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寫在前面

本文接下來將要闡述的PPP項目，均為廣義範疇的PPP項目，指的是國辦發[2015]42號《關於在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》所定義的所有政府與社會資本合作項目。

即：政府採取競爭性方式擇優選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協商原則訂立合同，明確責權利關係，由社會資本提供公共服務，政府依據公共服務績效評價結果向社會資本支付相應對價，保證社會資本獲得合理收益。

也就是說，這裡所述的廣義PPP項目，既包括部委定義的“政府負有提供義務的”狹義PPP項目，也包括“政府不必須負有提供義務的”廣義PPP項目，如招商引資、商業地產等。

文中所述的“爛尾”，既然有尾，必然有頭，當然是特指需要投入較大、回收期較長的項目。

一、盈利性

（一）盈利性對PPP項目的影響

廣義PPP項目的共性之一，是項目週期很長。

長週期帶來了來自於經濟週期、科技進步、消費偏好等造成的市場供需、替代產品、能源價格等諸多方面更大的不確定性風險。因此，廣義PPP項目的評價，應適用更高的盈利性判斷標準。

從經驗數據來看，一般3年以下、年利潤率在15%左右的項目，即可以判斷盈利能力初步符合；而對於7-10年期以上的廣義PPP項目，其年利潤率則應保持在30%以上，方有可能有效對抗長週期帶來的不確定性風險。

當然，這一標準僅僅是經驗數據，並無實證依據，且應該針對長週期項目所面臨的實際具體風險狀況，而做出客觀的分析判斷。

根據明樹數據，PPP成交項目年度平均回報率整體依然呈下降趨勢：2017年，成交項目平均回報率為6.44%。如此低的利潤率，也是狹義PPP項目融資難、落地難的首要原因。如果PPP項目自身不具備營利性，轉而過度依賴政府付費，又勢必受到財承10%和如今10號文5%的嚴格限制——最終就會導致項目回報率畸低。於是，融資難、落地難也就成為一種必然現象了。

投資人運營能力不足，是項目盈利能力弱的另一主要根源。在政府投資項目的收入來源中，如果不考慮一般預算收入，除了項目公用、交通等行業經營收入（一般難以覆蓋投資）之外，主要收入來源是土地一級和二級開發收入，較多其他類企業，缺少開發經驗，是造成項目利潤低、風控弱，進而運營失敗的主要原因。

此外，對於項目盈利性的考察，還要擴展到獲得盈利的相關保障條款是否健全完善。例如，對於地方政府提供基礎配套設施、提供排他性保護、獲得建設用地指標和安排土地出讓的具體內容、實施標準、完成時限及其違約責任，是否具有明確規定，等等。

（二）相關案例

1、特色小鎮項目

對於特色小鎮項目的案例，可以想到的是西南某水鄉、西北某民俗文化村、中部某農產品加工和農業觀光小鎮，另外也有打著異域風情或者歷史文化品牌的小鎮等等。（具體可以參考前瞻產業研究院《2018年特色小鎮某某名單》）。

配套差也好，同質化也罷，若仔細分析其失敗原因，其實關鍵依然是並未跳出“旅遊+、農業加工+”的範疇。關注一下全國旅遊行業、農產品加工業發展情況，就可以做出判斷——單體旅遊項目和農產品加工項目盈利性堪憂。其實也不難想象，即使名字加上“小鎮”，解決新增投資幾十億固定資產的盈利問題依然亟待解決。

可以說，回顧失敗的小鎮類項目，其核心原因只有一個：忽視了城鎮化建設環節中的土地效率提升作用，導致了利潤率低，利潤率低，利潤率太低！甚至有些特色小鎮項目，從策劃開始，就是虧損的”。

2、杭州灣跨海大橋

其可研報告預測：到2010年，大橋的車流量有望達到1867萬輛，但2010年實際車流量僅有1112萬輛，比預期少了30%以上。嚴重的預期收益誤判，導致了投資人決策錯誤。大橋項目從規劃到建成的10年間多次追加投資，從規劃階段的64億元到2011年的136億元，投資累計追加1倍還多，投資人只能繼續追加，最終被“套牢”。

此外，2013年嘉紹大橋通車對杭州灣大橋是“雪上加霜”，之後多個相關項目進一步分流車流量，令項目前景更加黯淡。（案例來源：PPP知乎）

3、曲江輕軌

2019年4月份，《中國經營報》記者實地探訪西安市曲江大唐不夜城以及曲江池等地，發現大唐不夜城路段的部分輕軌已經被拆除，曲江池等地輕軌雖在，但是已不再運行。公開資料顯示，曲江輕軌於2011年4月開工建設，2012年10月建成，總投資2.98億元。《中國經營報》記者採訪的一位西安市政府官員表示，是出於曲江輕軌投資過大，短期內難以收回成本等原因。（案例來源：中國經營報《未正式運營即“胎死腹中”西安曲江3億元輕軌建與拆背後》）

