'汪潮湧、趙麗：科創板為私募股權投資行業帶來的機遇與挑戰｜封面專題'

文/信中利資本集團董事長汪潮湧，信中利投資股份有限公司董事會祕書趙麗

科創板的推出為國內私募股權投資市場尤其是創業投資基金帶來了新的機遇和挑戰。一方面，科創板給私募股權投資行業帶來了一個嶄新的高效退出資本平臺；另一方面，科創板將對私募機構的投資管理能力提出新挑戰。私募股權投資行業需要提升管理能力、迴歸價值投資、增強投後服務能力。

2018年以來，受宏觀經濟環境變化影響，民間資本投資私募股權投資（PE）基金尤其是創業投資基金的新增基金募資規模急劇下滑，私募股權投資行業在經歷過去幾年高速發展後進入調整階段。根據清科研究中心的統計，中國股權投資市場2018年募資總額約13,300億元，同比下降25.6%；新增投資總額10,800億元，同比下降10.9%；退出案例數2657筆，同比下降22.06%。

2018年11月，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會上提出在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，為私募股權投資行業尤其是創業投資逆勢發展帶來了政策春風。科創板的推出，進一步完善了國內多層次資本市場結構，為科技創新企業快速發展提供了新的資本運作平臺，為國內私募股權投資市場尤其是創業投資基金帶來了新的機遇和挑戰。

科創板給私募股權投資行業帶來了一個嶄新的高效退出資本平臺

從退出端來看，科創板為私募股權投資行業增加了新退出渠道，並縮短了退出週期

科創板的推出為處於高速成長階段的科技創新企業提供了更廣闊的直接融資平臺，為持續挖掘、投資並服務於國內科創企業發展的私募股權投資基金尤其是創業投資基金提供了一個新的投資退出平臺，能夠更快更好地實現投資收益。

第一，科創板拓寬了私募股權基金退出路徑。目前，我國私募股權投資行業的退出路徑仍以首次公開募股（IPO）為主。根據清科研究中心的統計，從退出路徑來看，2018年IPO退出案例數佔市場退出案例總數的37.5%。然而，受IPO強審核影響，2018年度共有182家企業被安排上會，其中110家企業成功過會，過會率為60.4%，平均值而言創下了近5年的新低。同時，截至2018年底IPO待審企業數量較2017年末減少220家。IPO發行市場的低迷影響了私募股權投資行業的投資退出。

國內資本市場原有的金融體系缺乏針對新經濟企業特別是尚未盈利的高科技企業上市的市場板塊，科創板的設立增強了資本市場對科技創新企業的包容性和適應性，為科技創新企業股權融資及創投基金投資的退出提供了資本市場平臺。從迄今頒佈的制度和規定來看，科創板設立的五套上市標準更加註重企業的科技創新能力，通過市值指標弱化企業的盈利要求，並開創性地允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業上市，允許符合相關條件的特殊股權結構企業和紅籌企業上市，這直接為私募股權投資基金開闢了一條嶄新高效的退出渠道。同時，隨著國內併購市場交易活躍度的恢復，與科創板相關的併購案例也將會大幅增加，這也為私募股權投資行業帶來更多的併購退出機會。

文/信中利資本集團董事長汪潮湧，信中利投資股份有限公司董事會祕書趙麗

科創板的推出為國內私募股權投資市場尤其是創業投資基金帶來了新的機遇和挑戰。一方面，科創板給私募股權投資行業帶來了一個嶄新的高效退出資本平臺；另一方面，科創板將對私募機構的投資管理能力提出新挑戰。私募股權投資行業需要提升管理能力、迴歸價值投資、增強投後服務能力。

2018年以來，受宏觀經濟環境變化影響，民間資本投資私募股權投資（PE）基金尤其是創業投資基金的新增基金募資規模急劇下滑，私募股權投資行業在經歷過去幾年高速發展後進入調整階段。根據清科研究中心的統計，中國股權投資市場2018年募資總額約13,300億元，同比下降25.6%；新增投資總額10,800億元，同比下降10.9%；退出案例數2657筆，同比下降22.06%。

