作者：廣發基金副總裁朱平
非常榮幸跟大家分享目前這個市場從價值投資的角度去考慮的觀點，今天我們從更聚焦的角度去看一下現在的市場。
分三個方面，第一個方面我們看一下現在這個市場到底是什麼樣的一種狀況，我們分析一下。
這個是今年經常聽到所謂叫做漂亮50和死亡3000，所謂漂亮50在漲，大部分股票跌的，為什麼會是這樣？我們把歷年的股票上漲和圖給大家做一個展示。
紅色是滬深300，我們看12年、14年、15年、17年，紅色右邊就是漲幅超過滬深300的股票支數是非常少，最多是15年，是小股票一直在漲，15年紅色是比較差的。12年和14年雖然紅色滬深300表現比較不錯，但是我們看還仍然有很多股票支數跑贏滬深300，但是14年只有10%不到的股票可以跑贏滬深300，這是非常稀少的一種狀態。
第一，有很多人是做短線的，今年做短線交易就很難，幾乎是失效的，我們知道很多做量化的，今年也是爆了。什麼原因？這裡面有兩個非常重要的做短線的原則今年失效。哪兩個？一個叫做我們反轉因素，就是你漲多了我就把你賣了，然後去買跌的，今年我們發現漂亮50一直在漲，賣了就沒了，而跌的股票一直在跌，你一抄底就虧了。
第二個因素就是低換手，我們做波動性它非常低；我們以前總是說我買一個低波動股票，過一段時間它會有一個反轉，變為上漲。今年發現從交易量的角度看，它又是一個失敗的，就是它是無序的。還有一種狀態就是行業它又無效，實際上今年行業只有在很少的幾個行業，分別是白酒、保險、電器，這幾個行業有什麼特殊？股票就那幾支，家電大概5、6支，保險更少，白酒大家都知道了，醫藥股今年其實有差不多10幾20支股票漲幅是要超過20，但是醫藥整個行業的表現是負。今年與其從行業這個角度去選股，收益是不高的。就是你看對了行業，比如說你只有買白酒，我們這個市場有ETF，你要買食品飲料的ETF它表現差很多；這是今年第二個特點。
第三，波動率非常低，也讓做交易的人很受傷。為什麼？因為你進去出不來。我們看這是交易的活躍度的指數，我們這地方顯示是一年，實際上往前看，我們從15年看，從60點降到12點，差不多隻有原來的四分之一，目前這個市場對交易的人是非常不友好的。這是我們總結的幾個特點，我們把它合在一起總結一下：就是股票漲少跌多，指數不斷上漲，這個可能美國也是這樣，美國如果你把臉書、蘋果、谷歌、亞馬遜這些股票一拿，標普基本上沒怎麼漲，還不說納斯達克。
第二，是行業內的股票分化，你必須要精選個股，只是說有一些股票，就是白酒和保險以及家電它的小公司已經被打垮了，只剩下的都是好公司，其他不好的公司都沒有上市，所以相對容易把握一些。
第三，漲的股票一直在漲，跌的股票一直在跌，好像很難逆襲了，這個現象到底是什麼原因？也許是基本面的原因，也有可能是其他方面的原因；但是新股發行，所以有很多人前段時間在論證新股發行的問題，新股發行確實加劇這樣的特點，如果我們要是不斷有新股發行，我們有一個數據挺可怕的，一級市場的基金數量比二級市場的基金數量還要多，就是說一級市場的基金出去投資的公司全部上市的話，在二級市場根本沒有那麼多錢接。如果說我們現在這些小市值的公司失去發展機會的話，現在收購兼併的路也斷了，他們說算了，我已經做不大，我趕快去減持，減持的壓力就會非常大。我們知道新三板是沒有減持壓力，為什麼？因為根本就沒有成交量，你想減持也減持不了。
