'範華：資產擁有者應重視自身資產配置 資產管理者應重視提供資產配置服務 |財富管理'

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

資產管理行業的現狀，按照資產擁有者的視角來分大概110萬億的資產規模，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金我們提得比較多，量還是比較少的。

投資標的來分，基本上是以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

資產管理行業的現狀，按照資產擁有者的視角來分大概110萬億的資產規模，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金我們提得比較多，量還是比較少的。

投資標的來分，基本上是以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。

如果我們看整個資產管理行業的生態圈，我們可以看中心的兩塊，上面是資產擁有者，包括之前提到的養老金、主權基金、捐贈基金、家族辦公室，個人也是資產擁有者，他們有權利決定自己的資產配置，他們基本上是以資產配置出發進行資產管理。這些人多數會委託給資產管理者，包括指數基金、主流基金、對衝基金、另類基金，有的也會做直接投資，直接投資底下的資產池，包括股權、債券、非上市資產。賣方機構我們常常聽到的經紀、投行、銀行都是為他們提供服務的。中後臺會有業務支持，包括律師事務所、數據服務商、系統服務商，還有第三方的研究機構、評級機構和諮詢公司。

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

資產管理行業的現狀，按照資產擁有者的視角來分大概110萬億的資產規模，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金我們提得比較多，量還是比較少的。

投資標的來分，基本上是以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。

如果我們看整個資產管理行業的生態圈，我們可以看中心的兩塊，上面是資產擁有者，包括之前提到的養老金、主權基金、捐贈基金、家族辦公室，個人也是資產擁有者，他們有權利決定自己的資產配置，他們基本上是以資產配置出發進行資產管理。這些人多數會委託給資產管理者，包括指數基金、主流基金、對衝基金、另類基金，有的也會做直接投資，直接投資底下的資產池，包括股權、債券、非上市資產。賣方機構我們常常聽到的經紀、投行、銀行都是為他們提供服務的。中後臺會有業務支持，包括律師事務所、數據服務商、系統服務商，還有第三方的研究機構、評級機構和諮詢公司。

資產擁有者的配置狀況，這是養老金的，各個國家會有一些區別，他們的監管情況不同，大的趨勢是公開市場的比例在逐漸減少，另類的部分在逐步上升。

保險資產的區別比較大，保險資產80%都是配置成債權類的資產。主權財富基金，根據資金來源的不同，他們的配置也有差異，我們說的經濟發展和收益最大化會更願意配置主權資產和另類資產。管儲備會配置在現金和固定收益。

捐贈基金的配置大家可以看到，受耶魯的影響更多會在另類，包括私募基金、房地產、基礎設施。

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

資產管理行業的現狀，按照資產擁有者的視角來分大概110萬億的資產規模，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金我們提得比較多，量還是比較少的。

投資標的來分，基本上是以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。

如果我們看整個資產管理行業的生態圈，我們可以看中心的兩塊，上面是資產擁有者，包括之前提到的養老金、主權基金、捐贈基金、家族辦公室，個人也是資產擁有者，他們有權利決定自己的資產配置，他們基本上是以資產配置出發進行資產管理。這些人多數會委託給資產管理者，包括指數基金、主流基金、對衝基金、另類基金，有的也會做直接投資，直接投資底下的資產池，包括股權、債券、非上市資產。賣方機構我們常常聽到的經紀、投行、銀行都是為他們提供服務的。中後臺會有業務支持，包括律師事務所、數據服務商、系統服務商，還有第三方的研究機構、評級機構和諮詢公司。

資產擁有者的配置狀況，這是養老金的，各個國家會有一些區別，他們的監管情況不同，大的趨勢是公開市場的比例在逐漸減少，另類的部分在逐步上升。

保險資產的區別比較大，保險資產80%都是配置成債權類的資產。主權財富基金，根據資金來源的不同，他們的配置也有差異，我們說的經濟發展和收益最大化會更願意配置主權資產和另類資產。管儲備會配置在現金和固定收益。

捐贈基金的配置大家可以看到，受耶魯的影響更多會在另類，包括私募基金、房地產、基礎設施。

我們把資產配置模式分為幾大類：一是按資產類別分，比如常說的60%股、40%債。二是耶魯為代表的SAA到TAA，戰略資產配置，裡面配了大量的另類資產，再做一些小的戰術調整。三是前面兩類結合在一起，通過股債比例決定整個組合的風險水平，加上另類配置實現更好的風險調整保收益。四是風險因子，代表的是丹麥，要求比較高，需要使用槓桿。

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

資產管理行業的現狀，按照資產擁有者的視角來分大概110萬億的資產規模，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金我們提得比較多，量還是比較少的。

投資標的來分，基本上是以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。

如果我們看整個資產管理行業的生態圈，我們可以看中心的兩塊，上面是資產擁有者，包括之前提到的養老金、主權基金、捐贈基金、家族辦公室，個人也是資產擁有者，他們有權利決定自己的資產配置，他們基本上是以資產配置出發進行資產管理。這些人多數會委託給資產管理者，包括指數基金、主流基金、對衝基金、另類基金，有的也會做直接投資，直接投資底下的資產池，包括股權、債券、非上市資產。賣方機構我們常常聽到的經紀、投行、銀行都是為他們提供服務的。中後臺會有業務支持，包括律師事務所、數據服務商、系統服務商，還有第三方的研究機構、評級機構和諮詢公司。