2018年11月，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會上提出在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，為私募股權投資行業尤其是創業投資逆勢發展帶來了政策春風。科創板的推出，進一步完善了國內多層次資本市場結構，為科技創新企業快速發展提供了新的資本運作平臺，為國內私募股權投資市場尤其是創業投資基金帶來了新的機遇和挑戰。

科創板給私募股權投資行業帶來了一個嶄新的高效退出資本平臺

從退出端來看，科創板為私募股權投資行業增加了新退出渠道，並縮短了退出週期

科創板的推出為處於高速成長階段的科技創新企業提供了更廣闊的直接融資平臺，為持續挖掘、投資並服務於國內科創企業發展的私募股權投資基金尤其是創業投資基金提供了一個新的投資退出平臺，能夠更快更好地實現投資收益。

第一，科創板拓寬了私募股權基金退出路徑。目前，我國私募股權投資行業的退出路徑仍以首次公開募股（IPO）為主。根據清科研究中心的統計，從退出路徑來看，2018年IPO退出案例數佔市場退出案例總數的37.5%。然而，受IPO強審核影響，2018年度共有182家企業被安排上會，其中110家企業成功過會，過會率為60.4%，平均值而言創下了近5年的新低。同時，截至2018年底IPO待審企業數量較2017年末減少220家。IPO發行市場的低迷影響了私募股權投資行業的投資退出。

國內資本市場原有的金融體系缺乏針對新經濟企業特別是尚未盈利的高科技企業上市的市場板塊，科創板的設立增強了資本市場對科技創新企業的包容性和適應性，為科技創新企業股權融資及創投基金投資的退出提供了資本市場平臺。從迄今頒佈的制度和規定來看，科創板設立的五套上市標準更加註重企業的科技創新能力，通過市值指標弱化企業的盈利要求，並開創性地允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業上市，允許符合相關條件的特殊股權結構企業和紅籌企業上市，這直接為私募股權投資基金開闢了一條嶄新高效的退出渠道。同時，隨著國內併購市場交易活躍度的恢復，與科創板相關的併購案例也將會大幅增加，這也為私募股權投資行業帶來更多的併購退出機會。

第二，科創板縮短了私募股權投資基金退出週期。由於缺乏長期資本的支持，國內私募股權投資基金期限一般為5年，最長不超過7年，而一般企業從設立、發展、成熟、擴張再到上市普遍需要8～10年的時間，國內私募股權投資基金尤其是創業投資基金期限與企業成長週期不匹配對基金投資管理和到期退出產生了不利影響。而科創板的推出，其包容性和多樣化的上市標準以及註冊制的高效率將縮短科創企業上市週期，進而縮短私募股權基金的投資退出週期，有利於私募股權基金的穩定運營和到期正常清算。

從募資端來看，科創板有利於提高私募機構的募資能力

私募股權投資基金的募資效果和效率不僅受宏觀環境的影響，也取決於一級市場資金的供求狀況。科創板對私募股權投資行業的影響會從退出端向募集端傳導，將改善行業募資環境，提高私募機構的資金募集能力。

第一，科創板將點燃一級市場投資熱情，加大一級市場資金供給。科創板是我國資本市場的重大體制改革創新。在短短几個月時間裡，監管部門完成了科創板的制度建設，各地也爭先制定了支持區域內企業科創板上市的扶持政策。近期，針對科創板的公募基金更是獲得民間資本的超額認購，配售率不足5%。從過往經驗來看，二級市場的火爆會向一級市場傳導，各類投資者必將增加對一級市場科創企業的資產配置。出於投資策略、行業經驗及風險管理等方面的考慮，政府和民間資本多數還是會以有限合夥人（LP）的身份投向專業的私募股權投資，再由私募股權投資基金投向科技創新企業，從而達到資產最優配置的目的。同時，長期來看，私募股權投資基金投資的科技創新企業在科創板上市後退出的資金又會由投資者繼續投入到新的私募股權投資基金當中，基金LP復投率的提高也會增加一級市場的資金供給。因此，隨著科創板開市日程漸近，一級市場資金供給將增加，有利於改善行業募資低迷的現狀。