二、合規性

（一）合規性對PPP項目的影響

合規性要求，是廣義PPP項目的基本要求，一旦觸雷，對項目的打擊將是毀滅性的。

在這裡需要再次重申的是，部委規範性文件與法律的差異是：規範性文件更側重方向性，因此對於合規與違規的邊界表述，不如法律表述得清晰。但是，這並不意味著所有的文件效力都小於法律。

文件的主要規範對象是各級政府，對於地方政府具有強有力的約束力。而各級地方政府是社會資本投資人的交易對象，因此，即使文件規定超出法律範圍，仍將具有強大的約束力。這一點在近年的PPP實踐中屢試不爽。

針對PPP監管陸續出臺的文件，絕大多數屬於對於原有原則性要求的明晰化，例如資本金的非債務性資金要求、禁止固定回報兜底承諾的具體要求，等等。因此，理解文件意圖，與理解文件字面意思同等重要。

（二）PPP退庫和再談判

92號文發佈之時，項目庫共有PPP項目14216項，總投資金額17.82萬億。截至2018年8月24日，全國退庫項目數量為5678項，佔92號文發佈之時的項目數量比例約為40%，全國退庫項目投資金額為5.59萬億，佔92號文發佈之時的項目金額比例約為31%。

所有退庫項目中，有83個項目的投資金額超過100億元。“新疆獨山子-庫車高速公路”和“寧夏•銀川絲綢之路國際旅遊博覽園”兩個項目的投資金額超過500億元，其投資金額分別為589億元和500億元（本段數據來自PPP知乎）。

儘管有些項目退庫後，仍然有可能採取其他形式繼續推進，但有可能對於項目本身，進而地方政府和社會資本投資人造成的損失，自然是不言而喻的。

在廣義PPP領域，比較常見的情形還有，在縣、區級政府主導的招商引資項目中，為吸引開發商資金，進駐開發商業、住宅、物流等項目，經常會採用約定一個固定的土地出讓金，如果實際繳納的土地金超過約定的土地出讓金單價，在實際繳納完成後，超出的部分由縣政府通過財政予以返還。

但是在實踐中，因為這一做法屬於嚴重違規，所以在土地摘牌成功，繳納土地出讓金後需要返還差價部分時，當地可能會以相關文件為由，否認當時簽訂協議的有效性，拒絕返還土地出讓金差價。

（三）相關具體案例

1、匯津中國（長春）汙水處理有限公司

作為國內首家合資公用事業項目，長春市排水公司於2000年初與香港匯津公司合資建立匯津（長春）汙水處理有限公司（即匯津長春），合同期限為20年。同年7月，市政府制定了《長春匯津汙水處理專營管理辦法》。2000年底，項目投產並正常運行。

然而從2002年開始，排水公司就拖欠匯津長春汙水處理費，而從2003年3月起停止付費。為解決爭議，匯津公司邀請吉林省外經貿廳出面調解，在調解會上匯津公司得知市政府已於2003年2月廢止了《專營辦法》。匯津公司認為《專營辦法》是政府為支持項目而做出的行政許可和行政授權，廢除《專營辦法》等於摧毀了項目運營基礎。

在多次調解無果的情況下，匯津公司於2003年8月向長春市中院起訴長春市政府，而長春市政府認為匯津與市排水公司所簽訂的《合作經營合同書》是一份不平等合約，廢止《專營辦法》是為了貫徹《國務院辦公廳關於妥善處理現有保證外方投資固定回報項目有關問題的通知》，屬於依法行政。

敗訴後，匯津公司又上訴至吉林省高院，期間匯津長春停產，數百萬噸汙水直接排入松花江，是為轟動一時的“匯津事件”。經過近兩年的法律糾紛，最終長春市政府將匯津長春回購。

上世紀90年代初，我國城市化進程很快，而財政無力支付鉅額基礎建設資金，紛紛引入境外投資者並承諾固定回報，原本低迴報，以穩定見長的水務在我國漸成暴利行業。

為此，國務院於1998年下發了《國務院辦公廳關於妥善處理現有保證外方投資固定回報項目有關問題的通知》，對此類問題作出了禁止性規定。然而在《通知》發出2年後，匯津長春項目還能獲得審批立項，說明有可能監管不力。

三、交易結構

（一）可能影響PPP項目的交易結構

1．投融資結構不合理

在政府與社會資本合作的項目交易結構中，財金[2014]113號文規定“原則上，項目設計、建造、財務和運營維護等商業風險由社會資本承擔，法律、政策和最低需求等風險由政府承擔，不可抗力等風險由政府和社會資本合理共擔”。

