文|點拾投資朱昂（微信號：dianshi830）
導讀：相比美國的各個產業，我們發現中國在許多行業已經實現了快速追趕，無論產品還是公司體量都不亞於美國的龍頭公司，包括消費品、互聯網、部分製造業等。但是有一個行業中國遠遠落後美國：資產管理行業。相比美國動不動上千億美元的資產管理規模，中國整體主動管理的資產規模還很小，甚至大部分基金公司主動股票管理規模，還比不上美國的對衝基金。
到底是哪裡出了問題呢？為什麼中國人把錢都放在銀行，而不去購買資產管理產品呢？今天我們訪談了西部利得基金總經理助理周平，和此前的訪談不同，周總更多從產品設計的角度和我們分享他是如何看投資的，以及他認為應該如何解決中國資產管理行業的問題。
周平認為，從用戶真實需求出發，大部分中國家庭會滿足比銀行理財收益率更高，但是波動率和風險比股票基金更低的投資產品。把錢存銀行是基本上無風險的，對應的收益率也很低。把錢去買股票，風險很大，對應的波動率也很高。過去許多持有人買股票基金最終沒有賺到錢，和產品高波動的特徵有關，背後也是中國股市牛短熊長，波動較大的特點。他認為，通過固定收益+絕對收益相結合策略，能夠打造一款滿足中國家庭理財需求的產品。以固定收益提供穩定的收益基礎，加上絕對收益進行增強。特別是最近科創板的推出，讓曾經的打新專家周平，能有機會給產品帶來更高的收益率。
本文將給閱讀者帶來幾個方面的價值：1）從一個資產管理人角度去看目前公募基金的問題；2）真正從用戶需求出發，理解大家需要什麼，為什麼前幾年P2P能一下做那麼大；3）作為一家中小基金公司，如何利用自己的資源稟賦打造具有競爭力的產品。以下是我們的訪談全文：
1. 朱昂：您是怎麼看待投資這件事的？
周平：作為一個資產管理人，我認為投資不僅僅是收益，更要從用戶體驗以及持有人能否賺到錢這個角度去思考。我對於投資的理解，是從如何為持有人創造收益角度出發，所以我更重視產品設計。
對比國內和海外資本市場的產品，還是有比較大的差異。海外量化投資比較多，有大量的量化對衝類產品，並且高度依賴模型和計算機。這種產品很少暴露很高的風險頭寸，為客戶提供穩定的收益。通常來說，量化對衝賺取的是市場中性的錢，不依靠市場本身的Beta。
國內資本市場開放比較慢，行業相比海外也很年輕，公募基金走到今天也才20年。從產品類別看，量化產品還處於比較前沿和初期的階段。我們目前還是以傳統的兩類資產為主：股票和債券。
從產品分層角度看，國內市場有很明顯的中國特色，分層很明顯。我們拿現金管理類產品舉個例子。國內發行現金管理類產品的有銀行理財、信託類產品和公募基金的貨幣基金。雖然銀行的現金類產品有一部分監管優勢，流動性也很強，是這個市場最大的玩家，但是並沒有影響公募基金的貨幣基金產品壯大。
2. 朱昂：您舉得現金類產品例子很有意思，銀行做的很大，但是公募基金的各種“寶寶類”產品也規模不小，背後您覺得為什麼會出現這個現象？
周平：我們拿現金類產品的分層舉例子，是想說明單一品種或者策略的產品，目前已經細分比較充分了，用戶的選擇非常多。只是很多時候老百姓搞不清楚貨幣基金和銀行的理財有什麼區別。銀行最強的是渠道，基金公司現金類產品能做大的，需要很強的手機端流量和電商渠道。
說完了現金類產品，我們再看債券類產品的差異。債券類產品，基於資產提供方的不同，導致產品策略的不同。
我們發現大部分時候，我們是供給創造產品。市場上有什麼樣的資產，大家就圍繞這個資產提供產品。比如股票基金，也是不斷增加股票類別的供給。過去一度很火的定增產品，也是特殊時代延伸出來的產品。
圍繞這些資產，基金公司和券商都會設計出各種各樣的產品。我們從過去那麼多年的發展來看，中國理財產品中固定收益佔大頭，金字塔的頂端是權益類產品。過去股債混合的基金產品我們一直做不大，一直到2014和2015年，市場上出現了一批固定收益增強型產品，比如當時的打新產品，才把市場做大。而且這還和打新類產品需要先交錢的模式有關。真正的股債混合類產品，規模一直沒做起來。
3. 朱昂：您認為是什麼原因導致了股債混合基金規模在過去一直做不大？
周平：股票和債券混合這個理念是非常好，兩類資產之前的相關性並不大。過去股債混合基金做不大的原因是一開始這兩類資產比重就受到了嚴格限制。事實上，股票和債券的倉位應該基於管理人對於市場的判斷做投資。此外，這類產品的收益計劃並不明確，波動率也沒有得到有效控制。
但是我們看純粹的股票產品和債券產品，其實都有其內在的問題。