A股會不會這樣？因為我們知道證監會已經下了很多政策去控制減持，其實你控制不住的，唯一能控制住就是沒人買。如果要是這種狀態持續的話，股票可能會面臨非常大的壓力，這是一個新常態。就是我們的股市可能從15年那個牛市完了以後，就像08年那個牛市，09年結束以後，10年創業板開始表現，一直到15年結束。現在很有可能也是一個新的常態，這個新的常態又回去了。整個中國股市的週期也很有意思，08年之前的牛市基本上那也是價值投資，上一輪牛市是炒創業板，現在又回是不是這樣？我們不得而知，我傾向認為這可能是一個新的週期；就是波動率會越來越小，沒有交易對手，就是沒有韭菜。
為什麼會有剛才我們分析這些現象呢？我主要是從ROE收入淨利潤分析我們的A股市場。我們看到無論是全部A股，藍線是全部A股，橘紅線是剔除金融，我們都發現它在15年的時候見底回升了。但是A股是在14年見底回升，差不多提前一年多，為什麼提前一年多？傳統一般來說是六個月到一年，我們是一年多一點。這個我們有什麼收入？收入的轉折點，我們發現是15年年底，還稍微晚一點。我們這個牛市從14年年底開始，當時大家覺得是利率下降，炒的是估值的上升，但是從基本面的情況來看，他們確實是在一年以後出現了非常明顯的轉折，我們不知道這是不是一個底部，但是很有可能這是一個經濟基本面的底部，如果是這樣的話，我們14年其實大家對市場的預期不是一個資金的預期，而是對基本面有預期的。
我們再來看中小創，創業板收入是在11年底見底，規模淨利潤也是11年見底，創業板是11年一過年起步，也提前了一年，所以很有意思。為什麼會出現這種狀況？有可能創業板的行業，為什麼我們在13年年初的時候大家都去買創業板的股票，不去買主板的股票？不是說價值投資缺席了，而是說從價值投資的角度，買這些股票還太早了，從剛才那個圖看，那個時候利潤還處下降週期，一直下降到最後那個階段，其實是比較平的。所以那個時候市場才開始漲，而我們創業板很快就上升了，所以那個時候尤其是在13年，你不買創業板肯定是錯的，因為主板它有兩年下降，而創業板已經開始回升了。
這是我們做的圖，我們開始統計的時候不知道這個結論，一統計出來發現這個結論很有意思；我們看到市值越大的股票，ROE越高，格力、茅臺都是ROE的奇高的股票，所以今年ROE高的股票都買，都掙錢。我們做了一個研究，今年掙錢多的主要是兩種類型：一種是ROE高，一種是低市盈率的股票。高ROE股票恰恰是市值大的，市值越小，ROE水平越低。這個裡面我們把新股去掉了，這種現象會不會一直持續呢？我覺得不會，為什麼不會？因為我們做了研究，我們發現ROE高的股票，我們從12年和17年做了統計以後，我們發現ROE高的股票盈利增長跟全A指數的盈利增長是一樣的，就是ROE高的股票，其實並沒有顯示出盈利高增長的特性來，為什麼今年會表現比較好？因為我們的股票上漲主要包括兩個部分：一個是盈利上漲一個是估值上漲。A股的估值上主要在15年，有一個非常大的體現，過了15年之後估值一直往下走，一直到去年熔斷之後還在往下走。但是高ROE的股票在15年上漲的幅度比較小，到了熔斷以後它的估值就往上走，我們回憶一下茅臺漲這麼多，60%來自於估值；還有蘇泊爾差50%多是來自於估值的上漲；格力、美的其實它們的收益當中，過去一年的上漲都是大部分來自於估值的上漲，這個估值上漲靠不靠譜呢？