第二，科創板將有利於改善創業投資基金業績，提高創投機構募資能力。科技創新企業的普遍特點是早期專注技術研發投入，商業化進展緩慢，實現收入和盈利的週期較長，而國內A股市場，包括主板、中小板、創業板均對擬上市企業的盈利能力有要求，新三板市場由於缺乏流動性對科創企業的吸引力不足，這就直接延遲了科創企業的上市週期，同時也延緩了投資科創企業的私募基金的退出時間，影響了私募基金的收益率，降低了基金LP的再投資意願。科創板的推出大大縮短了科技創新企業的上市週期，有利於投資科技創新企業的私募基金能夠在較短的時間內實現較高的投資回報，基金業績能夠在短期內得到體現，創業投資機構的募資能力將得到增強。

科創板將對私募機構的投資管理能力提出新挑戰

科創板將對私募機構的投資能力提出高要求

對於私募基金而言，被投企業每新增一輪融資都意味著項目估值上漲，同時也會抬高其投資的賬面公允價值。隨著科創板的推出和企業上市週期的縮短，企業融資頻次可能會隨之減少，項目賬面浮盈的空間也將被壓縮，基金管理人的投資能力和投資成果將提早接受市場驗證，如若基金的投資項目頻繁出現一二級市場估值倒掛的現象，將嚴重損害基金管理人的品牌聲譽和業內地位。

第一，科創板將改變私募股權投資行業的投資偏好。根據清科研究中心的統計，按投資規模計算，2018年我國股權投資市場投資行業中金融、互聯網、信息技術（IT）、生物技術/醫療健康和物流行業排名前五，合計投資規模佔總投資金額的比例超過60%；若按投資案例數計算，IT、互聯網、生物技術/醫療健康、娛樂傳媒、電信及增值業務排名前五，而高端裝備製造、新能源、新材料、節能環保等領域的投資案例較少，投資規模也較小。

文/信中利資本集團董事長汪潮湧，信中利投資股份有限公司董事會祕書趙麗

科創板的推出為國內私募股權投資市場尤其是創業投資基金帶來了新的機遇和挑戰。一方面，科創板給私募股權投資行業帶來了一個嶄新的高效退出資本平臺；另一方面，科創板將對私募機構的投資管理能力提出新挑戰。私募股權投資行業需要提升管理能力、迴歸價值投資、增強投後服務能力。

2018年以來，受宏觀經濟環境變化影響，民間資本投資私募股權投資（PE）基金尤其是創業投資基金的新增基金募資規模急劇下滑，私募股權投資行業在經歷過去幾年高速發展後進入調整階段。根據清科研究中心的統計，中國股權投資市場2018年募資總額約13,300億元，同比下降25.6%；新增投資總額10,800億元，同比下降10.9%；退出案例數2657筆，同比下降22.06%。

2018年11月，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會上提出在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，為私募股權投資行業尤其是創業投資逆勢發展帶來了政策春風。科創板的推出，進一步完善了國內多層次資本市場結構，為科技創新企業快速發展提供了新的資本運作平臺，為國內私募股權投資市場尤其是創業投資基金帶來了新的機遇和挑戰。

科創板給私募股權投資行業帶來了一個嶄新的高效退出資本平臺

從退出端來看，科創板為私募股權投資行業增加了新退出渠道，並縮短了退出週期

科創板的推出為處於高速成長階段的科技創新企業提供了更廣闊的直接融資平臺，為持續挖掘、投資並服務於國內科創企業發展的私募股權投資基金尤其是創業投資基金提供了一個新的投資退出平臺，能夠更快更好地實現投資收益。

第一，科創板拓寬了私募股權基金退出路徑。目前，我國私募股權投資行業的退出路徑仍以首次公開募股（IPO）為主。根據清科研究中心的統計，從退出路徑來看，2018年IPO退出案例數佔市場退出案例總數的37.5%。然而，受IPO強審核影響，2018年度共有182家企業被安排上會，其中110家企業成功過會，過會率為60.4%，平均值而言創下了近5年的新低。同時，截至2018年底IPO待審企業數量較2017年末減少220家。IPO發行市場的低迷影響了私募股權投資行業的投資退出。