這一原則也應適用於廣義PPP項目，風險分配或投資責任分配不合理，必然造成項目發起和實施困難，為項目失敗埋下重要的伏筆。

2．投入回報時間錯配

政府投資項目的主要回報來源是項目包內的土地一級和二級開發收入，針對有收入建設內容與無收益建設內容，投資人如果不能將其同步安排，則有可能面臨較大的風險暴露。

3．盲目捆綁資源補償

資源補償項目（ResourceCompensate Project，RCP），是指將準經營性/非經營性項目和與之緊密聯繫的經營性項目的建設和運營捆綁起來“搭售”。

然而，大多數涉及到土地和存量國有資產的項目組合，都不必要或不適宜採取資源補償模式。這主要是由於土地和存量國有資產的交易，有其原有固定的交易模式規定。

其中，商住土地出讓，必須採取招拍掛的方式；存量國有資產的交易，包括承包、租賃、經營權的轉讓，一般必須採取公開公正公平的交易所交易模式，基於其定價機制的競爭性和不確定性，而不能夠直接“補償”。不能因為採取了廣義或狹義的PPP模式，就違規定向協議出讓土地或違規定向轉讓國有資產。PPP模式不是違規行為的擋箭牌，不能違反既有的法律規定。

但是，因為土地或國資的交易，核心的定價機制是競拍中“價高者得”，這就產生了兩種甚至多種定價機制衝突的情況。如果採取多種競爭指標加權評價的測算方式，就違反了既有的土地、國資相關法規，而如果將其他評價指標固化後複合到土地、國資的競拍價格中去，則顯然地降低了競爭機制的科學性。

客觀上講，土地和國資如果本身具有較好的市場需求和價格，為什麼要捆綁到其他項目中去呢，地方政府完全可以將其出讓獲得現金後用於支付項目支出責任，而沒有必要設計複雜的交易結構，或冒著合規性風險而採取資源補償模式。反過來說，如果目標土地和國資本身不具有較好的市場需求和價格，那為什麼要拿賣不出去的東西去欺騙社會資本投資人呢。

東北有一句俗語說“皮褲套毛褲，必然有緣故，不是皮褲薄，就是毛褲沒有毛”。將不宜捆綁的項目，硬性捆綁到一起，美其名曰“資源補償”，應該是另有苦衷吧。

目前比較成功的土地資源捆綁實施的案例，大多出現於地鐵等交通項目與土地資源的捆綁，究其原因，一是排他性較好，非交通建設部門很難參與競爭；二是定價機制易於合理設計。

另外，有些項目組合本身就是一個項目包，例如片區開發項目包、旅遊與相關基礎設施打包的項目包等，項目下各子項目之間是必要補充關係，完全沒有必要額外將其命名為“資源補償”的。

資源補償模式失敗案例的公開信息較少，這主要是因為，資源補償項目的失敗，往往發生在項目根本無法啟動。

與盲目捆綁資源補償模式失敗原因相類似的，還有盲目期待國家財政補貼的原因，客觀來說，對於政府投資項目，由於其財政支出的性質，無論是特色小鎮，還是PPP項目，國家財政給予的補貼比重極小，更多地還是一種獎勵的性質。

（二）相關案例

1．某新能源項目

出資結構為：地方政府20%，社會資本10%（設備），融資70%，推廣中在很多地區遇到困難。分析其原因，新能源項目政策支持程度和市場需求狀況均不確定，屬於高利潤加高風險行業，地方政府並不具備足夠的技術判斷能力，不宜介入此類項目；金融機構也難以掌握其政策走勢和市場情況，也不願意提供融資；加上投資人以專用設備形式出資，價值難以評估，發生狀況後不易處置，金融機構對此也很難接受。

相比之下，如果地方政府提供佔項目總投資額20%或以上的標準化廠房建設，通過合規的招商引資獎勵渠道，以減租或免租形式提供，雙方採取經濟合同下的非有限責任公司制下的“鬆散型合作”模式，則操作性就會大很多。這是由於，政府對於工業地產建設和招商引資具有豐富經驗，一旦投資人出現虧損，地方政府很容易處置自有廠房資產，將其轉租給其他工業廠商；對於金融機構來說，相當於經營性物業類型業務，在有地方政府支持的情況下，標廠建設項目也比較容易接受。

2．西南某五金小鎮、東北某工業博覽城、東北某商業綜合體

社會資本投資人在開發時序安排上，忽略了其他項目與土地一二級開發的時間匹配要求，未前置或同步安排一二級開發，結果遭遇了政策調整、市場轉冷等多方面原因，導致項目停滯、舉步維艱。

結語

人間正道是滄桑，項目盈利是正章。

項目成功，更多地，還是要靠項目的盈利能力和合規保障，以及為此而構造的良好的項目交易結構。

文章來源：金融監管研究院 李恆新

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