易方達副總裁馬駿：機構化、國際化趨勢為投資中國市場帶來良好機遇

中國基金報記者 陸慧婧整理

6月20日，由中國基金報主辦，證券時報聯合主辦的“第六屆中國基金經理峰會暨2019科創板投資高峰論壇”在深圳成功舉辦。易方達基金管理有限公司副總裁馬駿出席峰會並作了主題演講。

馬駿認為，中國資本市場走在不斷成熟的道路上，無論是機構化、還是國際化的進程，都在為投資中國提供良好的機遇。從股票及債券兩類重要金融資產上看，中國股票市場有典型的新興市場特徵，波動率較高，中國債券市場則有較高的性價比，收益率和久期都優於全球主要市場指數。

此外，中國市場有良好的挖掘超額收益的機會，從歷史看，優秀投資人通過主動管理能獲得較高的超額回報；同時，投資組合通過優化大類資產配置，能夠降低組合波動率，提高組合整體夏普比率。

（證券時報 宋春雨 攝）

以下為馬駿先生主題演講文字實錄：

各位嘉賓上午好，非常榮幸受中國基金報邀請來做這次交流。

我今天演講的主題是，站在海外機構投資人的角度，如何看待中國投資市場。

20年前，全球主要發達國家的跨國公司進入中國市場時，他們看中的是中國低廉的人工成本，完備的工業系統，以及對教育的巨大投入帶來的人力資源效率的持續提升，在中國通過改革開放、融入全球經濟的進程中，同步進入中國市場的跨國公司獲得了鉅額回報。

相較於二三十年前進入中國的跨國公司，主要發達國家的金融機構和投資者進入中國資本市場風險更小，風險調整後收益的性價比也不錯；對於全球機構投資者而言，未來十年投資中國金融資產應該是無法迴避的選擇。

均值回報高高換手率

體現新興市場特徵

全球主要機構投資者目前還是把中國市場作為最大的新興市場來看待，事實上，無論從體量、未來的市場地位以及發展前景上看，當前很難在全球找到另外一個和中國具備同樣特點的新興市場國家。

中國股市當前市值8.07萬億美元，位居全球第二，僅次於美國。但以佔GDP比重衡量，中國股市市值比重仍然遠低於美國，深化程度仍然不高。換個角度看，也意味著中國資本市場既具有新興市場國家的特點，同時也具備成為全球主要資本市場的巨大潛力。

世界銀行數據顯示，與世界其他發達國家對比，2015-2017三年時間裡，中國股市日均交易量達到977億美元，已躍居世界第二。從換手率看，中國股市換手率遠高於世界其他國家，大概是它們的2.5倍左右。如此高的換手率意味著參與這一市場的國內投資者以散戶為主，投資目標更注重短期收益，策略上更多的是希望通過博弈獲取收益。

再看資本市場另外一個重要組成部分——中國的債券市場。從全球角度看，中國的債市也是當前最大的新興市場。

中國債市體量從2011年的31,500億美元擴張至2018年的129,717億美元；債市餘額佔GDP比重從11年的42%提升至18年的95%。目前中國債市存量餘額超過日本，位居世界第三。由於歐盟是由多個國家組成，因而從國別角度看，中國位居世界第二。不過，以GDP佔比衡量，中國債券市場發展程度依然遠落後於歐美髮達國家。

展望未來10-15年，儘管市場深度及有效性仍具差異，中國債券市場相比權益市場，可能更快成為與美國同樣體量的市場，因為這接近13萬億的市場存量還沒有算上資產證券化所帶來的規模，如果算上未來通過資產證券化形成的規模，中國債券市場規模已經將近20萬億，與美國債券市場存量規模的比值大概是1：2。

此外，相較於股票市場，中國債券市場機構化程度相對更高，市場表現也相對平穩。

Bloomberg數據顯示，滬深300過去5年年化波動率23%，在全球主要市場排名第一，而債市過去5年年化波動率4.1%，略低於全球平均水平。需要指出的是，過去的10年，由於金融危機，全球債券市場波動率大幅增加。所以只能說，相較於權益市場，中國債市波動率相對更合理一些。

