股市學堂：關於篩選優質公司的幾點思考

過去五年甚至十年，上證指數為代表的A股整體幾乎沒有上漲，通過何種方式參與這個市場並獲利是個值得深入思考的命題。想來想去，無非兩條路：擇時和擇股。市場這些年整體沒有上漲，但波動巨大，擇時（波段操作或高拋低吸）應該是獲取超額收益的有效途徑；同樣，市場整體沒漲，但是很多個股漲幅巨大，給投資人創造了超額收益，擇股是穿越牛熊的利器。本文就談談我對擇股的框架理解和關注的核心指標：

1、競爭壁壘：

壁壘就是巴菲特的護城河概念，一個利潤很好的公司就是一座擁有金礦的城堡，你抵禦別人進攻的能力，就是你的競爭壁壘。

壟斷壁壘，壟斷不是一個正面的詞，卻是投資者夢寐以求的。很多行業具有天然壟斷特性，比如寧滬高速，一旦擁有了優質客流量的公路，躺著賺錢；比如上海機場，坐擁中國最繁華的都市流量圈；比如長江電力，水電站建成後就是現金奶牛源源不斷；比如中國國旅，免稅店的牌照壟斷帶來了長期豐厚利潤。

品牌壁壘，這是公司長期資產，常年累月的積累在消費者心中建立起來的差異化。比如高端白酒，茅臺和五糧液本身賣的不是酒，而是品牌；比如格力給消費者的印象就是質量好，所以他的產品賣得貴，獲得了超額利潤。伊利股份、雲南白藥、片仔癀等消費品也充分享受了品牌溢價。

規模壁壘，很多行業需要產能達到一定規模才能獲得較好的利潤，比如煙臺萬華的MDI，全球就幾家公司供應，規模效應顯著；比如京東方所在的液晶面板行業，他的對手三星不斷升級設備和產能，形成了強大的規模壁壘。

成本壁壘，不管你擁有核心技術還是擁有天然資源，成本比對手低就是王牌在手。如果把改革開放的中國看成一個公司，最大壁壘之一就是人力成本低，一下子發展為全球製造業中心。水泥行業的海螺，煤炭行業的神華，他們能夠在全行業鉅虧時，仍能保持不錯的盈利，核心就是成本低，熬死對手後，故而能在行業復甦時享受最大的利潤。

專利壁壘，這是獨門致勝祕籍，比如軟件行業的著作權、醫藥行業的新藥專利、食品行業的獨家配方、中藥行業的保密配方等等，通過獨家專利把對手擋在門外，獲取超額利潤，這點在高科技行業、醫藥行業尤其突出。有些公司可以終身擁有專利壁壘，比如雲南白藥、片仔癀，持久獲利。有些公司則需要不斷研發不斷突破，比如高通的芯片、恆瑞的腫瘤用藥。

生態壁壘，這點在互聯網公司中尤其突出，阿里巴巴的電商生態，騰訊的社交生態都具有極強的先發優勢和生態壁壘。支付寶、微信支付打通了海量商戶、滴滴平臺聚集了海量司機、美團外賣培育了數十萬送貨騎手，他們都具有這種生態優勢。愛爾眼科之所以被市場給這麼高的估值，最重要應該是他幾乎壟斷了中國最優質的眼科醫生資源，在眼科這個細分市場上，無冕之王。

2、行業格局:

行業自身的屬性：不得不承認，有的行業就是賺錢容易，有的行業天生苦逼。比如白酒，除了茅臺、五糧液、還有瀘州老窖、洋河、汾酒等等，都漲的很好。這個行業太容易賺錢了，高毛利、先打款後發貨、存貨不但不貶值還升值、消費者容易上癮等等特性，獨天得厚。再比如地產行業的預售模式，房子還沒蓋，貨款已經拿到了，利潤也鎖定了。地產開發業在國外很少有大公司，但是在中國和香港，卻有大量的漲幅巨大的公司，與生意模式息息相關。反之，有些行業，比如服裝，經常被庫存所累，精細化管理要求非常高，大量公司賺了庫存沒賺錢；再比如中游加工業，對上游原料沒有議價權，對下游品牌商沒有定價權，應收賬款一大把，活的相當辛苦。