我們在上一個股市週期的時候，我們看創業板，我們當時也研究，因為那個時候我們做對衝很容易做，我們買小股票對衝滬深300賺錢，尤其到14年之後，不踏實了，波動很大；有的時候主板一天漲5%，創業板一天跌5%，我們那個時候發現創業板的估值相對於主板的估值從3點幾一下漲到5點幾，到5點幾之後開始波動，現在已經跌破三點幾以下了。那個時候我們也不認為創業板相對於主板的估值會跌到現在這個水平。現在反過頭看，可能很多人還是會認為從估值情況來看，買低市盈率的股票長期的回報是比較低的，因為我們研究低市盈率的股票業績增長，如果估值不變就看業績增長，當然我們沒有包括分紅。它的業績增長是顯著低於全A指數的業績增長，所以你買低市盈率股票，長期來說你的回報是偏低的，但是今年它也有一個很明顯估值的提升。
我們看很有可能這一次我們賺一個貝塔的錢，估值提升的錢。我們做了16年、15年、14年、13年、12年都是這樣的狀態，過去幾年還更明顯，市值越大，ROE越高。再來看板塊的盈利，板塊的盈利更晚一些，左邊是剔除了銀行，左邊是ROE，右邊是淨利率的狀況，經利率的狀況我們發現它比ROE早一些，也就是說這個市場其實先見底，然後才是一個財務狀況的改善。淨利潤水平應該是一個先行指標，如果那個指標一直保持著穩定的上行階段的話，我們估計這個市場不太會出現比較明顯的調整。
這個是創業板和中小板ROE和淨利潤水平，現在右邊這兩個線，都出現不太好的狀態，這種狀態會不會遏制住？我們不是很清楚，應該會被遏制住，因為這個是和收購兼併出現停滯是有很大關係的。其實我們現在看的市場表現，是大家投票的結果，但是這個投票結果的背後還是有基礎的；比如說我們淨資產收益率9%有多少股票，我們做了一個圖，我們發現A股到了O左右之後，會突然有一個很陡峭的下降，這是什麼原因？ST鬧的，為了不讓它ST，所以這些公司不願意虧損，到了O的時候他們就會做一些財務的安排，全國A股一季度年化，ROE是8%左右的狀態。這個狀態應該是一個比較低的狀態，不是很高的狀態。
這是中小創，其實如果從數量來看，比主板還是要好一點，看這個數據我認為更大的概率，目前這種漂亮的50和死亡3000不可能持續太久的時間，從ROE這些基礎上面來看，並不支持死亡3000一直往下走，漂亮50一直往上走，並不支持這種狀態，我們看到創業板也好，中小創也好，中小板要弱一些，創業板可能更好一些，在8%、9%以上有相當數量的股票他們的ROE是非常優秀的，這些公司今年表現差，應該是估值太高了，所以要降估值，降估值不可能無限地降。
我總結一下：主板和中小板差不多是一致的，它們大概早了五個季度，創業板提前了一年。從剛才我們這樣的分析，我們認為可能這一波股市的週期大家對價值投資的狀態，這種理念的認同可能更多一些，有各種各樣的原因，包括剛剛說的減持的原因，大家不能做莊，做莊全倒給你，怎麼辦？大家只能抱團取暖，集體做莊，抱團取暖可能並不是一個熊市的採取措施，而是說新的股市週期的狀態下，大家只能投票投一個最安全的股票大家進去，不安全的股票大家都不進去，所以大家不要說我等熊市結束再去買小股票，至少在這個股市週期你別去做了，為什麼？因為那個地方是不安全的。