國內資本市場原有的金融體系缺乏針對新經濟企業特別是尚未盈利的高科技企業上市的市場板塊，科創板的設立增強了資本市場對科技創新企業的包容性和適應性，為科技創新企業股權融資及創投基金投資的退出提供了資本市場平臺。從迄今頒佈的制度和規定來看，科創板設立的五套上市標準更加註重企業的科技創新能力，通過市值指標弱化企業的盈利要求，並開創性地允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業上市，允許符合相關條件的特殊股權結構企業和紅籌企業上市，這直接為私募股權投資基金開闢了一條嶄新高效的退出渠道。同時，隨著國內併購市場交易活躍度的恢復，與科創板相關的併購案例也將會大幅增加，這也為私募股權投資行業帶來更多的併購退出機會。

第二，科創板縮短了私募股權投資基金退出週期。由於缺乏長期資本的支持，國內私募股權投資基金期限一般為5年，最長不超過7年，而一般企業從設立、發展、成熟、擴張再到上市普遍需要8～10年的時間，國內私募股權投資基金尤其是創業投資基金期限與企業成長週期不匹配對基金投資管理和到期退出產生了不利影響。而科創板的推出，其包容性和多樣化的上市標準以及註冊制的高效率將縮短科創企業上市週期，進而縮短私募股權基金的投資退出週期，有利於私募股權基金的穩定運營和到期正常清算。

從募資端來看，科創板有利於提高私募機構的募資能力

私募股權投資基金的募資效果和效率不僅受宏觀環境的影響，也取決於一級市場資金的供求狀況。科創板對私募股權投資行業的影響會從退出端向募集端傳導，將改善行業募資環境，提高私募機構的資金募集能力。

第一，科創板將點燃一級市場投資熱情，加大一級市場資金供給。科創板是我國資本市場的重大體制改革創新。在短短几個月時間裡，監管部門完成了科創板的制度建設，各地也爭先制定了支持區域內企業科創板上市的扶持政策。近期，針對科創板的公募基金更是獲得民間資本的超額認購，配售率不足5%。從過往經驗來看，二級市場的火爆會向一級市場傳導，各類投資者必將增加對一級市場科創企業的資產配置。出於投資策略、行業經驗及風險管理等方面的考慮，政府和民間資本多數還是會以有限合夥人（LP）的身份投向專業的私募股權投資，再由私募股權投資基金投向科技創新企業，從而達到資產最優配置的目的。同時，長期來看，私募股權投資基金投資的科技創新企業在科創板上市後退出的資金又會由投資者繼續投入到新的私募股權投資基金當中，基金LP復投率的提高也會增加一級市場的資金供給。因此，隨著科創板開市日程漸近，一級市場資金供給將增加，有利於改善行業募資低迷的現狀。

第二，科創板將有利於改善創業投資基金業績，提高創投機構募資能力。科技創新企業的普遍特點是早期專注技術研發投入，商業化進展緩慢，實現收入和盈利的週期較長，而國內A股市場，包括主板、中小板、創業板均對擬上市企業的盈利能力有要求，新三板市場由於缺乏流動性對科創企業的吸引力不足，這就直接延遲了科創企業的上市週期，同時也延緩了投資科創企業的私募基金的退出時間，影響了私募基金的收益率，降低了基金LP的再投資意願。科創板的推出大大縮短了科技創新企業的上市週期，有利於投資科技創新企業的私募基金能夠在較短的時間內實現較高的投資回報，基金業績能夠在短期內得到體現，創業投資機構的募資能力將得到增強。

科創板將對私募機構的投資管理能力提出新挑戰

科創板將對私募機構的投資能力提出高要求

對於私募基金而言，被投企業每新增一輪融資都意味著項目估值上漲，同時也會抬高其投資的賬面公允價值。隨著科創板的推出和企業上市週期的縮短，企業融資頻次可能會隨之減少，項目賬面浮盈的空間也將被壓縮，基金管理人的投資能力和投資成果將提早接受市場驗證，如若基金的投資項目頻繁出現一二級市場估值倒掛的現象，將嚴重損害基金管理人的品牌聲譽和業內地位。