資產擁有者的配置狀況，這是養老金的，各個國家會有一些區別，他們的監管情況不同，大的趨勢是公開市場的比例在逐漸減少，另類的部分在逐步上升。

保險資產的區別比較大，保險資產80%都是配置成債權類的資產。主權財富基金，根據資金來源的不同，他們的配置也有差異，我們說的經濟發展和收益最大化會更願意配置主權資產和另類資產。管儲備會配置在現金和固定收益。

捐贈基金的配置大家可以看到，受耶魯的影響更多會在另類，包括私募基金、房地產、基礎設施。

我們把資產配置模式分為幾大類：一是按資產類別分，比如常說的60%股、40%債。二是耶魯為代表的SAA到TAA，戰略資產配置，裡面配了大量的另類資產，再做一些小的戰術調整。三是前面兩類結合在一起，通過股債比例決定整個組合的風險水平，加上另類配置實現更好的風險調整保收益。四是風險因子，代表的是丹麥，要求比較高，需要使用槓桿。

對比不同類別的資產配置模式，-適合規模大、自營為主，規模大了以後太多的另類和主動產品；耶魯基本上是高α、高的另類比例；CPPIB是加拿大的養老金，他把這些進行了結合，並且還會使用一些顯性的槓桿。如果我們把他們的收益進行對比，橫軸的股權配置比例起決定性作用，多配股權的長期收益好一些，少配的像日本的回報率低一些。左右兩個圖的區別是匯率，匯率是非常重要的風險因素。

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

資產管理行業的現狀，按照資產擁有者的視角來分大概110萬億的資產規模，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金我們提得比較多，量還是比較少的。

投資標的來分，基本上是以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。

如果我們看整個資產管理行業的生態圈，我們可以看中心的兩塊，上面是資產擁有者，包括之前提到的養老金、主權基金、捐贈基金、家族辦公室，個人也是資產擁有者，他們有權利決定自己的資產配置，他們基本上是以資產配置出發進行資產管理。這些人多數會委託給資產管理者，包括指數基金、主流基金、對衝基金、另類基金，有的也會做直接投資，直接投資底下的資產池，包括股權、債券、非上市資產。賣方機構我們常常聽到的經紀、投行、銀行都是為他們提供服務的。中後臺會有業務支持，包括律師事務所、數據服務商、系統服務商，還有第三方的研究機構、評級機構和諮詢公司。

資產擁有者的配置狀況，這是養老金的，各個國家會有一些區別，他們的監管情況不同，大的趨勢是公開市場的比例在逐漸減少，另類的部分在逐步上升。

保險資產的區別比較大，保險資產80%都是配置成債權類的資產。主權財富基金，根據資金來源的不同，他們的配置也有差異，我們說的經濟發展和收益最大化會更願意配置主權資產和另類資產。管儲備會配置在現金和固定收益。

捐贈基金的配置大家可以看到，受耶魯的影響更多會在另類，包括私募基金、房地產、基礎設施。

我們把資產配置模式分為幾大類：一是按資產類別分，比如常說的60%股、40%債。二是耶魯為代表的SAA到TAA，戰略資產配置，裡面配了大量的另類資產，再做一些小的戰術調整。三是前面兩類結合在一起，通過股債比例決定整個組合的風險水平，加上另類配置實現更好的風險調整保收益。四是風險因子，代表的是丹麥，要求比較高，需要使用槓桿。

對比不同類別的資產配置模式，-適合規模大、自營為主，規模大了以後太多的另類和主動產品；耶魯基本上是高α、高的另類比例；CPPIB是加拿大的養老金，他把這些進行了結合，並且還會使用一些顯性的槓桿。如果我們把他們的收益進行對比，橫軸的股權配置比例起決定性作用，多配股權的長期收益好一些，少配的像日本的回報率低一些。左右兩個圖的區別是匯率，匯率是非常重要的風險因素。

如果我們把收益做歸因基本上可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價，包括股債配比；二是動態資產配置，動態配置是國內說得更多的資產配置，實際上從風險預算來講，只是佔20%的20%最小的那塊；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理，80%的回報實際上是戰略配置決定，多數人會放在超額收益上。

如果看海外資產發展規模的變化，實際上這些年資產配置相關的業務有非常大的增長，另類漲了不少，其實比例還是比較小的，但是資產配置還是比較小的一部分，還是有比較大的發展前景。

具體的資產配置業務，包括直接的產品，比如說傳統的平衡基金，像60股、40債的基金，像橋水提供的全天候也是簡單的多資產產品，除了這個還會做多資產的積極管理，有傳統的戰術配置加上一些動態配置。最後一類是絕對收益產品，只做動態配置，但是目標是可以放在傳統的配置上做疊加管理。

除了這個以外，資產配置是非常客戶化的過程，實際上很多時候我們要根據客戶的需要提供客戶化的建議，沒有最好的配置，只有對投資者最適合的配置。我們看到很多大機構提供解決方案的服務，包括定製化的戰術戰略資產配置，也包括給投資者提供一些長投管理。我們在中投也做了一定的探索，戰略合作伙伴項目，通過和資產管理公司進行全方位的合作，從資產配置、基金管理到研究支持，全方位互相協助，從這個過程中獲取收益，同時也得到一些知識轉移。

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

資產管理行業的現狀，按照資產擁有者的視角來分大概110萬億的資產規模，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金我們提得比較多，量還是比較少的。

