久駐足，投資人也不急於將其推到二級市場接受公允的價值檢驗，估值泡沫伴隨每一輪融資不斷膨脹。

2017年，美團完成40億美元融資，估值達到300億美元。此後，在2018年的上市籌備期，市場傳聞美團的心理估值是600億美元，直接翻番。無獨有偶，小米衝擊IPO時，為了給路演造勢，雷軍在公開場合表示，小米估值應該是騰訊乘以蘋果。當時，高盛也曾在保薦期間對小米給出700到860億美元的估值區間。

瑞幸咖啡也是當下估值泡沫潮的箇中翹楚。對此，一位瑞幸投資人曾表示，衡量瑞幸估值的最簡單辦法是直接對標星巴克，即便二者是截然不同的兩種商業模式。“星巴克市值900多億美元，它的四分之一增長來源於中國，意味著中國貢獻了200億美元，瑞幸咖啡到2019年的門店數量和用戶數一定會超過星巴克，我們構建了這麼高效的零售網點，和如此多的用戶產生了這麼深度的連接，大家看這個東西值多少錢？”。

圖/視覺中國

表面看來，獨角獸們都擁有一副頗具誘惑力的皮相——到2018年底，美團的用戶數已超過4億。截至2019年Q1，拼多多的年GMV（交易總額）超過5000億。據招股書數據，瑞幸咖啡目前的開店數量約為2000家，而星巴克入華20年，公開門店也僅有3300家。

在一級市場的投資人看來，人們每天都要吃飯，因此美團還有巨大的增長空間；拼多多的GMV增速同比達到了181%，長勢明顯；瑞幸在不久前還宣稱，到2021年要建成10000家門店。

一切美好得令投資者爭搶到頭破血流。美團首次公開募股時，散戶獲得了1.5倍認購，面向機構部分則超額認購了10倍。據小米上市時的承銷團隊透露，小米的超額認購也超過了10倍。

“估值就是買賣雙方達成一個均衡點，任何估值都沒有辦法百分之百精算出來，上市公司的估值每天也在波動，認為這個價格不貴，值，所以投進來，看結果就可以了。”前述投資人表示，這正是大量一級市場投資人的心態。

03

不賺錢是萬萬不能的

很快，這些人就遭遇了二級市場的冰冷打擊，在那裡有大量散戶，市場更為敏感。

一位二級市場基金經理向AI財經社表示，獨角獸的盈利問題是股價低迷的主要原因，“盈利能力主要看企業主營業務增長帶來的利潤，也就是所謂的內生性增長。”他表示，最好的投入是夯實主業，構建更深的護城河，“一支好的股票，它的主業必須是賺錢的，但現在獨角獸都沒有賺到錢”。

大規模伴隨的是以十億元為單位的巨型虧損。僅在2019年第一季度，美團經調整後的虧損就達10.39億元，拼多多達16.219億元，瑞幸咖啡是5.56億元，2018全年淨虧損16.19億元。趣頭條在當季淨虧損6.882億元，營收與虧損較上年同期都大幅擴大。

誠然，亞馬遜、京東等上一代獨角獸在創立之初，都曾有長達十餘年的虧損期。但從量級上來看，這屆獨角獸的血流得格外驚悚。據《經濟學人》統計，從1995年到2002年，亞馬遜8年合計虧損30億美元，相比之下，在過去3年，Uber虧損總額已達100億美元。

除了虧損問題，二級市場同樣看重主營業務的想象空間。以小米為例，其主營業務包括智能手機、IoT與生活消費產品、互聯網服務及其它產品，其中，智能與IoT產品佔據大頭。

也許是越缺什麼就越吆喝什麼。儘管雷軍曾多次強調小米是一家互聯網公司，從財報數據上看，小米顯然更像一家智能硬件公司，所謂互聯網+智能硬件的願景，沒能得到市場的肯定。