歷史上中國大部分股票產品的收益率，並沒有出現長期向上的結果，這和A股市場自身的牛短熊長特徵有關。到了股票基金的持有人這邊，大部分人其實並沒有賺到錢。我們看到經常一個基金收益率在最高峰時，持有人快速增長。當基金淨值到了底部時，持有人數量也極少。基金經理本質上應該為持有人創造價值，但從結果上並沒有出現這種情況。
我們再從自己的資源稟賦出發，中小基金各方面條件不能和大基金相比。公募基金在傳統的股票類產品上，很難出現大的格局改變。頭部基金公司很長一段時間會保持自己的領先位置。
在固定收益類產品上，大的格局也基本上確定了。銀行一定是這個行業的超級大玩家，相比之下，公募基金在債券主動管理的競爭力不強。相比銀行，公募基金的問題是在資金端的不穩定，每一次債券市場出現大的調整，都會對公募基金產生比較大影響。比如2013年債券市場的大調整，出現了連鎖反應。當公募基金的債券產品淨值下跌後，因為持有人結構是散戶，你一定會面臨贖回。有了贖回你不得不賣出債券，從而導致債券價格進一步下跌。最終，這些債券在底部都被負債端更穩定的銀行接走了。
由於負債端很穩定，銀行相比公募基金有著很強的優勢。而且銀行對於交易對手的瞭解也更清楚。所以做債券，基金公司沒有優勢，過去有大量的存量債券基金，都是受益於牌照優勢的。
不同類型的金融機構，都有其獨特優勢和侷限性。比如固定收益類產品，銀行的優勢比較大，基本上壟斷了規模。但是權益類產品，基金公司的優勢又明顯超過銀行，而且頭部基金公司的資源優勢更加明顯。
4. 朱昂：非常有意思，和大部分投資總監不同，您思考產品設計非常多，想了解您過往的經歷是怎麼樣的？
周平：最初我也是做股票研究的，2008年在國聯安基金做研究。到了2009年開始做新股的投資和研究。2012年的時候新股一度停發，到了2014年又重新開始。當時新股發行的規則是，一個賬戶可以報三個價格，在當時的規則下，打新賬戶越多，優勢越大。我們當時在國聯安基金只有一個賬戶，但是由於我對新股定價的研究比較深入，新股中籤的概率很高。
在2014年1月的新股發行中，當時我的產品中了7個新股，為基金取得了4.5%的單月收益。2014年12月的新股發行中，我又全額申購了國信證券，為基金獲得了13%的單月收益。
在2015年我加入了西部利得基金，但比較不湊巧的是，2015年7月新股暫停了。在那段時間，我一直在思索用戶真正需要什麼樣的產品。
我們這個行業比較粗放，大家都是被市場驅趕。用戶的要求很簡單：跌的時候不跌，漲的時候大漲，這個是幾乎不可能實現的。同時，我們發現這個行業基金經理整體從業年限並不長，說明淘汰率還是很高。可是即便如此，持有人還是不滿意的。大部分持有人的產品體驗是不好的。
我自己一直在反思，這中間到底在哪裡出問題了。是不是我們目前的資產管理產品屬於早期的產品。產品特性是受資產特點所左右的。而我們的資本市場，和美國的長期牛市又不同，這也導致基金經理在中國特別不好當。
5. 朱昂：的確如此，中國基金產品的持有人，絕大多數其實沒有賺到錢，但權益資產放在全球看，應該還是不錯的產品，你有什麼辦法解決這個問題嗎？
周平：在中國市場，單純做股票並不好，因為市場波動很大，牛市很短熊市很長。持有人的體驗其實是很差的。那麼單純做債券行不行？我認為也不行。公募基金債券產品受制於負債端不穩定，一旦大量贖回，要被迫賣出。甚至有一些債券產品最終還是給客戶虧錢的。
單一類產品很難給投資者帶來持續的收益。
作為一個好的資產管理人，其實你應該幫助客戶來擇時。這意味著你需要告訴你的客戶，什麼時候應該來買我的產品，什麼時候應該賣出我的產品。前者相對容易做到，後者在我們資產管理商業模式下，幾乎不可能做到。極少有人能有革自己命的勇氣。
所以我開始想，我們能否走需求創造供給的道路？客戶有什麼需求，我們就提供什麼產品。客戶的需求看似一直變化，其實又是不變的。他們需要長期穩定的收益。我們應該根據客戶的需求改變供給，創設出客戶真正需要的產品，你買就行了。
6. 朱昂：所以你在創造一個新的產品出來，能滿足大部分用戶的真實需求？
周平：客戶真實需求的收益率是多少？同時這個收益率對應了多少的波動率？我舉一個很大的資產品類：P2P。大部分P2P提供的收益率在8-10%之間，但是收益率很穩定，而且基本上沒有什麼波動率，許多用戶就買了。雖然證明大部分P2P其實是騙人的，但背後反應了用戶對於產品收益率的大致需求。
我的出身是做打新策略的絕對收益，通過打新對收益率做一些增加，然後再結合一部分固定收益，就能把8-10%左右的收益率跑出來。我想做的是一款股票和債券結合的產品，做單一品類我沒有什麼優勢的，比不過銀行和頭部基金公司。