投資標的來分，基本上是以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。

如果我們看整個資產管理行業的生態圈，我們可以看中心的兩塊，上面是資產擁有者，包括之前提到的養老金、主權基金、捐贈基金、家族辦公室，個人也是資產擁有者，他們有權利決定自己的資產配置，他們基本上是以資產配置出發進行資產管理。這些人多數會委託給資產管理者，包括指數基金、主流基金、對衝基金、另類基金，有的也會做直接投資，直接投資底下的資產池，包括股權、債券、非上市資產。賣方機構我們常常聽到的經紀、投行、銀行都是為他們提供服務的。中後臺會有業務支持，包括律師事務所、數據服務商、系統服務商，還有第三方的研究機構、評級機構和諮詢公司。

資產擁有者的配置狀況，這是養老金的，各個國家會有一些區別，他們的監管情況不同，大的趨勢是公開市場的比例在逐漸減少，另類的部分在逐步上升。

保險資產的區別比較大，保險資產80%都是配置成債權類的資產。主權財富基金，根據資金來源的不同，他們的配置也有差異，我們說的經濟發展和收益最大化會更願意配置主權資產和另類資產。管儲備會配置在現金和固定收益。

捐贈基金的配置大家可以看到，受耶魯的影響更多會在另類，包括私募基金、房地產、基礎設施。

我們把資產配置模式分為幾大類：一是按資產類別分，比如常說的60%股、40%債。二是耶魯為代表的SAA到TAA，戰略資產配置，裡面配了大量的另類資產，再做一些小的戰術調整。三是前面兩類結合在一起，通過股債比例決定整個組合的風險水平，加上另類配置實現更好的風險調整保收益。四是風險因子，代表的是丹麥，要求比較高，需要使用槓桿。

對比不同類別的資產配置模式，-適合規模大、自營為主，規模大了以後太多的另類和主動產品；耶魯基本上是高α、高的另類比例；CPPIB是加拿大的養老金，他把這些進行了結合，並且還會使用一些顯性的槓桿。如果我們把他們的收益進行對比，橫軸的股權配置比例起決定性作用，多配股權的長期收益好一些，少配的像日本的回報率低一些。左右兩個圖的區別是匯率，匯率是非常重要的風險因素。

如果我們把收益做歸因基本上可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價，包括股債配比；二是動態資產配置，動態配置是國內說得更多的資產配置，實際上從風險預算來講，只是佔20%的20%最小的那塊；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理，80%的回報實際上是戰略配置決定，多數人會放在超額收益上。

如果看海外資產發展規模的變化，實際上這些年資產配置相關的業務有非常大的增長，另類漲了不少，其實比例還是比較小的，但是資產配置還是比較小的一部分，還是有比較大的發展前景。

具體的資產配置業務，包括直接的產品，比如說傳統的平衡基金，像60股、40債的基金，像橋水提供的全天候也是簡單的多資產產品，除了這個還會做多資產的積極管理，有傳統的戰術配置加上一些動態配置。最後一類是絕對收益產品，只做動態配置，但是目標是可以放在傳統的配置上做疊加管理。

除了這個以外，資產配置是非常客戶化的過程，實際上很多時候我們要根據客戶的需要提供客戶化的建議，沒有最好的配置，只有對投資者最適合的配置。我們看到很多大機構提供解決方案的服務，包括定製化的戰術戰略資產配置，也包括給投資者提供一些長投管理。我們在中投也做了一定的探索，戰略合作伙伴項目，通過和資產管理公司進行全方位的合作，從資產配置、基金管理到研究支持，全方位互相協助，從這個過程中獲取收益，同時也得到一些知識轉移。

最後是外包CIO，有小的機構自己沒有能力做資產配置或是做實施，他們會全權把資產配置管理交給一家公司進行實施，大家有興趣可以看我們的專欄文章。

關於戰術資產配置，我們提到風險預算中最小的一部分，海外主要包括幾個層面：一是股票、債券、大類資產類別之間的選擇，一個是股票類的選擇，再就是債券類的選擇。大家做國內資產配置，可能沒辦法做國別的選擇，雖然很多的機構會把風格、行業放在裡面，確實做這個是比較難的，過去這些年很多機構做的效果並不是特別好。

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

資產管理行業的現狀，按照資產擁有者的視角來分大概110萬億的資產規模，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金我們提得比較多，量還是比較少的。

投資標的來分，基本上是以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。

如果我們看整個資產管理行業的生態圈，我們可以看中心的兩塊，上面是資產擁有者，包括之前提到的養老金、主權基金、捐贈基金、家族辦公室，個人也是資產擁有者，他們有權利決定自己的資產配置，他們基本上是以資產配置出發進行資產管理。這些人多數會委託給資產管理者，包括指數基金、主流基金、對衝基金、另類基金，有的也會做直接投資，直接投資底下的資產池，包括股權、債券、非上市資產。賣方機構我們常常聽到的經紀、投行、銀行都是為他們提供服務的。中後臺會有業務支持，包括律師事務所、數據服務商、系統服務商，還有第三方的研究機構、評級機構和諮詢公司。

資產擁有者的配置狀況，這是養老金的，各個國家會有一些區別，他們的監管情況不同，大的趨勢是公開市場的比例在逐漸減少，另類的部分在逐步上升。

保險資產的區別比較大，保險資產80%都是配置成債權類的資產。主權財富基金，根據資金來源的不同，他們的配置也有差異，我們說的經濟發展和收益最大化會更願意配置主權資產和另類資產。管儲備會配置在現金和固定收益。