從去年底開始，小米智能手機的市場份額就在不斷下降。根據IDC數據，2019年Q1，全球智能手機出貨了同比下跌了6.6%，國內品牌中，華為同比大增50.3%躍升至全球第二位，相比較之下，小米的出貨量同比下跌了10.2%，這是小米繼2018年Q3\Q4兩季度之後的第三度銷量下滑。

圖/視覺中國

據小米2019年Q1財報，當期手機出貨量2790萬臺，同比下降了1.8%，手機毛利已經低至3.3%。在小米看來，手機業務的不理想主要問題出在正在試水中的中高端市場。

因為IoT業務與手機休慼相關，手機銷量下跌、毛利腰斬無疑為小米帶來了雙重打擊。另一邊廂，小米生態鏈的打造也開始觸頂，最新推出的洗衣機和空調等產品將戰線越拉越長，這些產品與領域內的傳統巨頭相比，本身並沒有太強的競爭力。

主營業務不力，日漸萎縮的增長空間也令二級市場憂心。從2018年Q3到2019年Q1，美團營收增長同比分別為84.84%、66.06%及51.7%，增速一路放緩。

“目前這些獨角獸未來幾年的發展並不是特別清晰，我們更希望看到這些企業可以圍繞自己的主業精耕細作，建立壁壘。”前述基金經理表示。

04

成長煩惱

不論投資人或創業者，都希望公司不斷長大，長成獨角獸，接著是超級獨角獸，然後生態化，最終成為一個超級經濟體，就像如今的騰訊、阿里、亞馬遜那樣，市值超過幾千億美元，甚至上萬億。

站在第二梯隊前的三座大山提供了很好的發展模型：無論阿里、騰訊還是百度，都是先在各自領域建立起足以壟斷的壁壘，分別抓住電商、社交、搜索三大入口，不斷提升營業利潤，發展成超級航母。然後，在各自的生態雨林下孵化子業務，持續擴張，創造出互聯網神話。

這一屆獨角獸呢？能否穩住市值，開始正向生長，晉升新巨頭？

2013年，沐浴在O2O大潮的陽光下，王興曾發表過一次重要演講，他用自己的方式給美團定下了一個GMV目標：2013年188億，2015年1000億，2020年1萬億。這是以溫雅示人的王興難得一見的“瘋狂”。實際上，據美團2018年財報，其全年交易額已突破5156億元，達到了2020年1萬億目標的一半。

在這已實現的5000億元中，業務多元化立了大功。其中主營的餐飲外賣業務有2800億，到店和酒旅業務貢獻了1768億。一直以來，王興與美團的所思所想都是將外賣業務當做流量入口，為高毛利的到店和酒旅業務導流。按照這個邏輯，每開設一項新業務，都可以理解為流量變現。如果持續開拓新業務，距離王興的萬億GMV大計就不會相差太遠。

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正因如此，2017年在接受媒體採訪時，王興說，他不認為短期盈利是美團的目標。如果不開拓新業務，美團可以在一年之後規模化盈利。

但王興不是巴菲特，在整個互聯網行業都謹慎的2019年，美團也不敢貪婪。2018年底，王興在飯否寫下，“2019年可能會是過去十年裡最差的一年，但卻是未來十年裡最好的一年”。

不知出於何種心理，王興在公開場合越來越多點評對手，他甚至在一次媒體採訪中徹底翻了車，那一次，他對支付寶以及馬雲發表了高調言論，被斷章取義拿來做了標題，掀起一陣輿論風暴。

在這個過程中，失控的不止是公關戰，還有一度不設邊界的美團。此前美團主打的多元化戰略，意味著在多個領域持續大舉投入，以佔領市場，但一些所謂的“機會點”實際並不美好，“大家開始做之後，就會發現這裡面的坑比自己想象的更多。” 美團聯合創始人王慧文稱。

曾乘火箭狂奔的超級獨角獸陷入了成長的煩惱。

如何在保持增長的前提下提升效率？去年11月，美團完成了對組織架構的大規模調整，加強了各個業務的聯繫，形成資源的整合優勢，同時開始向產業鏈後端延展，著手產業互聯網。