而我們形象地說，08年之前的那個週期和現在這個週期，我們基本上所要買的股票都是我能看得見，未來十年我知道它做什麼的，我知道它能做什麼。因為大家知道它做什麼，而且是一個龍頭股，所以大家就會去選擇共同進駐這些股票。上個週期不是的，包括茅臺這些股票都是往下走，所以大家都不看你這十年會做什麼，大家說你這十年可能會改變什麼，所以上個週期我們都是買一些將來十年會發生改變的股票，而不是說將來十年不變的股票。所以我們看到有收購兼併，我們看大家講的故事，這個故事我們現在看是錯的；投資反正都會犯錯，15年可能把它頂高了。但是並不是說當時大家的選擇是沒有道理的，大家的選擇當時也是沒有辦法的選擇，因為經濟在減速，我對未來沒有確定的東西，我確定的是未來它要下降，所以大家選未來會發生改變的東西。現在不一樣了，現在底部出現了，減持又很嚴重，大家現在又回到了我要去看未來十年能做成什麼東西，這裡面還有一個就是A股的科技股確實缺乏龍頭股，大家都知道BAT都是非常好的，它沒在A股，還有一些近年走得非常好的公司，無論是滴滴還是共享單車、今日頭條等等，這些漲幅非常快的互聯網公司也不在A股，我們A股好不容易看到一個樂視，卻是假的。
一個股票它要是受到市場的認同，它一定要賺錢，要有龍頭股，要有一個板塊，這三點至少具備兩點，這種投資機會才能被認同。我們現在看是沒有被認同，我們說價值投資在這個階段很有可能又轉回去。
為什麼市值越大會越好？只有ROE越高，銷售收入增長越快這樣的公司有很高的回報，我們也發現有很多ROE高的公司，它不增長，所以這種公司它的回報也不是特別高，但是ROE它是一個基礎。股票的結構問題剛剛談過了。我們再來看有了質量還不行，我們要看銷售收入，銷售收入增長，除了兩個：一個是新興的行業，比如說大家都在投資的新能源汽車，除此之外今年有一個非常明顯特徵，就是整合。這是行業集中度的圖，鋼鐵這半年是不錯，所以今年鋼鐵是表現非常好。食品飲料還可以，我們單看白酒，白酒比食品飲料要好很多。服裝行業比較小，絕對值不是特別大，但是還是在穩步上升。醫藥是特別好的，所以你去買醫藥的龍頭股我覺得是躺著賺錢；它在重複家電的態度。汽車也不錯，我們回過頭看，無論是上汽汽車什麼的過去表現不錯。
電子、傳媒也不錯，計算機是比較差，我們更細去看，我們又挑選的幾個行業，這個是保險，保險今年是觸底；小保險公司給你恰住之後，你搞本源的保險公司，集中度立刻就上了。還有白酒，我們看這個白酒增長非常快，從14年之後，集中度不斷地上升。所以上一個週期，14年之前你炒白酒要炒小酒，小酒增長快，因為它的集中度沒有提升。14年之後就不能買小酒了，因為它集中度在提升；小酒差了。家用電器16年集中度提升非常快，這是我們用行業的指數去看錶現就更明顯，白酒前八名，乳製品前三名，空調前三名，冰箱前五名，集中度很清晰，我們還有一個圖是銷售淨利潤率的圖，家電太棒了，我記得06年的時候，我跟一個基金碰到的時候聊天，我說你看好哪個股票？看好格力電器，為什麼看好格力電器？銷售淨利潤2%，現在是多少？銷售淨利潤率的提升至少給他漲了五倍。
這是它的ROE水平，我們再去驗證一下，家電極其很好，淨利潤率在往上爬坡，白酒也不錯。15年之後的白酒非常好；那個時候一直在降估值，茅臺降到了十倍多一點，現在再漲就一下漲到四五倍。醫藥也不錯，汽車現在有點搞不清楚，新能源對它有沒有衝擊；但是在這個股市週期裡面都應該是非常好，集中度對他們體現是很高的。我們再用另外一個圖看，這是研發費用前十大公司，我們就截取12年和16年，恆瑞醫藥漲了一倍多，普遍都漲一倍多。我們看醫藥現在的機會，醫藥總體來說沒有什麼機會，因為醫保控費。但是醫藥有什麼機會呢？第一，醫藥有兩票制；還有一個機會以後非常很多治癌的大藥出來，我們開玩笑說人90%以上的醫藥費是在最後三天花的。最後三天主要用的是抗癌的大藥，這種大藥出現的話，一個藥的研發可能是數億數十億人民幣的投入。從這個圖上看，你會發現將來能夠有這個資格的公司不多了，就是中國經濟我傾向於認為這是一個新的週期，很重要就是研發，這個壁壘已經形成了，不像上個週期，上個週期其實大家都差不多，都是去跟著別人去學學，給別人配套一下，但是現在不一樣了。
