華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中公教育(002607)
業績如期高增長，龍頭馬太效應提升
公司公佈2019年半年報：實現營業收入36.37億元（同比+48.79%），預收款56.57億元（年初19.2億），歸母淨利4.93億元（同比+132.18%），扣非淨利4.72億元（同比+138.76%），符合預期。歸母淨利潤接近此前公佈的半年報業績預告上限盈利4.25~5億元。公司營收和利潤高增長主要因招錄業務的培訓人次和客單價持續增長，考研、IT等新品類快速增長。未來職業教育行業空間廣闊，處於政策紅利期、行業整合期，有望誕生大型綜合類職業教育集團。中公教育跨賽道複製穩步推進，龍頭馬太效應提升，預計19-21年EPS0.28/0.39/0.55元，目標價16.52-16.80元，維持買入。
“教研-渠道-管理”三位一體資源實力領先
19年上半年已建立覆蓋319個地級市880個學習中心網點，較18年底的701個增長25.53%，進一步下沉市場。研發和教學人員為公司核心經營資源，19年上半年研發團隊人數1946人，較18年底增長44.15%；教師團隊人數達到11604人，增長23.13%，保障教學產品品質和數量的持續增長。上半年公司毛利率57.52%/+2.1pct，新品類成本投入持續增加導致毛利率提升較緩慢；研發費用率8.36%/+0.04pct；銷售費用率18.56%/-3.32pct，管理費用率13.75%/-2.24pct，主要因為新品類擴張研發投入持續加大，管理運營規模效應顯現。
多品類增長飛輪效應擴大，公考外業務收入佔比提升8.89pct
上半年公務員、事業單位、教師、綜合面授、線上收入貢獻分別為50.00%、5.90%、11.89%、19.30%、12.22%，公考外業務收入佔比近50%/+8.89pct。分業務看：1）公務員、事業單位序列受機構改革影響，公司市佔率和客單價提升部分抵消招錄人數下滑，營收分別同比增長26.32%、7.01%，不排除未來招錄人數回升；2）教師受益於市場需求增長，收入同比增長52.18%；3）考研和IT培訓等職業能力提升新業務受益於優質供給增加，所屬類別綜合面授序列收入同比高增長89.43%；4）線上培訓人次受益於在職報考學習人群增加，達到85.81萬（同比+63%），線上收入同比增長205.94%。
職業教育龍頭深挖護城河，長期看好，維持“買入”
職業教育提升就業能力，戰略地位顯著，未來有望暢享政策紅利。行業處於優質供給激發潛在需求、優勝劣汰階段。中公教育核心競爭力來自重研發、快響應、強渠道的垂直一體化快速響應能力和“利他”企業文化。公司堅持多品類擴張、數字化轉型、積極進取投資戰略，有利於實現潛在客群擴大、放大平臺優勢，逐級實現公司增長願景，推動公司向職業教育3.0新階段邁進。預計19-21年EPS0.28/0.39/0.55元，可比公司19平均PE37倍，海外好未來19PE94倍，考慮公司各項培訓業務佈局全面，新品類快速增長，給予19年59-60倍PE，目標價16.52-16.80元，維持買入。
風險提示：公務員招錄人數大幅下滑；公司招生人數低於預期；市場競爭激烈程度超出預期；跨賽道複製不確定性。
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