第一，科創板將改變私募股權投資行業的投資偏好。根據清科研究中心的統計，按投資規模計算，2018年我國股權投資市場投資行業中金融、互聯網、信息技術（IT）、生物技術/醫療健康和物流行業排名前五，合計投資規模佔總投資金額的比例超過60%；若按投資案例數計算，IT、互聯網、生物技術/醫療健康、娛樂傳媒、電信及增值業務排名前五，而高端裝備製造、新能源、新材料、節能環保等領域的投資案例較少，投資規模也較小。

科創板重點聚焦六大科技創新領域，即新一代信息技術、高端裝備製造、新材料、新能源、節能環保和生物醫藥，這些領域均是面向國家重大需求的戰略性新興行業，是未來支撐國家創新驅動發展戰略有效實施的動力源。科創板的推出將改變中國私募股權投資行業的投資偏好，加大對高端製造、新材料、新能源、節能環保等領域的投資，促進國內戰略新興產業的快速健康發展。

第二，科創板將重構私募股權投資行業投資估值體系。科創板的新股發行取消了目前A股的直接定價方式，並將實行詢價發行、戰略配售、保薦機構跟投等嶄新的發行制度，這是國內資本市場全新的嘗試將新股發行價格交由投資者決定，發行價格更趨於市場化。更市場化的發行定價機制將壓縮甚至消除目前A股一二級市場無風險價格套利空間，這將直接影響私募股權投資行業的收益，並改變當前行業的投資估值定價體系。在實行註冊制和市場化定價的香港市場，“價格發現”功能更有效，“破發”的現象也較多，2018年在港交所上市的內地企業中就有不少知名企業出現上市後股價不及預期，導致Pre-IPO輪（首次公開募股前的最後一輪）投資估值不被二級市場接受，直接造成參與後端融資的機構賬面浮虧的情況。科創板和註冊制的推出打破了目前A股“23倍PE（市盈率）”的發行定價鐵律，發行前後的估值差變得不確定，進而加大了投資風險，這給私募機構的項目判斷、估值體系、投資議價能力帶來嚴峻考驗。

第三，科創板將對私募機構的投資團隊建設提出更高要求。目前，國內股權投資市場投資方向基本代表了創業投資行業內專業人才的配置結構，科創板給行業帶來的投資新熱點和新方向將加快行業人才流動和結構調整。科創板重點關注企業真實核心技術實力，投資機構的盡職調查能力和前瞻性技術趨勢判斷尤為重要，產品科技含量、企業創新能力等指標的判斷與衡量需要一定的專業知識背景，這對投資團隊的知識儲備、持續學習能力和技術專業性提出更高要求。

科創板將對私募機構的投後管理與增值服務能力提出高要求

過去，國內私募股權投資行業“重投資、輕管理”的現象較為普遍，缺乏產業背景的小規模私募機構不具備向被投企業提供專業化增值服務的能力。在科創板時代，投資將從傳統的資本賦能轉變為管理賦能，科創板的推出不僅提高了投後管理與增值服務的地位，甚至重新定義了投後管理的內涵。

在優質的、稀缺的標的資產面前，私募基金能否以理想的估值和條件完成投資將不僅取決於基金資本量是否充足，還取決於基金管理人能否為被投企業帶來資本以外的資源賦能。被投企業會更關心投資機構能否為其提供戰略諮詢、治理提升、品牌建設、市場搭橋、業務協同、持續融資等全方位的增值服務，這就要求基金管理人提高投後管理能力，組建專業的投後管理團隊，並制訂系統化的投後管理方案，從而應對科創板時代的新挑戰。

科創板的推出將加劇私募股權投資行業內的競爭

科創板的財富效應會吸引更多私募機構參與這場資本盛宴。因此，聚焦科創領域的私募機構數量會大幅增加，相應的對LP資金的需求量也會加大，無疑會加劇行業募資端的競爭。

科創板的推出將打破國內股權投資行業現有的投資分工體系，PE基金和併購基金的投資策略可能會從Pre-IPO、新三板定增等偏後端的投資階段向前端移動，風險投資（VC）與PE基金的投資策略差異性會被縮小，這意味著全產業鏈投資能力可能成為私募股權投資行業的發展趨勢，同時也將引發投資端競爭的加劇，特別是對稀缺的、優質標的資產的競爭。