機構化、國際化兩大趨勢

推動中國資本市場走向成熟

當前中國權益市場散戶為主的投資者結構決定了股市波動率偏高，但站在未來角度看，中國權益市場正在走向成熟，機構化程度會不斷提高。

推動中國權益市場不斷成熟的一個重要力量來自於社保理事會管理全國社保基金資產規模不斷提升，2017年社保理事會管理全國社保基金資產規模2.2萬億，佔中國社會保險基金年末滾動結餘7.5萬億的比例為29%。2018年中國社保基金年末滾動結餘8.6萬億，繼續保持高速增長，社保理事會管理的全國社保基金資產規模也有望持續提升。

養老保險第三支柱的建立，也有望給A股市場帶來長線資金。截至2018年底，我國累計已有17個省區市委託投資基本養老保險基金8580億元，已經到賬資金達到6050億元；企業年金已突破1.47萬億，今年是職業年金髮展的元年，職業年金預計累計應繳費規模約8000億，第三支柱個人稅優養老賬戶也在持續推進建設過程中，類似美國401K計劃的養老金規模也會逐步擴大，養老金負債久期非常長，資產配置以10年為一個週期，這類機構投資者的投資行為會深刻改變資本市場的風險特徵。

A股市場國際化進程也在逐步推進，從最早的QFII，到後來的RQFII，再到現在的互聯互通，深深改變了中國資本市場的格局。過去很多年，人民幣資本項目管制尚未開放，而現在任何一個參與主體，無論它有無QFII或RQFII資格，在互聯互通機制下，都可以較為便捷地進出中國資本市場，自由買賣投資標的，人民幣在某種程度上實現了資本項目下的自由兌換，從這個意義上說，中國的A股國際化程度正在提升。

納入MSCI指數是A股國際化進程中重要里程碑。2019年末，A股納入MSCI的因子將提升到20%，預計中國（含非A股）將佔MSCI新興市場指數的32%，預計將帶來680億美元的資金流入；如果按未來8年慢慢由20%提升至100%（韓國6年、臺灣9年），簡單按平均每年提升10%計算，預計每年帶來450億美金的資金流入，外資投資者持有中國A股市值將佔0.5%左右。

A股納入海外重要指數，意味著A股加入了全球資產配置的“錨”，海外機構投資者無論願意與否，都得在組合資產配置中體現這一基準的意義。目前海外投資者在A股市場佔比與公募基金基本持平，未來佔比會逐漸提升。

分析入摩對市場波動率的影響，可以借鑑韓國及中國臺灣彼時的入摩進程。臺灣股市在納入MSCI指數後波動率明顯下降，而韓國股市的波動率卻沒有類似趨勢。可能的原因是韓國市場的零售投資者佔比在納入前就下降到40%左右，而臺灣的零售投資者佔比則是在被納入指數的過程中逐漸減少的。

大類資產配置更優

通過二級債基可提升組合夏普率

在入摩“必經之路”上，海外投資者如何看待A股市場的投資價值也是值得關注的一個視角。從全球投資人角度看國內A股，中國股市的特點是均值回報的收益率較高，但由於波動率處於高位，導致夏普比例偏低，即風險調整後的收益不夠好。

對比過去5年全球各個國家股票市場的收益率和波動率均值，A股均值回報率超過15%，在全球主要資本市場中排名前列，但夏普比例僅0.58，低於標普500、日經225、恆生指數等其他全球重要指數。但隨著未來A股市場機構化程度提升，波動率大概率也會隨之下降，風險調整後的收益比也有望提高。

如果A股較高的均值回報率是建立在高估值基礎之上，這一回報率也僅是看起來很美的“空中樓閣”。事實上，過去二十年發展過程中，A股市場也出現過市盈率接近百倍的時刻，彼時，儘管均值回報率也較高，但基礎不牢。反觀過去幾年，經過金融去槓桿及供給側改革，A股市場估值體系發生了非常大的變化。截止2019年4月，滬深300市盈率僅15.2倍，市淨率也只有1.9倍，從估值的角度上看也非常合理。所以，對全球專業機構投資者而言，A股儘管波動率較高，但其基礎條件依舊不錯。本質上說投資收益來源於市場的不確定性，市場波動是投資人獲得超額收益的基礎，如果一個市場其經濟增長保持高位，其資本市場未來波動率收斂，而基準的均值回報相對較高，這個市場無論對誰而言，都具備很強的吸引力。