股票和債券這兩類資產的供給很大，如果能把這兩類資產的配置做好拼接，就能給客戶創造穩定的收益率。這裡面也牽涉到團隊的搭建，大家需要在同一個頻道上溝通。買股票的不一定要比別人牛，但一定要以絕對收益為目標。做債券的，你要對不同品種的大小年有評估能力。我們做這個產品，對於股票，債券都要懂。
這一定是非標準化產品，不應該限制股票和債券的倉位。每一年基於我對大類資產配置的觀點，我的股票和債券倉位都會變化，投資策略也會變化。
比如說在今年，春節前我們就判斷股票市場的隱含回報率比較高，把倉位抬高，抓住了底部反彈到3000點的波段。這種波段是我們希望把握的，到了3000點股票的隱含回報率比較一般，我們就把倉位降下來。如果下半年還能抓住一次波段機會，股票策略今年貢獻的收益就很可觀了。
7. 朱昂：我們看到美國股市的指數表現很強，年化收益率過去20年平均有7%了，但是中國市場因為指數表現很差，所以需要給用戶提供這種股債結合的產品？
周平：A股有其自身的特徵，牛市比較短，熊市比較長，而且波動率比較大。特別是這個高波動率，是我們希望克服的。對於持有人來說，賺不到錢一個很大因素就是產品的波動太高了。
我們想打造的這款產品，即使在沒有打新收益增加的基礎上，通過股票和債券結合，能夠取得比貨幣基金和債券基金更好的收益率，並且將回撤進行有效的控制。
事實上，我在2015年發行了這樣一批產品，在2016到2018年運行下來，取得了5.5-6%的年化收益率。這個收益率其實沒有達到我們7%的年化收益率目標。波動率也有一些高於我的目標。當然，比較現實的原因是2018年權益市場整體表現特別差，對於收益率有一些拖累。
8. 朱昂：顯然，對於股票和債券結合的產品，需要一個團隊去支持，單一個人要對不同資產有深度理解很難，您的團隊是如何做到的？
周平：我們在團隊磨合上花了很多時間。坦率說，股票和債券團隊的融合，是非常困難的。我們保持了透明的內部溝通，團隊也要有一定的視野發現各種機會。我們團隊也引進了做量化投資的人才，幫助我們做權益類投資的優化。
更重要的是，我們團隊整體比較穩定，過去那麼多年沒有什麼變動。
正好現在科創板推出，我打新專家的能力也能得到合理發揮，會對長期收益率進一步帶來優化。
許多基金公司也有混合基金產品，但基本上都是一個人做管理，這個人要麼是做股票出身，要麼是做債券出身，很難真正做到全面。而且我們看到有些產品的設計有些缺陷，把股票倉位放得比較高，在40%到60%之間。在A股市場，股票是經常需要保持低倉位的。
9. 朱昂：從產品類別上看，其實國內中間段收益率的產品是有些缺失的？
周平：在中國家庭的資產配置金字塔中，基本上是兩極分化。絕大部分在收益率很低的貨幣基金和銀行理財產品，要麼是在高風險高波動的股票上。其實中間8-10%收益率，但對應波動率比較小的產品，還非常少。
未來應該是進入資產管理2.0時代。資管2.0時代是一個服務理念，用戶持有基金產品的體驗應該獲得全方位提升。通過股票和債券的大類資產配置，幫助用戶解決什麼時候買，什麼時候賣的問題，較為穩健地獲得預期回報。
用戶其實是不知道如何擇時的，你也不應該讓用戶去做擇時，而是通過產品幫助他們實現。
我們今年開局收益率不錯，希望儘量把產品收益率做得高一些，如果到了明年，我們能夠取得五年平均7%的年化收益率，那麼用戶看到這種產品後的需求還是會比較大的。
我希望我們的產品對於用戶是清晰的，用戶買的，就是他們看到的。所見即所得。
10. 朱昂：其實大部分人會滿足你說的那個收益率，只要波動率能夠控制住，給用戶放心的收益率？
周平：資產管理人，要針對行業的現狀，拿出解決方案。其實大部分中國家庭，並不滿足於目前理財產品的收益率，但是因為怕本金受損，只能將就於買貨幣類產品。
未來中間層的產品供給增加，資產管理行業主動管理規模才會逐步做大。
11. 朱昂：最後，您怎麼看這一次科創板打新帶來的機會？
周平：這一次科創板的啟動，將新股定價權交還給機構投資者，會帶來很大的機會。我個人覺得科創板打新收益率會比較高，因為有跟投機制，導致科創板公司的發行價格不會很高。
最近我們在密集進行市場路演溝通，大家都很看好科創板的未來，我們認為會帶來大量優質企業的上市，並且發行速度可能會比較快。而且市場化打新的方式，也讓有專業能力的人，有機會為持有人創造更多的機會。
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