結論

從私募股權投資行業的角度來看，科創板的推出對於私募股權基金特別是創業投資基金無疑是政策春風，不僅有助於拓展基金退出渠道、縮短退出週期、提高投資收益預期，還將倒逼行業改革與提升，打通“募投管退”的投資閉環，實現“投資—退出—再投資”的良性循環。在機遇與挑戰並存的科創板時代，私募股權投資行業只有提升管理能力、迴歸價值投資、增強投後服務能力，才能從容應對科創板的挑戰，參與分享科創企業上市帶來的投資收益，並以更大的力度支持國家科技創新事業發展。

本文刊發於《清華金融評論》2019年6月刊，2019年6月5日出刊，編輯：楊慕銘

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文/信中利資本集團董事長汪潮湧，信中利投資股份有限公司董事會祕書趙麗

科創板的推出為國內私募股權投資市場尤其是創業投資基金帶來了新的機遇和挑戰。一方面，科創板給私募股權投資行業帶來了一個嶄新的高效退出資本平臺；另一方面，科創板將對私募機構的投資管理能力提出新挑戰。私募股權投資行業需要提升管理能力、迴歸價值投資、增強投後服務能力。

2018年以來，受宏觀經濟環境變化影響，民間資本投資私募股權投資（PE）基金尤其是創業投資基金的新增基金募資規模急劇下滑，私募股權投資行業在經歷過去幾年高速發展後進入調整階段。根據清科研究中心的統計，中國股權投資市場2018年募資總額約13,300億元，同比下降25.6%；新增投資總額10,800億元，同比下降10.9%；退出案例數2657筆，同比下降22.06%。

2018年11月，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會上提出在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，為私募股權投資行業尤其是創業投資逆勢發展帶來了政策春風。科創板的推出，進一步完善了國內多層次資本市場結構，為科技創新企業快速發展提供了新的資本運作平臺，為國內私募股權投資市場尤其是創業投資基金帶來了新的機遇和挑戰。

科創板給私募股權投資行業帶來了一個嶄新的高效退出資本平臺

從退出端來看，科創板為私募股權投資行業增加了新退出渠道，並縮短了退出週期

科創板的推出為處於高速成長階段的科技創新企業提供了更廣闊的直接融資平臺，為持續挖掘、投資並服務於國內科創企業發展的私募股權投資基金尤其是創業投資基金提供了一個新的投資退出平臺，能夠更快更好地實現投資收益。

第一，科創板拓寬了私募股權基金退出路徑。目前，我國私募股權投資行業的退出路徑仍以首次公開募股（IPO）為主。根據清科研究中心的統計，從退出路徑來看，2018年IPO退出案例數佔市場退出案例總數的37.5%。然而，受IPO強審核影響，2018年度共有182家企業被安排上會，其中110家企業成功過會，過會率為60.4%，平均值而言創下了近5年的新低。同時，截至2018年底IPO待審企業數量較2017年末減少220家。IPO發行市場的低迷影響了私募股權投資行業的投資退出。

國內資本市場原有的金融體系缺乏針對新經濟企業特別是尚未盈利的高科技企業上市的市場板塊，科創板的設立增強了資本市場對科技創新企業的包容性和適應性，為科技創新企業股權融資及創投基金投資的退出提供了資本市場平臺。從迄今頒佈的制度和規定來看，科創板設立的五套上市標準更加註重企業的科技創新能力，通過市值指標弱化企業的盈利要求，並開創性地允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業上市，允許符合相關條件的特殊股權結構企業和紅籌企業上市，這直接為私募股權投資基金開闢了一條嶄新高效的退出渠道。同時，隨著國內併購市場交易活躍度的恢復，與科創板相關的併購案例也將會大幅增加，這也為私募股權投資行業帶來更多的併購退出機會。