行業內部的競爭格局：競爭格局對參與者盈利能力至關重要。美的與格力也不是一開始就盈利能力很強的，這十年，大量競爭力弱的公司被淘汰，形成了目前的雙寡頭格局，淨利潤率提升了一倍多，現金流更是大幅好轉；同樣乳製品行業，伊利和蒙牛雙寡頭，這十年淨利率整整提升了三倍；屠宰和冷鮮肉行業的雙匯，市場份額持續提升，這十年淨利率提升了兩倍多。類似的例子很多，那些競爭優勢地位確立的公司，持續的獲得超額利潤。

行業增長的天花板：最牛逼的公司可以打破天花板拓展，比如華為從通信設備做到消費電子，比如阿里從電商拓展到雲計算、移動支付，比如美的從家電向機器人拓展，比如雲南白藥從藥品向日化拓展。但大多數公司還是得在行業內生存，那麼行業增長的空間和前景就極為重要，我們要尋找增量空間廣闊的行業，在廣闊的行業裡面尋找最優秀的公司投資，目前值得關注的行業比如寵物行業，屬於新興消費市場，目前就兩家小市值公司佩蒂和中寵，內生增長和併購空間都很大；再比如汽車後市場，國內汽車保有量已經非常龐大，保養維修需求旺盛，但還沒有龍頭公司跑出來，金固股份旗下的汽車超人做的很領先，值得重點跟蹤；再比如藥房、疫苗等細分市場，增長空間都很廣闊。

3、管理層：

企業領導人的經營和道德水平對公司發展至關重要，即便是壟斷行業的公司比如鹽湖，因為管理層盲目投資，導致公司幾乎陷入債務危機。說句不好聽的，這類公司根本不需要高明的CEO，但最害怕盲目自信瞎折騰的管理層，如果茅臺現在宣佈把利潤全部用來投資房地產或者其他產業，股價肯定要崩潰。反之，在競爭性行業，領導人的水平和格局幾乎決定了企業發展的高度，沒有馬雲的阿里，沒有任正非的華為根本就不可能有今天的成就。

管理層的誠信及其重要，最近幾年市場出現了幾個大雷，比如康得新的大股東挪用資金，康美藥業的財務造假，長生生物的疫苗造假，都與管理層的價值觀，與企業文化息息相關。我們作為投資人要從各個角度去考察管理層的誠信問題，考察企業文化的導向，避開三觀不正的公司。

優良的企業價值觀可能短期對公司業績不利，但促進公司形成長期核心競爭力，比如萬科的不行賄文化，短期可能讓公司拿不到位置更優的土地，但促進公司打磨產品，靠產品競爭力取勝，靠卓越的管理取勝，反而成就了地產行業老大。比如華蘭的不行賄文化，導致旗下的疫苗公司連續虧損了八年，眼看著長生生物賺的盆滿缽滿，但長生倒了，產品質量過硬的華蘭一下子賺了大錢。比如華為以客戶為中心的企業文化，讓公司在全球贏得了極好的口碑，也賺到了最高的利潤。

投資企業就是投資這個企業擁有的一切資源，而人是這個資源中的核心所在，是任何時候都不能忽視的重點。

4、財務指標

財務報表是公司經營成果的展示，是分析過去和預測未來的工具。不過財務報表是靜態的，我們觀察的角度需要動態化，不光看現狀，也要看趨勢和變化。財務指標要跟自身過去比，也要跟同行比，才能發現端倪。我關注的幾個核心指標：

淨資產收益率（ROE）：這個指標反映的是盈利能力，是公司經營效率的核心指標，一個優質的公司一定擁有不錯的ROE，茅臺、美的、海康、雙匯等ROE持續保持在25%以上，正常來說，長期ROE能保持15%以上就算優秀。

資產負債率：這是反映公司經營槓桿和風險控制的指標。負債率不是越低或者越高就更好，重要的是合理、風險可控。同行業中，ROE如果差不多，優先選擇負債率低的，比如地產行業，有些公司盈利能力很好，但是負債特別龐大，一旦行業進入調整期，就很容易先倒下，安全性對企業至關重要。長期來看，那些負債率略低，穩健經營的公司，市場給予的估值更高。