捐贈基金的配置大家可以看到，受耶魯的影響更多會在另類，包括私募基金、房地產、基礎設施。

我們把資產配置模式分為幾大類：一是按資產類別分，比如常說的60%股、40%債。二是耶魯為代表的SAA到TAA，戰略資產配置，裡面配了大量的另類資產，再做一些小的戰術調整。三是前面兩類結合在一起，通過股債比例決定整個組合的風險水平，加上另類配置實現更好的風險調整保收益。四是風險因子，代表的是丹麥，要求比較高，需要使用槓桿。

對比不同類別的資產配置模式，-適合規模大、自營為主，規模大了以後太多的另類和主動產品；耶魯基本上是高α、高的另類比例；CPPIB是加拿大的養老金，他把這些進行了結合，並且還會使用一些顯性的槓桿。如果我們把他們的收益進行對比，橫軸的股權配置比例起決定性作用，多配股權的長期收益好一些，少配的像日本的回報率低一些。左右兩個圖的區別是匯率，匯率是非常重要的風險因素。

如果我們把收益做歸因基本上可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價，包括股債配比；二是動態資產配置，動態配置是國內說得更多的資產配置，實際上從風險預算來講，只是佔20%的20%最小的那塊；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理，80%的回報實際上是戰略配置決定，多數人會放在超額收益上。

如果看海外資產發展規模的變化，實際上這些年資產配置相關的業務有非常大的增長，另類漲了不少，其實比例還是比較小的，但是資產配置還是比較小的一部分，還是有比較大的發展前景。

具體的資產配置業務，包括直接的產品，比如說傳統的平衡基金，像60股、40債的基金，像橋水提供的全天候也是簡單的多資產產品，除了這個還會做多資產的積極管理，有傳統的戰術配置加上一些動態配置。最後一類是絕對收益產品，只做動態配置，但是目標是可以放在傳統的配置上做疊加管理。

除了這個以外，資產配置是非常客戶化的過程，實際上很多時候我們要根據客戶的需要提供客戶化的建議，沒有最好的配置，只有對投資者最適合的配置。我們看到很多大機構提供解決方案的服務，包括定製化的戰術戰略資產配置，也包括給投資者提供一些長投管理。我們在中投也做了一定的探索，戰略合作伙伴項目，通過和資產管理公司進行全方位的合作，從資產配置、基金管理到研究支持，全方位互相協助，從這個過程中獲取收益，同時也得到一些知識轉移。

最後是外包CIO，有小的機構自己沒有能力做資產配置或是做實施，他們會全權把資產配置管理交給一家公司進行實施，大家有興趣可以看我們的專欄文章。

關於戰術資產配置，我們提到風險預算中最小的一部分，海外主要包括幾個層面：一是股票、債券、大類資產類別之間的選擇，一個是股票類的選擇，再就是債券類的選擇。大家做國內資產配置，可能沒辦法做國別的選擇，雖然很多的機構會把風格、行業放在裡面，確實做這個是比較難的，過去這些年很多機構做的效果並不是特別好。

夏普比做得不好，他們做配置的過程中很少給他們太高的風險預算，這也是我們之前提到的，風險預算大的盤子中佔的比例只有40%左右，有什麼辦法？拉長投資期限，簡單的說法是投資勝率可以隨著時間的拉長而拉長，時間越長資產類別的回報不是風險越大而是越小，大類資產還有均值迴歸的過程。

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

資產管理行業的現狀，按照資產擁有者的視角來分大概110萬億的資產規模，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金我們提得比較多，量還是比較少的。

投資標的來分，基本上是以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。

如果我們看整個資產管理行業的生態圈，我們可以看中心的兩塊，上面是資產擁有者，包括之前提到的養老金、主權基金、捐贈基金、家族辦公室，個人也是資產擁有者，他們有權利決定自己的資產配置，他們基本上是以資產配置出發進行資產管理。這些人多數會委託給資產管理者，包括指數基金、主流基金、對衝基金、另類基金，有的也會做直接投資，直接投資底下的資產池，包括股權、債券、非上市資產。賣方機構我們常常聽到的經紀、投行、銀行都是為他們提供服務的。中後臺會有業務支持，包括律師事務所、數據服務商、系統服務商，還有第三方的研究機構、評級機構和諮詢公司。

資產擁有者的配置狀況，這是養老金的，各個國家會有一些區別，他們的監管情況不同，大的趨勢是公開市場的比例在逐漸減少，另類的部分在逐步上升。

保險資產的區別比較大，保險資產80%都是配置成債權類的資產。主權財富基金，根據資金來源的不同，他們的配置也有差異，我們說的經濟發展和收益最大化會更願意配置主權資產和另類資產。管儲備會配置在現金和固定收益。

捐贈基金的配置大家可以看到，受耶魯的影響更多會在另類，包括私募基金、房地產、基礎設施。

我們把資產配置模式分為幾大類：一是按資產類別分，比如常說的60%股、40%債。二是耶魯為代表的SAA到TAA，戰略資產配置，裡面配了大量的另類資產，再做一些小的戰術調整。三是前面兩類結合在一起，通過股債比例決定整個組合的風險水平，加上另類配置實現更好的風險調整保收益。四是風險因子，代表的是丹麥，要求比較高，需要使用槓桿。

對比不同類別的資產配置模式，-適合規模大、自營為主，規模大了以後太多的另類和主動產品；耶魯基本上是高α、高的另類比例；CPPIB是加拿大的養老金，他把這些進行了結合，並且還會使用一些顯性的槓桿。如果我們把他們的收益進行對比，橫軸的股權配置比例起決定性作用，多配股權的長期收益好一些，少配的像日本的回報率低一些。左右兩個圖的區別是匯率，匯率是非常重要的風險因素。