也就是說，美團不得不與自己的第一大股東騰訊開啟競爭。

“看上去在裁員，但在關鍵部門、關鍵業務上還是持續保持著對人才的需求。”張恆告訴AI財經社，美團的創業氛圍依然濃厚。

願景雖然美好，兩個實際的問題依舊擺在面前：第一，資金是否充沛。第二，自身的商業模式是否經得起考驗。

5月，摩根大通投資銀行副主席John hall在媒體採訪中表示，目前，可轉債成為高成長性科技公司融資的高效渠道。這為獨角獸們提供了更多發展的空間，既不會稀釋現有管理者的股份，也能滿足資金需求。

與此同時，美團也在調整商業模式。從財報上看，美團對新業務的投入降低了，低線城市的小象生鮮被關閉、打車業務補貼取消，美團正收緊觸手，圍繞主業鞏固壁壘，增加佣金、廣告、商家服務等營收。這使得美團餐飲外賣的毛利率從此前的7.6%提升至14.4%，總體業務表現向好。

05

破發之後

據AI財經社統計，2018年，在美上市的中國企業超過30家，創歷史新高，同樣創紀錄的是近7成的破發率。2019年，包括如涵、雲集、兌吧在內的多家新經濟公司代表接踵而至，再創流血上市潮。

投資獨角獸，曾經是一本萬利的好生意。

6年前，美國風投基金Cowboy Ventures的創始人艾琳·李提出這一名詞時，整個美國的獨角獸只有38個，佔全球的7成。論稀有度，只佔美國市場獲得融資的創業公司總數的0.07%。

為首的是Facebook、LinkedIn和Twitter等，在各自領域都是首屈一指，後來上市後的多年時間裡，主營業務貢獻著豐厚的利潤，股價接連看漲，當時的投資人獲得了超千倍的投資回報率。

在今天，據美國市場研究機構Spoke Intelligence，2016年，獨角獸企業的平均投資回報率為7倍，市值超100億美元的巨型獨角獸則是10倍左右的投資回報率。

細看下來，個別獨角獸最後一輪的投資回報率只有7%左右，卻已經算是不錯的成績。金沙江創投創始人朱嘯虎直言，有超過50%的最後一輪獨角獸投資者仍處於虧損狀態，有20%的倒數第二輪投資者也虧錢。

John hall則認為，去年，科技互聯網公司出現了破發大潮，尤其在港股，但獨角獸們並沒有倒下，中國互聯網獨角獸的估值已經穩住，美團和小米的下跌更多與其公司業務有關，並不能代表整個新經濟領域。至少，當下的私募市場已經表明，許多獨角獸的價值還在繼續增長。

據市場研究機構CB insights提供的數據顯示，截至3月5日，全球未上市獨角獸數量已達326家，總估值超過1.1萬億美元，其中來自中國的就有93家。

以估值而論，字節跳動是全球No.1，高達750億美元。在其3萬人的總員工規模中，有超過三分之一的員工負責商業化業務，他們實現了2018年全年廣告收入500億元的業績。在海外，TikTok在150多個國家和地區的月活躍用戶數合計突破了5億，近期，字節跳動對組織架構的新一輪調整，也昭示TikTok的商業化變現已箭在弦上。

今年，依舊有大量的獨角獸即將IPO，其中很多都具有不錯的成長性。除字節跳動外，快手也頻頻傳出要在2019年下半年衝擊IPO的消息；伴隨著Uber登陸納斯達克，滴滴的上市進程也正在加快；美團打車業務仍在持續擴張，6月5日，美團宣佈網約車業務再開10城，均以聚合模式展開，其中就包括曾敗走的北京——在這個滴滴的主戰場，兩隻獨角獸將正面對抗。

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與此同時，不少二級市場分析師認為，多家獨角獸的市值已然見底，“未來一段時間內，可能會有不錯的增長”。一個核心共識是，打鐵還需自身硬，只要自身業務模式過關，就不會受破發潮的影響。

在各大證券交易所，資本依然在等待巨型獨角獸到來。

（應受訪者要求，文中張恆為化名）