毛利率和淨利率：這兩個指標是反映公司產品的盈利能力，要結合起來看。毛利率和淨利率都保持較高水平，說明公司競爭壁壘強大，擁有定價權，比如高端白酒、高速公路、機場、水電站等；毛利率和淨利率都很低，這種行業往往比較苦逼，靠規模和成本取勝，競爭激烈，比如超市、加工業；毛利率很高，淨利率較低，這種公司一般銷售費用很高，側面說明產品競爭力存在問題，比如步長製藥毛利率高達83%，淨利率只有10%，存在大量的帶金銷售。

自由現金流：顧名思義是指企業真正賺到手的現金利潤，光看經營現金流還不夠，要看企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出的差額。很多公司有不錯的經營現金流，但每年都需要鉅額的資本開支，實際賺到手的不是現金，而是一堆固定資產，這類公司是要回避的，因為他本質上只是賺了報表利潤，而不是真正的可分配利潤。

應收賬款：與之對應的是預收賬款，有定價權的公司一般應收賬款少，預收款多。比如茅臺，一律先打款後發貨，比如波音，下游航空公司要提前很多年支付飛機定金和首付款，比如萬科，房子剛打地基，客戶就要提前付全款，這些有定價權的公司往往免費佔用上下游供應商或者客戶的資金，大幅提高了自有資本的回報率。相反，那些應收賬款非常高的公司，說明競爭力不足，需要通過賒賬提高銷售額，比如歐菲光、亨通光電，他們大量資金被上下游佔用，容易出現壞賬風險，資金鍊也容易出問題。

存貨：這個指標要一分為二的看，存貨對有些公司是寶貝，比如茅臺的基酒，房地產公司廉價的土地儲備；對有些公司則是災難，比如過季的服裝，過期的食品，過時的零部件等等。隨著時間升值的存貨多多益善，貶值的存貨則要控制在合理水平，動態的分析。

五、估值

估值的方法有很多，最常用的就是市盈率PE和市淨率PB，其他還有市銷率、現金流折現法等等。估值是一門藝術，不同行業之間、不同市場之間差異巨大，比如A股裡面金融業長期低估值、小盤股長期估值溢價等等。估值是動態的，變化的，既要考慮市場特性、也要考慮投資者偏好，既要考慮行業差異、也要考慮公司自身的特點。

估值裡面有幾個重要的思路，一是絕對估值法，絕對的低估構成了核心買入邏輯，比如我買一個水電站公司，測算出未來五年的現金流入完全覆蓋我現在的全部投資成本，那當然可以安心買入；再比如一個地產公司，我把他所有的在建項目按市場售價換算成未來利潤，發現已經超過現有股票市值，那麼大概率是一筆比較好的投資；二是相對估值法，有些行業普遍估值較高，比如生物製藥，基於廣闊的增長空間以及相對稀缺的標的，市場持續給予估值溢價，這時候可以尋找相對估值低的標的。比如從事血製品和疫苗業務的華蘭生物，如果拿絕對估值來看，肯定是不便宜，但是不管是放在血製品行業，還是疫苗行業，都是估值最低的，所以仍然具有極好的性價比；三是動態估值法，比如處於快速擴張期和投入期的公司，可以容忍短期不賺錢甚至虧損，比如亞馬遜的電商業務、美團的外賣業務、滴滴的打車業務以及一些新藥開發業務，這些公司的估值更多的是基於行業地位以及未來的現金流回報來估值，對投資人的專業水平要求極高。

總的來說，有幾點是確定的：1、高估值是投資人的天敵，好的公司未必是好的股票，合理的估值對投資成功至關重要；2、歷史經驗表明，容忍好公司略高的估值勝過平庸公司略低的估值；3、學會等待，對於研究透徹的公司，如果暫時沒有好的估值買入機會，等待也是一種很好的選擇。

總的來說，我認為A股在不經意之間已經進入一個大的變革之中，增量資金和市場機制變革最終將重構估值體系：1、國內養老金、保險資金和海外資金將在未來十年持續不斷的流入市場；2、註冊制已經正式啟動，科創板最終將帶動存量的創業板和主板改革；3、證券法修訂正在進行中，違法違規成本將大幅提升；4、國內金融市場從P2P到信託再到銀行，正在動真格的打破剛性兌付，無風險收益率將會實質性的降低。A股市場正在與國際接軌，未來十年將是核心資產的黃金時間，我們要持續不斷的尋找和挖掘優質公司，通過投資他們獲得超額收益！（作者：NK青蘋果）