如果我們把收益做歸因基本上可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價，包括股債配比；二是動態資產配置，動態配置是國內說得更多的資產配置，實際上從風險預算來講，只是佔20%的20%最小的那塊；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理，80%的回報實際上是戰略配置決定，多數人會放在超額收益上。

如果看海外資產發展規模的變化，實際上這些年資產配置相關的業務有非常大的增長，另類漲了不少，其實比例還是比較小的，但是資產配置還是比較小的一部分，還是有比較大的發展前景。

具體的資產配置業務，包括直接的產品，比如說傳統的平衡基金，像60股、40債的基金，像橋水提供的全天候也是簡單的多資產產品，除了這個還會做多資產的積極管理，有傳統的戰術配置加上一些動態配置。最後一類是絕對收益產品，只做動態配置，但是目標是可以放在傳統的配置上做疊加管理。

除了這個以外，資產配置是非常客戶化的過程，實際上很多時候我們要根據客戶的需要提供客戶化的建議，沒有最好的配置，只有對投資者最適合的配置。我們看到很多大機構提供解決方案的服務，包括定製化的戰術戰略資產配置，也包括給投資者提供一些長投管理。我們在中投也做了一定的探索，戰略合作伙伴項目，通過和資產管理公司進行全方位的合作，從資產配置、基金管理到研究支持，全方位互相協助，從這個過程中獲取收益，同時也得到一些知識轉移。

最後是外包CIO，有小的機構自己沒有能力做資產配置或是做實施，他們會全權把資產配置管理交給一家公司進行實施，大家有興趣可以看我們的專欄文章。

關於戰術資產配置，我們提到風險預算中最小的一部分，海外主要包括幾個層面：一是股票、債券、大類資產類別之間的選擇，一個是股票類的選擇，再就是債券類的選擇。大家做國內資產配置，可能沒辦法做國別的選擇，雖然很多的機構會把風格、行業放在裡面，確實做這個是比較難的，過去這些年很多機構做的效果並不是特別好。

夏普比做得不好，他們做配置的過程中很少給他們太高的風險預算，這也是我們之前提到的，風險預算大的盤子中佔的比例只有40%左右，有什麼辦法？拉長投資期限，簡單的說法是投資勝率可以隨著時間的拉長而拉長，時間越長資產類別的回報不是風險越大而是越小，大類資產還有均值迴歸的過程。

標普500持有一年的回報分佈，持有三年、五年、十年、二十年，持有二十年是一定賺錢的，巴菲特不知道第二天股票是漲是跌，他說持有十年是沒問題的，他和海外對衝基金的基金經理打賭贏得了結果。

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

資產管理行業的現狀，按照資產擁有者的視角來分大概110萬億的資產規模，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金我們提得比較多，量還是比較少的。

投資標的來分，基本上是以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。

如果我們看整個資產管理行業的生態圈，我們可以看中心的兩塊，上面是資產擁有者，包括之前提到的養老金、主權基金、捐贈基金、家族辦公室，個人也是資產擁有者，他們有權利決定自己的資產配置，他們基本上是以資產配置出發進行資產管理。這些人多數會委託給資產管理者，包括指數基金、主流基金、對衝基金、另類基金，有的也會做直接投資，直接投資底下的資產池，包括股權、債券、非上市資產。賣方機構我們常常聽到的經紀、投行、銀行都是為他們提供服務的。中後臺會有業務支持，包括律師事務所、數據服務商、系統服務商，還有第三方的研究機構、評級機構和諮詢公司。

資產擁有者的配置狀況，這是養老金的，各個國家會有一些區別，他們的監管情況不同，大的趨勢是公開市場的比例在逐漸減少，另類的部分在逐步上升。

保險資產的區別比較大，保險資產80%都是配置成債權類的資產。主權財富基金，根據資金來源的不同，他們的配置也有差異，我們說的經濟發展和收益最大化會更願意配置主權資產和另類資產。管儲備會配置在現金和固定收益。

捐贈基金的配置大家可以看到，受耶魯的影響更多會在另類，包括私募基金、房地產、基礎設施。

我們把資產配置模式分為幾大類：一是按資產類別分，比如常說的60%股、40%債。二是耶魯為代表的SAA到TAA，戰略資產配置，裡面配了大量的另類資產，再做一些小的戰術調整。三是前面兩類結合在一起，通過股債比例決定整個組合的風險水平，加上另類配置實現更好的風險調整保收益。四是風險因子，代表的是丹麥，要求比較高，需要使用槓桿。

對比不同類別的資產配置模式，-適合規模大、自營為主，規模大了以後太多的另類和主動產品；耶魯基本上是高α、高的另類比例；CPPIB是加拿大的養老金，他把這些進行了結合，並且還會使用一些顯性的槓桿。如果我們把他們的收益進行對比，橫軸的股權配置比例起決定性作用，多配股權的長期收益好一些，少配的像日本的回報率低一些。左右兩個圖的區別是匯率，匯率是非常重要的風險因素。

如果我們把收益做歸因基本上可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價，包括股債配比；二是動態資產配置，動態配置是國內說得更多的資產配置，實際上從風險預算來講，只是佔20%的20%最小的那塊；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理，80%的回報實際上是戰略配置決定，多數人會放在超額收益上。

如果看海外資產發展規模的變化，實際上這些年資產配置相關的業務有非常大的增長，另類漲了不少，其實比例還是比較小的，但是資產配置還是比較小的一部分，還是有比較大的發展前景。