第二，科創板縮短了私募股權投資基金退出週期。由於缺乏長期資本的支持，國內私募股權投資基金期限一般為5年，最長不超過7年，而一般企業從設立、發展、成熟、擴張再到上市普遍需要8～10年的時間，國內私募股權投資基金尤其是創業投資基金期限與企業成長週期不匹配對基金投資管理和到期退出產生了不利影響。而科創板的推出，其包容性和多樣化的上市標準以及註冊制的高效率將縮短科創企業上市週期，進而縮短私募股權基金的投資退出週期，有利於私募股權基金的穩定運營和到期正常清算。

從募資端來看，科創板有利於提高私募機構的募資能力

私募股權投資基金的募資效果和效率不僅受宏觀環境的影響，也取決於一級市場資金的供求狀況。科創板對私募股權投資行業的影響會從退出端向募集端傳導，將改善行業募資環境，提高私募機構的資金募集能力。

第一，科創板將點燃一級市場投資熱情，加大一級市場資金供給。科創板是我國資本市場的重大體制改革創新。在短短几個月時間裡，監管部門完成了科創板的制度建設，各地也爭先制定了支持區域內企業科創板上市的扶持政策。近期，針對科創板的公募基金更是獲得民間資本的超額認購，配售率不足5%。從過往經驗來看，二級市場的火爆會向一級市場傳導，各類投資者必將增加對一級市場科創企業的資產配置。出於投資策略、行業經驗及風險管理等方面的考慮，政府和民間資本多數還是會以有限合夥人（LP）的身份投向專業的私募股權投資，再由私募股權投資基金投向科技創新企業，從而達到資產最優配置的目的。同時，長期來看，私募股權投資基金投資的科技創新企業在科創板上市後退出的資金又會由投資者繼續投入到新的私募股權投資基金當中，基金LP復投率的提高也會增加一級市場的資金供給。因此，隨著科創板開市日程漸近，一級市場資金供給將增加，有利於改善行業募資低迷的現狀。

第二，科創板將有利於改善創業投資基金業績，提高創投機構募資能力。科技創新企業的普遍特點是早期專注技術研發投入，商業化進展緩慢，實現收入和盈利的週期較長，而國內A股市場，包括主板、中小板、創業板均對擬上市企業的盈利能力有要求，新三板市場由於缺乏流動性對科創企業的吸引力不足，這就直接延遲了科創企業的上市週期，同時也延緩了投資科創企業的私募基金的退出時間，影響了私募基金的收益率，降低了基金LP的再投資意願。科創板的推出大大縮短了科技創新企業的上市週期，有利於投資科技創新企業的私募基金能夠在較短的時間內實現較高的投資回報，基金業績能夠在短期內得到體現，創業投資機構的募資能力將得到增強。

科創板將對私募機構的投資管理能力提出新挑戰

科創板將對私募機構的投資能力提出高要求

對於私募基金而言，被投企業每新增一輪融資都意味著項目估值上漲，同時也會抬高其投資的賬面公允價值。隨著科創板的推出和企業上市週期的縮短，企業融資頻次可能會隨之減少，項目賬面浮盈的空間也將被壓縮，基金管理人的投資能力和投資成果將提早接受市場驗證，如若基金的投資項目頻繁出現一二級市場估值倒掛的現象，將嚴重損害基金管理人的品牌聲譽和業內地位。

第一，科創板將改變私募股權投資行業的投資偏好。根據清科研究中心的統計，按投資規模計算，2018年我國股權投資市場投資行業中金融、互聯網、信息技術（IT）、生物技術/醫療健康和物流行業排名前五，合計投資規模佔總投資金額的比例超過60%；若按投資案例數計算，IT、互聯網、生物技術/醫療健康、娛樂傳媒、電信及增值業務排名前五，而高端裝備製造、新能源、新材料、節能環保等領域的投資案例較少，投資規模也較小。

科創板重點聚焦六大科技創新領域，即新一代信息技術、高端裝備製造、新材料、新能源、節能環保和生物醫藥，這些領域均是面向國家重大需求的戰略性新興行業，是未來支撐國家創新驅動發展戰略有效實施的動力源。科創板的推出將改變中國私募股權投資行業的投資偏好，加大對高端製造、新材料、新能源、節能環保等領域的投資，促進國內戰略新興產業的快速健康發展。

