華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
國電南瑞(600406)
19H1電網投資下滑拖累業績，泛在網建設助增動力，維持“買入”評級
19H1電網投資承壓，公司營收109.39億元（+3.57%），受應收壞賬計提的會計方法變更影響，歸母淨利12.01億元（-11.17%），業績符合預期。公司是堅強智能電網和泛在電力物聯網的重要軟硬件龍頭，在技術、產品等方面擁領先優勢。下半年特高壓推進、泛在示範項目訂單落地，我們預計公司19-21年EPS為0.99/1.15/1.29元，目標價19.8-22.77元，維持“買入”評級。
19H1電網工程投資承壓，電網自動化龍頭穩增長
2019H1電網投資1644億元，同比下降19.25%，投資結構性變化明顯。作為國內電網自動化龍頭企業，公司該板塊業務營收68.44億元（同比+2.88%），剔除去年同期配網融資租賃業務影響後，營收同比增長約15%。綜合毛利率27.53%（同比-0.92pct），其中受市場競爭加劇影響，繼保與柔直業務毛利率下降3.31pct。19H1公司智能電錶中標金額4.43億元，居競標方首位。更換潮疊加新國標落地，智能電錶市場有望量價齊升。
信通業務仍是上半年亮點，泛在試點有望打開增長空間
2019H1電力自動化信息通信業務營業收入16.01億元（同比+12.25%），毛利率23.26%（+2.94pct），19H1高毛利率的網絡安全設備業務收入增幅較大，帶動毛利率增長。公司在泛在電力物聯網領域擁有先發優勢，積極組建專項攻關團隊，加大專項研發投入。19H1公司全面參與泛在方案設計，承擔江蘇物聯網雲主站、上海“三站合一”等示範工程。泛在電力物聯網的加速推進將帶動公司信通業務有望持續高速、穩健增長。
特高壓下半年有望加速推進，柔直重回快速發展通道
19H1特高壓項目審批開工進度低於預期，同期公司繼電保護和柔直輸電業務營收14.2億元（同比+2.48%），毛利率32.83%（同比-3.31pct）。當前仍有白鶴灘兩條柔直線路尚未核准開工，我們認為項目大概率在19下半年核准開工。考慮到公司在特高壓直流換流閥和控制保護領域的領先優勢（50%以上市場份額），訂單落地有望推動柔直業務重回快速發展通道。
競爭拖累淨利率下降，經營性現金流改善明顯
公司19H1毛利率27.52%，同比持平，淨利率11.72%（同比-1.81pct）,主要受銷售費用拖累。19H1公司招標中標費用大幅增加，帶動銷售費用率提升至6.36%（同比+1.43pct）。19H1銷售回款情況明顯回升，經營性現金流0.95億元，由負轉正，改善明顯。
電網投資承壓，二次龍頭穩健發展，維持“買入”評級
電網投資下滑拖累下游需求，我們調整公司19-21年歸母淨利為45.9、53.2和59.5億元（前值為49.6、57.7和66.8億元），可比公司19年平均PE為22.59倍，給予公司19年20-23倍PE估值，目標價19.8-22.77元，維持“買入”評級。
風險提示：電網投資建設低於預期；特高壓建設進度慢於預期。
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