具體的資產配置業務，包括直接的產品，比如說傳統的平衡基金，像60股、40債的基金，像橋水提供的全天候也是簡單的多資產產品，除了這個還會做多資產的積極管理，有傳統的戰術配置加上一些動態配置。最後一類是絕對收益產品，只做動態配置，但是目標是可以放在傳統的配置上做疊加管理。

除了這個以外，資產配置是非常客戶化的過程，實際上很多時候我們要根據客戶的需要提供客戶化的建議，沒有最好的配置，只有對投資者最適合的配置。我們看到很多大機構提供解決方案的服務，包括定製化的戰術戰略資產配置，也包括給投資者提供一些長投管理。我們在中投也做了一定的探索，戰略合作伙伴項目，通過和資產管理公司進行全方位的合作，從資產配置、基金管理到研究支持，全方位互相協助，從這個過程中獲取收益，同時也得到一些知識轉移。

最後是外包CIO，有小的機構自己沒有能力做資產配置或是做實施，他們會全權把資產配置管理交給一家公司進行實施，大家有興趣可以看我們的專欄文章。

關於戰術資產配置，我們提到風險預算中最小的一部分，海外主要包括幾個層面：一是股票、債券、大類資產類別之間的選擇，一個是股票類的選擇，再就是債券類的選擇。大家做國內資產配置，可能沒辦法做國別的選擇，雖然很多的機構會把風格、行業放在裡面，確實做這個是比較難的，過去這些年很多機構做的效果並不是特別好。

夏普比做得不好，他們做配置的過程中很少給他們太高的風險預算，這也是我們之前提到的，風險預算大的盤子中佔的比例只有40%左右，有什麼辦法？拉長投資期限，簡單的說法是投資勝率可以隨著時間的拉長而拉長，時間越長資產類別的回報不是風險越大而是越小，大類資產還有均值迴歸的過程。

標普500持有一年的回報分佈，持有三年、五年、十年、二十年，持有二十年是一定賺錢的，巴菲特不知道第二天股票是漲是跌，他說持有十年是沒問題的，他和海外對衝基金的基金經理打賭贏得了結果。

大家非常關注價格波動，一旦把投資期限拉長以後，價格波動起的作用越來越小，這中間的假設是把整個投資過程中收到的現金流再投資到資產中，如果資產本身的價格高，投資的價格就比較高，能夠買的量比較低，價格低會買一些量，就會平滑價格本身對資產的影響。價值投資理念的投資者相信只要選了好公司，他有現金流，我長期持有是會賺錢的。持有三十年、四十年以上的，價格對投資回報的影響是比10%還要小，如果是在一年左右，基本上百分之百的來源都是價格。

我們對比中國和國際的投資者構成，這個表雖然有一點舊，我覺得國外的還是比較靠譜的，個人客戶佔40%，機構客戶佔60%。中國的情況是反過來，這對理財子公司的發展提出了比較大的挑戰，怎麼適應個人客戶？

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

資產管理行業的現狀，按照資產擁有者的視角來分大概110萬億的資產規模，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金我們提得比較多，量還是比較少的。

投資標的來分，基本上是以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。

如果我們看整個資產管理行業的生態圈，我們可以看中心的兩塊，上面是資產擁有者，包括之前提到的養老金、主權基金、捐贈基金、家族辦公室，個人也是資產擁有者，他們有權利決定自己的資產配置，他們基本上是以資產配置出發進行資產管理。這些人多數會委託給資產管理者，包括指數基金、主流基金、對衝基金、另類基金，有的也會做直接投資，直接投資底下的資產池，包括股權、債券、非上市資產。賣方機構我們常常聽到的經紀、投行、銀行都是為他們提供服務的。中後臺會有業務支持，包括律師事務所、數據服務商、系統服務商，還有第三方的研究機構、評級機構和諮詢公司。

資產擁有者的配置狀況，這是養老金的，各個國家會有一些區別，他們的監管情況不同，大的趨勢是公開市場的比例在逐漸減少，另類的部分在逐步上升。

保險資產的區別比較大，保險資產80%都是配置成債權類的資產。主權財富基金，根據資金來源的不同，他們的配置也有差異，我們說的經濟發展和收益最大化會更願意配置主權資產和另類資產。管儲備會配置在現金和固定收益。

捐贈基金的配置大家可以看到，受耶魯的影響更多會在另類，包括私募基金、房地產、基礎設施。

我們把資產配置模式分為幾大類：一是按資產類別分，比如常說的60%股、40%債。二是耶魯為代表的SAA到TAA，戰略資產配置，裡面配了大量的另類資產，再做一些小的戰術調整。三是前面兩類結合在一起，通過股債比例決定整個組合的風險水平，加上另類配置實現更好的風險調整保收益。四是風險因子，代表的是丹麥，要求比較高，需要使用槓桿。

對比不同類別的資產配置模式，-適合規模大、自營為主，規模大了以後太多的另類和主動產品；耶魯基本上是高α、高的另類比例；CPPIB是加拿大的養老金，他把這些進行了結合，並且還會使用一些顯性的槓桿。如果我們把他們的收益進行對比，橫軸的股權配置比例起決定性作用，多配股權的長期收益好一些，少配的像日本的回報率低一些。左右兩個圖的區別是匯率，匯率是非常重要的風險因素。

如果我們把收益做歸因基本上可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價，包括股債配比；二是動態資產配置，動態配置是國內說得更多的資產配置，實際上從風險預算來講，只是佔20%的20%最小的那塊；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理，80%的回報實際上是戰略配置決定，多數人會放在超額收益上。