第二，科創板將重構私募股權投資行業投資估值體系。科創板的新股發行取消了目前A股的直接定價方式，並將實行詢價發行、戰略配售、保薦機構跟投等嶄新的發行制度，這是國內資本市場全新的嘗試將新股發行價格交由投資者決定，發行價格更趨於市場化。更市場化的發行定價機制將壓縮甚至消除目前A股一二級市場無風險價格套利空間，這將直接影響私募股權投資行業的收益，並改變當前行業的投資估值定價體系。在實行註冊制和市場化定價的香港市場，“價格發現”功能更有效，“破發”的現象也較多，2018年在港交所上市的內地企業中就有不少知名企業出現上市後股價不及預期，導致Pre-IPO輪（首次公開募股前的最後一輪）投資估值不被二級市場接受，直接造成參與後端融資的機構賬面浮虧的情況。科創板和註冊制的推出打破了目前A股“23倍PE（市盈率）”的發行定價鐵律，發行前後的估值差變得不確定，進而加大了投資風險，這給私募機構的項目判斷、估值體系、投資議價能力帶來嚴峻考驗。

第三，科創板將對私募機構的投資團隊建設提出更高要求。目前，國內股權投資市場投資方向基本代表了創業投資行業內專業人才的配置結構，科創板給行業帶來的投資新熱點和新方向將加快行業人才流動和結構調整。科創板重點關注企業真實核心技術實力，投資機構的盡職調查能力和前瞻性技術趨勢判斷尤為重要，產品科技含量、企業創新能力等指標的判斷與衡量需要一定的專業知識背景，這對投資團隊的知識儲備、持續學習能力和技術專業性提出更高要求。

科創板將對私募機構的投後管理與增值服務能力提出高要求

過去，國內私募股權投資行業“重投資、輕管理”的現象較為普遍，缺乏產業背景的小規模私募機構不具備向被投企業提供專業化增值服務的能力。在科創板時代，投資將從傳統的資本賦能轉變為管理賦能，科創板的推出不僅提高了投後管理與增值服務的地位，甚至重新定義了投後管理的內涵。

在優質的、稀缺的標的資產面前，私募基金能否以理想的估值和條件完成投資將不僅取決於基金資本量是否充足，還取決於基金管理人能否為被投企業帶來資本以外的資源賦能。被投企業會更關心投資機構能否為其提供戰略諮詢、治理提升、品牌建設、市場搭橋、業務協同、持續融資等全方位的增值服務，這就要求基金管理人提高投後管理能力，組建專業的投後管理團隊，並制訂系統化的投後管理方案，從而應對科創板時代的新挑戰。

科創板的推出將加劇私募股權投資行業內的競爭

科創板的財富效應會吸引更多私募機構參與這場資本盛宴。因此，聚焦科創領域的私募機構數量會大幅增加，相應的對LP資金的需求量也會加大，無疑會加劇行業募資端的競爭。

科創板的推出將打破國內股權投資行業現有的投資分工體系，PE基金和併購基金的投資策略可能會從Pre-IPO、新三板定增等偏後端的投資階段向前端移動，風險投資（VC）與PE基金的投資策略差異性會被縮小，這意味著全產業鏈投資能力可能成為私募股權投資行業的發展趨勢，同時也將引發投資端競爭的加劇，特別是對稀缺的、優質標的資產的競爭。

結論

從私募股權投資行業的角度來看，科創板的推出對於私募股權基金特別是創業投資基金無疑是政策春風，不僅有助於拓展基金退出渠道、縮短退出週期、提高投資收益預期，還將倒逼行業改革與提升，打通“募投管退”的投資閉環，實現“投資—退出—再投資”的良性循環。在機遇與挑戰並存的科創板時代，私募股權投資行業只有提升管理能力、迴歸價值投資、增強投後服務能力，才能從容應對科創板的挑戰，參與分享科創企業上市帶來的投資收益，並以更大的力度支持國家科技創新事業發展。

本文刊發於《清華金融評論》2019年6月刊，2019年6月5日出刊，編輯：楊慕銘

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