李克強總理在3月15日答中外記者問時,釋放出今年將在香港和內地試行“債券通”的重磅消息。當天,央行就及時跟進,表示將適時公佈債券通的具體方案,同時港交所也發佈公告稱,將在兩地監管當局的指導下,積極參與債券通的準備工作,並在未來適時公佈更多細節。作為繼“滬港通”、“深港通”和兩地基金互認之後的又一重量級金融工具創新,“債券通”的推出,無疑意味著中國資本市場朝著更加開放的地帶縱橫深耕。
開放場內交易債市
從面向境外人民幣業務清算行、境外人民幣業務參加行和境外央行三類機構開放銀行間債券市場,到取消境外央行等中長期機構投資者投資銀行間債市的額度限制並實行准入備案制,再到即將實施的債券通,中國債市在不足6年的時間內結結實實地邁出了三大步。其中,推出債券通,是中國內地向境外投資者開放境內固定收益市場“三步走”中的最後一步。儘管如此,並不意味著中國債市的國際化嵌入深度達到了很高水平。
數據顯示,截至2月底,境內債券市場餘額約65萬億元人民幣,位居全球第三。作為重要的投資主體,同期境外機構和個人持有的人民幣債券餘額約8530億元,佔比不到2%,不僅顯著低於德國、英國、美國等發達國家境外投資者在本國債券市場的佔比,而且與一些新興市場國家如馬來西亞、印尼、阿根廷、韓國相比,中國亦有不小的差距。另外,目前我國對境外資金開放的只是銀行間債券市場,即所謂的場外交易,即便如此,在規模為57.4萬億元的銀行間債市中,境外資金最多時的持倉量也不足2%。
問題於是就出現了。一方面境外投資者參與境內銀行間債券市場沒有額度限制,另一方面持有餘額卻一直偏低,足以說明外資參與場外交易的熱情與活躍度並不高。觀察發現,目前境外投資者僅可通過QFII(合格境外機構投資者)和RQFII(人民幣合格境外機構投資者)的渠道投資境內銀行間債券市場,即便如此,在QFII的所有投資組合中,目前也只有10%投資於內地債券市場,同時在證監會認可的37只內地香港互認基金中,只有4只完全投資於內地債券。顯然,激發境外資金增持中國債券的積極性,必須打開場內債券交易市場。
相比於銀行間債券市場主要吸引境外機構投資者,場內債券市場將個人零售投資者也吸收進來,而且除了國債、票據、企業債券、金融債券、地方政府債券以及資產抵押證券等這些場外交易市場的品種外,場內債券市場還有可轉換債券與認股權債券等可供選擇。境外資金參與整個債券市場交易的活躍度勢必因此提升。
境內投資者可享紅利
根據聯合國數據統計,目前香港FDI(外商直接投資)流入量在全球排名第二,僅次於美國。同時,外地投資者佔港股現貨市場總成交的比重為39%,資金自由港優勢必將為“債券通”提供豐厚的土壤。因此,據渣打銀行報告預計,開通“債券通”之後,至今年年底,境外資金持有的中國在岸債券將增加到1萬億元。同時,摩根士丹利也預測,“債券通”推出之後,中國國債將在未來36個月加入全球主要債券基準指數,由此將激發2500億至3000億美元的資金流入中國債市。
與境外投資者一樣,境內投資者也能“債券通”的巨大紅利。從境內整個債市的開放格局看,“引進來”的力度顯然強於“走出去”,因此,目前境內資金僅能通過QDII(合格境內機構投資者)和RQDII(人民幣合格境內機構投資者)投資海外債券市場,主要方式是購買基金,而且不能自主選擇債券品種、類別,以及何時買入賣出。但“債券通”開通後,在場內交易下,內地投資者便可以像買賣股票一樣,在港交所自由選擇債券交易品種,並決定交易時機。數據顯示,目前香港債市規模超過4000億美元,品種主要包括國債、企業債券、可轉換債券和認股權債券等,而且對所有投資者開放。
倒逼債市打破剛性兌付
當然,“債券通”所能釋放的能量並不僅僅體現在“通”的功用上,還能從總體上提高中國債市的基本質量。一方面,我國目前還是以機構參與的銀行間債券市場為主,場外交易佔比近九成,而運行“債券通”,不僅可以驅動場內與場外債券市場配置的均衡,更能帶動投資品種與投資者結構的優化。另一方面,我國債券市場尤其是企業債市場存在著剛性兌付的投資習慣,雖然去年以來出現了一些債券違約,但遠未實現市場化,由此導致我國債券評級失真情況嚴重,整個債市風險定價機制仍不健全。但有了“債券通”,境外資金便能在銀行間債市之外的場內市場順暢參與交易,相當於增加了債市的又一個資金定價機制,從而使得債券的真實價格能夠更準確地反映出來,進而倒逼境內債券市場打破剛性兌付,結果既可培養境內投資者正確的投資理念,也能彰顯債券市場的市場化本能。
承載人民幣國際化使命
需要特別強調的是,作為資本市場的一個重要突破,“債券通”還承載著人民幣國際化的重要使命。人民幣加入IMF(國際貨幣基金組織)特別提款權(SDR)後,推高了各國央行對人民幣資產配置的需求,由40多個國家持有人民幣外匯儲備增至百多個經濟體,並以固定收益及債券配置為主,而“債券通”的推出,顯然將更加方便境外央行進一步增持人民幣資產。央行對人民幣配置的增加,必然帶動市場的正向需求。目前,人民幣在SDR中的比重是10.92%,按照這一比例測算,未來海外至少有七八萬億的人民幣需求,而滿足如此龐大的需求,主要途徑是開放在岸債券市場,從這個意義上而言,“債券通”將成為維護人民幣在全球貨幣體系中地位的中堅鞏固力量。
還須認識到,人民幣的國際化需要一個相對穩定的匯率環境,在這方面,“債券通”也能發揮平衡協調之力。目前我國外匯儲備主要依靠經常項目的順差所得,以及FDI和QFII與RQFII而形成,但伴隨著“逆全球化”以及貿易保護主義的泛濫,通過經常項目順差產生外匯儲備的通道可能越來越窄,其中今年2月份中國出現3年來的第一次貿易逆差就能說明問題。另一方面,由於資本項目沒有完全開放,FDI的投資空間受到限制,同時QFII與RQFII也有投資規模約束,形成外儲增量的後續力也不可放大多少。但通過“債券通”,境外資金在離岸與在岸暢通配置人民幣計價債券的同時,央行也能快捷獲得更多的外匯儲備,從而增強針對匯率市場的干預能力,靈活調控人民幣的市場浮動區間。
(作者系中國市場學會理事、經濟學教授)
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