如果看海外資產發展規模的變化，實際上這些年資產配置相關的業務有非常大的增長，另類漲了不少，其實比例還是比較小的，但是資產配置還是比較小的一部分，還是有比較大的發展前景。

具體的資產配置業務，包括直接的產品，比如說傳統的平衡基金，像60股、40債的基金，像橋水提供的全天候也是簡單的多資產產品，除了這個還會做多資產的積極管理，有傳統的戰術配置加上一些動態配置。最後一類是絕對收益產品，只做動態配置，但是目標是可以放在傳統的配置上做疊加管理。

除了這個以外，資產配置是非常客戶化的過程，實際上很多時候我們要根據客戶的需要提供客戶化的建議，沒有最好的配置，只有對投資者最適合的配置。我們看到很多大機構提供解決方案的服務，包括定製化的戰術戰略資產配置，也包括給投資者提供一些長投管理。我們在中投也做了一定的探索，戰略合作伙伴項目，通過和資產管理公司進行全方位的合作，從資產配置、基金管理到研究支持，全方位互相協助，從這個過程中獲取收益，同時也得到一些知識轉移。

最後是外包CIO，有小的機構自己沒有能力做資產配置或是做實施，他們會全權把資產配置管理交給一家公司進行實施，大家有興趣可以看我們的專欄文章。

關於戰術資產配置，我們提到風險預算中最小的一部分，海外主要包括幾個層面：一是股票、債券、大類資產類別之間的選擇，一個是股票類的選擇，再就是債券類的選擇。大家做國內資產配置，可能沒辦法做國別的選擇，雖然很多的機構會把風格、行業放在裡面，確實做這個是比較難的，過去這些年很多機構做的效果並不是特別好。

夏普比做得不好，他們做配置的過程中很少給他們太高的風險預算，這也是我們之前提到的，風險預算大的盤子中佔的比例只有40%左右，有什麼辦法？拉長投資期限，簡單的說法是投資勝率可以隨著時間的拉長而拉長，時間越長資產類別的回報不是風險越大而是越小，大類資產還有均值迴歸的過程。

標普500持有一年的回報分佈，持有三年、五年、十年、二十年，持有二十年是一定賺錢的，巴菲特不知道第二天股票是漲是跌，他說持有十年是沒問題的，他和海外對衝基金的基金經理打賭贏得了結果。

大家非常關注價格波動，一旦把投資期限拉長以後，價格波動起的作用越來越小，這中間的假設是把整個投資過程中收到的現金流再投資到資產中，如果資產本身的價格高，投資的價格就比較高，能夠買的量比較低，價格低會買一些量，就會平滑價格本身對資產的影響。價值投資理念的投資者相信只要選了好公司，他有現金流，我長期持有是會賺錢的。持有三十年、四十年以上的，價格對投資回報的影響是比10%還要小，如果是在一年左右，基本上百分之百的來源都是價格。

我們對比中國和國際的投資者構成，這個表雖然有一點舊，我覺得國外的還是比較靠譜的，個人客戶佔40%，機構客戶佔60%。中國的情況是反過來，這對理財子公司的發展提出了比較大的挑戰，怎麼適應個人客戶？

我們做資產配置怎麼做？如果我們是資產擁有者，實際上我們要考慮清楚自己的配置是什麼，就需要回答很多問題，包括收益目標是什麼，貨幣是什麼，能容忍什麼樣的風險和回撤，考核週期怎麼樣，流動性要求有沒有，是不是有對標的要求和優勢？如果我們是資產管理者，我們可以花更多的時間給客戶提供更多的資產配置服務。

我的演講就到這裡，謝謝大家。

本文編輯：王蕾

我們期待您的來稿

文/國研財富管理研究院首席專家範華

在金融業加速開放、金融供給側結構性改革不斷深化的新形勢下，中國財富管理50人論壇7月27日在深圳舉辦國際會議，國研財富管理研究院首席專家範華出席會議並發表演講。

範華介紹，目前資產管理行業資產規模大概110萬億，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金佔比很少。投資標的來分，以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。收益歸因可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價；二是動態資產配置；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理；四是積極管理的阿爾法貢獻。而拉長投資期限可以平滑價格波動，因此應長期投資結合價值投資，同時做好資產配置，資產擁有者應重視自身資產配置，而資產管理者應重視提供資產配置服務。

以下是範華女士發言全文與PPT：

感謝劉輝總，理念認識和實踐上招行都是非常超前的，劉輝行長提到資產配置是理財子公司的核心能力，我接下來儘快把準備的資料過一下。

資產管理行業的現狀，按照資產擁有者的視角來分大概110萬億的資產規模，1/3是公募，1/3是養老金，1/4是保險，主權基金和捐贈基金我們提得比較多，量還是比較少的。

投資標的來分，基本上是以上市的股票債券為主，小部分屬於非公開市場的資產。

如果我們看整個資產管理行業的生態圈，我們可以看中心的兩塊，上面是資產擁有者，包括之前提到的養老金、主權基金、捐贈基金、家族辦公室，個人也是資產擁有者，他們有權利決定自己的資產配置，他們基本上是以資產配置出發進行資產管理。這些人多數會委託給資產管理者，包括指數基金、主流基金、對衝基金、另類基金，有的也會做直接投資，直接投資底下的資產池，包括股權、債券、非上市資產。賣方機構我們常常聽到的經紀、投行、銀行都是為他們提供服務的。中後臺會有業務支持，包括律師事務所、數據服務商、系統服務商，還有第三方的研究機構、評級機構和諮詢公司。