所以我們買股票說華為會不會做，華為做你怎麼辦，我們以前也看到阿里一旦進入CPN，網速就滅了，因為人家那個體量大，人家要進入你這個領域，人家分分鐘把你滅了，因為要錢有錢，要人有人，要研發有研發，這個新的週期越來越多的領域，被大家瓜分，就是這一塊是我的，你別進去。
這個牛市的週期，集中度這些領域是非常好的，電子、醫藥、傳媒、汽車、白酒等等，而且現在集中的趨勢更加明顯，尤其是研發投入的壁壘形成之後，競爭下降了。之所以格力和美的這些公司這幾年有非常好的回報，很重要的原因就是競爭弱化，大家不太競爭，你吃你的我吃我的，你要進來是很困難的。從理論上講，中國現在我知道投資是在下降，GDP是在下降，GDP下降是因為投資下降，我們投資是三塊，房地產、製造業和基建，至少製造業是不增長的，製造業不增長就表明我們的產能不增加，在這樣的情況下，我們經濟還要增長靠什麼？我們要靠消費，如果消費要是能增長，除了你去劫貧濟富以外，只有提升工資，你要想提升工資你只能提升你的效率，要麼就是創新，要麼就是集中，行業整合，那些小的公司關門，員工到優秀的公司來。優秀的公司一旦變大之後，它會規模紅利，有研發投入，會提升效果，這樣的話整個經濟體量會增長。
這個也很奇怪，比如說日本、德國這些追趕型的國家都在產能擴張結束以後，GDP降一個臺階，為什麼降一個臺階？因為那個時候大家都差不多，你看中國現在也一樣，在產能整合，等這些大公司把各個行業全部瓜分完之後，我們的GDP還要再降一個臺階；因為那個時候你基建房地產肯定沒戲，你的增長只能來源於創新，創新會更慢，所以我們現在還挺快的，還處在一個我覺得是最後一個比較容易賺錢的機會，如果等我們這一輪產業整合結束了，就全買科技股了，我們現在不買科技股還挺賺錢。
最後來到微觀的分析，現在什麼樣的公司可以整合別人？什麼樣的公司可以在目前的週期當中脫穎而出呢？就像剛才嘉賓說的一樣，我們也發現這些公司好像天生就可以賺錢，無論說你去跟蹤它或者去看它每一年，每一個季度的財報，它都可以賺錢。為什麼會這樣？
第一，因為每一個行業都被大家瓜分了，每一個行業這些公司都是最優秀的公司，最優秀的公司基本上是什麼？你專門做一樣，我們很難想象一個人他可以什麼都做，像騰訊有這麼好的平臺，它也主要做遊戲，金融也只做支付，就是你只有聚焦。如果你一旦聚焦的話，相當於我們看這個市場，其實大的公司基本上只做一件事。
互聯網平臺也只是說我一個範圍的平臺，這個可能確實跟以前還是有一些不同。做了這一件事情是能賺錢的，你要能分析出來你在這個領域按照這個方法做是可以賺錢的。比如說就算是新能源汽車它是一個上升階段的行業，蛋糕不斷擴大，我們剛剛說的是行業已經差不多固化了，是說整合的故事。如果是一個長期增長的故事，我們回過頭看一下就可以，08年之前那些的牛市，無論是工程機械等等，你發現它其實沒有形成自己的圈，做完以後行業增長結束以後不賺錢。我們展開說很難，我們就拿兩個公司去看。
這十幾年銷售收入沒什麼太大變化，利潤最後相差十倍，市值相差十倍；其實海正剛開始的時候還要高一些，淨利潤都還要高一些，就是走了不同的路。十幾年下來，當然它也不是沒有機會，因為人家研發投入還在繼續。我們看了一下它做了什麼東西。