相比中國股市，中國的債券市場對全球投資人來說，性價比或許會更高一些。截止2019年4月，彭博巴克萊中國債券指數過去5年平均年化收益率3.88%，夏普率0.76，均為全球主要市場指數最高，當前看中國債券指數的到期收益率3.62%，久期4.9，從靜態收益和久期風險角度看，都要優於全球主要市場指數。

從國內外頂尖資管機構投資管理能力比較分析方面，過去五年時間裡，各市場夏普比率最高的十隻股票基金（規模超過10億），美國平均夏普率1.21，年化收益率16.25%，波動率14.66%，最大回撤-18.26%；歐洲平均夏普率1.56，年化收益率22.35%，波動率13.97%，最大回撤-16.06%；中國平均夏普率0.98，年化收益率24.36%，波動率23.46%，最大回撤-33.73%。這也意味著，即使國內最優秀的股票基金經理所管理的基金，波動率也高於國外平均水平，基金經理的投資行為也深受基礎市場投資者結構的影響。整體看投資A股市場，中國股票基金能夠給投資者帶來較高的均值回報，並且主動管理的性價比較高。

用同樣的維度來觀察中國市場的債券型基金，包括二級債基和偏債混合型基金，即20%權益資產與80%債券資產組合資產配置比例，風險調整完後收益的性價更優。其中，管理百億人民幣資產規模的績優二級債基，平均夏普率高達1.95，年化收益率10.73%，波動率4.78%，最大回撤-5.68%；各項指標表現均較好，對於進入中國資產市場的外國投資者而言，可以通過二級債基的配置，來降低資產的風險暴露，提高資產的整體夏普率。

中國已成為

全球投資人必須重視的市場

通過以上市場整體數據及優秀基金經理所管理的產品績效的簡要對比，可以得出以下結論：

隨著中國經濟持續增長，中國市場規模持續擴大，投資中國資產市場的確定性機遇在上升，且中國資本市場均值回報率居於世界前列，中國將成為全球投資人重視的市場。

中國的資本市場也正走在不斷成熟的道路上，機構化、國際化的進程會改變目前A股市場散戶化的特點。

從十年週期角度分析，權益資產波動率收斂之後的投資收益率最具有性價比，從海外角度上看，美國、日本養老金在權益資產投資佔比接近50%，中國養老金在權益類資產上的配置佔比最終也會接近這一水平，養老金長久期負債特點也會體現在投資端的長期配置策略上。

總的看中國債券市場性價比較高，唯一不足的國內高收益債市場。易方達基金信用研究團隊按照標普的符號體系和研究框架，覆蓋了市場三分之一的發行主體（超過1400樣本），整體看樣本的信用等級分佈符合正態分佈規律，而按照國內第三方評級機構評出的信用等級，則具有“肥尾”的效應，行業樣本的區分度和一致性較差。比較而言，國內高收益債市場的信用利差補償不足，市場深度不夠，這也是目前債券市場需要改變的地方。

中國A股市場目前具有波動率較高的特點，主動投資可以獲得比被動投資更高的超額收益，其投資策略在組合管理上也具備規模效應。

中國資產管理機構在國內資本市場表現出較好的投資管理能力，全球投資人進入中國市場最佳的策略是與中國本土的優秀資產管理機構進行合作，反過來看，中國資產管理機構進入海外市場，現實的目標也是達到海外資產管理機構投資管理能力的平均水平，相對於達到具備海外頂尖資產管理公司投資能力的目標，國內優秀的資產管理機構還有很長的路要走。

總之，未來中國資本市場無論是從均值回報，還是風險調整後收益比看，對於海外機構投資者都具備很強的吸引力。作為本土的資產管理機構，我們對中國經濟、中國資本市場的前景和未來，充滿著信心和希望。

謝謝大家。

編輯：艦長

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