資產擁有者的配置狀況，這是養老金的，各個國家會有一些區別，他們的監管情況不同，大的趨勢是公開市場的比例在逐漸減少，另類的部分在逐步上升。

保險資產的區別比較大，保險資產80%都是配置成債權類的資產。主權財富基金，根據資金來源的不同，他們的配置也有差異，我們說的經濟發展和收益最大化會更願意配置主權資產和另類資產。管儲備會配置在現金和固定收益。

捐贈基金的配置大家可以看到，受耶魯的影響更多會在另類，包括私募基金、房地產、基礎設施。

我們把資產配置模式分為幾大類：一是按資產類別分，比如常說的60%股、40%債。二是耶魯為代表的SAA到TAA，戰略資產配置，裡面配了大量的另類資產，再做一些小的戰術調整。三是前面兩類結合在一起，通過股債比例決定整個組合的風險水平，加上另類配置實現更好的風險調整保收益。四是風險因子，代表的是丹麥，要求比較高，需要使用槓桿。

對比不同類別的資產配置模式，-適合規模大、自營為主，規模大了以後太多的另類和主動產品；耶魯基本上是高α、高的另類比例；CPPIB是加拿大的養老金，他把這些進行了結合，並且還會使用一些顯性的槓桿。如果我們把他們的收益進行對比，橫軸的股權配置比例起決定性作用，多配股權的長期收益好一些，少配的像日本的回報率低一些。左右兩個圖的區別是匯率，匯率是非常重要的風險因素。

如果我們把收益做歸因基本上可以分成幾個部分：一是來源於資產的風險溢價，包括股債配比；二是動態資產配置，動態配置是國內說得更多的資產配置，實際上從風險預算來講，只是佔20%的20%最小的那塊；三是基金管理的貢獻，包括公開管理和另類管理，80%的回報實際上是戰略配置決定，多數人會放在超額收益上。

如果看海外資產發展規模的變化，實際上這些年資產配置相關的業務有非常大的增長，另類漲了不少，其實比例還是比較小的，但是資產配置還是比較小的一部分，還是有比較大的發展前景。

具體的資產配置業務，包括直接的產品，比如說傳統的平衡基金，像60股、40債的基金，像橋水提供的全天候也是簡單的多資產產品，除了這個還會做多資產的積極管理，有傳統的戰術配置加上一些動態配置。最後一類是絕對收益產品，只做動態配置，但是目標是可以放在傳統的配置上做疊加管理。

除了這個以外，資產配置是非常客戶化的過程，實際上很多時候我們要根據客戶的需要提供客戶化的建議，沒有最好的配置，只有對投資者最適合的配置。我們看到很多大機構提供解決方案的服務，包括定製化的戰術戰略資產配置，也包括給投資者提供一些長投管理。我們在中投也做了一定的探索，戰略合作伙伴項目，通過和資產管理公司進行全方位的合作，從資產配置、基金管理到研究支持，全方位互相協助，從這個過程中獲取收益，同時也得到一些知識轉移。

最後是外包CIO，有小的機構自己沒有能力做資產配置或是做實施，他們會全權把資產配置管理交給一家公司進行實施，大家有興趣可以看我們的專欄文章。

關於戰術資產配置，我們提到風險預算中最小的一部分，海外主要包括幾個層面：一是股票、債券、大類資產類別之間的選擇，一個是股票類的選擇，再就是債券類的選擇。大家做國內資產配置，可能沒辦法做國別的選擇，雖然很多的機構會把風格、行業放在裡面，確實做這個是比較難的，過去這些年很多機構做的效果並不是特別好。

夏普比做得不好，他們做配置的過程中很少給他們太高的風險預算，這也是我們之前提到的，風險預算大的盤子中佔的比例只有40%左右，有什麼辦法？拉長投資期限，簡單的說法是投資勝率可以隨著時間的拉長而拉長，時間越長資產類別的回報不是風險越大而是越小，大類資產還有均值迴歸的過程。

標普500持有一年的回報分佈，持有三年、五年、十年、二十年，持有二十年是一定賺錢的，巴菲特不知道第二天股票是漲是跌，他說持有十年是沒問題的，他和海外對衝基金的基金經理打賭贏得了結果。

大家非常關注價格波動，一旦把投資期限拉長以後，價格波動起的作用越來越小，這中間的假設是把整個投資過程中收到的現金流再投資到資產中，如果資產本身的價格高，投資的價格就比較高，能夠買的量比較低，價格低會買一些量，就會平滑價格本身對資產的影響。價值投資理念的投資者相信只要選了好公司，他有現金流，我長期持有是會賺錢的。持有三十年、四十年以上的，價格對投資回報的影響是比10%還要小，如果是在一年左右，基本上百分之百的來源都是價格。

我們對比中國和國際的投資者構成，這個表雖然有一點舊，我覺得國外的還是比較靠譜的，個人客戶佔40%，機構客戶佔60%。中國的情況是反過來，這對理財子公司的發展提出了比較大的挑戰，怎麼適應個人客戶？

我們做資產配置怎麼做？如果我們是資產擁有者，實際上我們要考慮清楚自己的配置是什麼，就需要回答很多問題，包括收益目標是什麼，貨幣是什麼，能容忍什麼樣的風險和回撤，考核週期怎麼樣，流動性要求有沒有，是不是有對標的要求和優勢？如果我們是資產管理者，我們可以花更多的時間給客戶提供更多的資產配置服務。

我的演講就到這裡，謝謝大家。

本文編輯：王蕾

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