恆瑞雖然起步比較小，但是它開始先做麻醉，做完麻醉做抗腫瘤，海正就是給別人做原料藥，開始的時候還可以，但是時間長以後你發現做原料藥這路，沒有錢可掙，都要看別人臉色，每次海正往上爬得差不多的時候，突然就會出事；就把它原來漲的利潤給它摸掉了。海海正12年就出事了，我看它現在在轉型，還沒有轉型成功，15年又出事了。恆瑞我們現在已經知道它是中國最貴的醫藥，但是大家怎麼想又覺得，股票目前來看可能是最躺著掙錢的，可能比茅臺還掙錢，當然我們可能會看錯，現在至少會這麼看，因為它的壁壘建得太強大了，其他的公司沒有辦法進入他所要做的事情，就是看著它掙錢。
我們只是從兩個公司一個簡單的對比看公司發展的歷程，我們再接下去這個週期當中，要選股票，尤其是要成為行業龍頭的股票，不是說從它很簡單的銷售收入多少，還要看它是怎麼做的。你也可以講它成功的基因是很難得，這個有點虛，但是你可以看它怎麼做，他做了這些事情以後，怎麼把競爭者擋在門外，它怎麼能夠獲取超額的利潤，而且能夠維持這個超額的利潤。
第一，我們覺得如果中國在乎這個問題，政府都不讓它抱團，我們現在也很難說它能解決，現在大家對PPP又挺憂慮的，政府又亂借錢，一個項目借了20年、30年的錢，，五年幹完之後，錢也借沒了，五年以後怎麼辦？所以這個始終是大家的問題。隨著我們剛剛分析整個深入之後，所有企業的競爭環境會改善，競爭率會提升，這會使ROE提升，就是會走一個明顯比較慢的路。
第二，會分化，因為整合。很多小公司，現在幾千家醫藥公司至少三分之二將來是不需要的，但是今年是太少了，隨著時間的推移，我們相信會越來越多的公司會進入到上漲的行列當中。從戰略上看，ROE高的公司，才是有可能整合別人的公司，ROE高了只是有可能說，並不是說它一定能夠整合別人，但是從概率來說ROE是一個前提條件，但是並沒有證據表明我們中小市值的股票機會就沒有了，因為我們大市值的公司太少了。我們千億市值以上的公司才幾家，我曾經拍過腦袋我去看標普公司的狀態，中國將來經濟如果超過美國的話，千億市值的公司可能是幾百家，我覺得有500恩家左右，按照這個來看我們還太少了。
其實中國大公司還有很大的空間，這些空間應該會有更多的小市值公司漲上來，我也認為這是我們這個週期還可以把握最好的一塊投資機會，這一塊投資機會做完了，投資回報會繼續下降。
第三，週期性的股票。因為我們產能擴張，製造業的增長速度是比較低，所以週期性的公司哪怕你供給側改革，你最後只有分紅，不分紅的話大家吵來吵去，真正的投資者不會進去。一些穩定的週期性固定能力改變成這樣的狀態，我們股市波動性還會下降；我們中國還有更多千億市值公司還沒有，我們還不知道它是誰。第二，科技股是很重要的力量，其實我們看美國08年之後也是一樣，亞馬遜跌了94%，08年的高點跌到低點，跌了94%，現在它已經超越了08年那個高點超很多了。A股我們不敢說會重複這個狀態，科技股將來有一個板塊，這個板塊是5G還是什麼，我覺得應該不是5G，大家一旦接受，有一個有賺錢效益的龍頭股出現，就上去了，現在大家在等。
最後就是市場的壁壘會越來越明顯，有一些公司你就看著它掙錢，你所能做的就是進入它的公司，成為它的股東，這是我們這個股市週期新的常態。
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