文 | 陳慶煒
字數 | 約10000 需時 | 25分鐘
房子一直都是大家熱議的話題，尤其在一線城市，有房和沒房的人，身價可能差了好幾千萬。國人對土地的執念很深，從古代官僚地主對土地的爭奪，發展到現代人對房產的追捧。
但現實是骨感的，工資越來越趕不上房價漲幅，“掏空六個錢包”（啃完父母積蓄再薅爺爺奶奶姥姥姥爺的羊毛付首付）的壓力讓很多人對投資房產望而卻步。
而一線城市的虹吸效應，源源不斷地吸引著周邊資源向之靠攏，全球各大城市在城市化的過程中，房價都呈上漲趨勢。但不是人人都是土豪，除了大手筆直接買房，是否有別的方式，用較低的成本就能分享到房價上漲的紅利呢？
答案是，通過“REITs”，其全稱Real Estate Investment Trusts，中文叫房地產投資信託基金。隨著經濟發展與積累，人們對“性價比”投資的追求越來越大，要提升收益，還要保持較穩定增長，因而，通過資產配置來分散投資風險的需求也迅速增加。REITs特殊的資產性質，也使其成為大類資產配置中的常客。
本文較長，就分為了上下篇介紹REITs，給大家提供一種低成本靈活配置房地產資產的思路。上篇主要是對REITs投資的整體介紹，包括定義、分類、與投資房地產的區別等，以及影響REITs的經濟要素和估值方法；下篇則重點闡述REITs在大類資產配置中的作用，以及投資者如何在二級市場配置REITs。
01 REITs投資概述
02 影響REITs的經濟要素和估值方法
03 REITs在大類資產配置中的作用
04 如何在二級市場上配置REITs
一、REITs投資概述
首先我們來了解下REITs的定義、REITs的分類，以及它與直接投資房地產的區別，包括這二者容易混淆的地方。
1. REITs的定義
上世紀60年代的美國，動盪又喧囂，各種政治運動風起雲湧，“非主流”的始祖——象徵反叛精神的嬉皮士文化也在那時興起，到處可見追求奇裝異服、搖滾、群居的青少年，也是在這個時候，REITs誕生了。
1958年美國經濟增長陷入負值，戰後大量房地產無法消化，美國國會為了提升社會投資水平建立了REITs，讓中小投資者也能參與到不動產市場中來，獲得不動產市場交易、租金與增值所帶來的收益。
60年代的美國嬉皮士
REITs是信託基金的一種：以發行收益憑證的方式彙集特定投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者。而要成為REITs，還需要同時滿足以下要求：
a. 房地產相關業務的收入不低於總收入的75%；
b. 投資的房地產不低於總資產的75%；
c. 發放給投資人的分紅不低於年應稅收入的90%。
90%，極高的分紅比例，真是沒有一點私念。而且美國的REITs多采用公司制模式，投資者通過認購股票成為公司的股東，就間接持有了物業資產的股份。也就是說，如果你投資REITs，除了成為其股東，還能獲得這個REITs的很大比例的房產增值和現金流收益。無需直接擁有房產，不用操心房產的管理，使REITs成為靈活配置房地產資產的極佳的選擇。
PS：大家如果想查找各種REITs資料，可進入全美房地產投資信託協會-NAREIT官網https://www.reit.com/，其是REITs投資研究的主要製造商和發起人，為全球投資者、政策制定者和媒體持續提供REITs權威行業數據與信息。
2. REITs的分類
從不同的角度，運作方式、投資形式和投資房產類別來看，REITs可以劃分為不同類型。
（1）按運作方式，可以分為公開掛牌REITs、公開非掛牌REITs和私募REITs。
公開REITs無論掛不掛牌，都必須在美國證監會(SEC)註冊並接受監管。公開掛牌REITs可以在交易所像股票一樣交易，其價格密切跟隨市場波動，並可能會出現流動性溢價。截至2015年，公開掛牌REITs佔全部公開REITs的比例約為94%（該數據來源於China Forex, July 15, 2015：《美國REITs面面觀》，作者李雪瑩）。
公開非掛牌REITs主要通過股票交易中介或金融服務公司交易，而且有最低認購額度的要求。
私募型REITs無需在SEC註冊，也不在公開市場交易，一般只面向大型機構投資者或合格的高淨值投資人。私募型REITs每年會穩定發放10%左右的分紅，但通常會收取高額且信息不透明的投資前期手續費，有時可高達投資額的15%。
（2）按投資形式，可分為權益型REITs和抵押型REITs。
權益型REITs是REITs的主流，約佔市場總份額的94%，其收入來源為租金收入以及所持有房產的增值。權益型REITs往往傾向於投資【單一物業類型】或【特定投資策略的房產組合】，明確的投資策略有利於投資者與機構對其進行估值，因此他們也跟股票一樣，隨時接受行業分析師的評級考驗。
抵押型REITs主要投資房地產抵押貸款或抵押貸款證券（MBS），其收入來源為利差和轉讓收益。抵押型REITs同樣具有明確的投資策略和偏好，選擇住宅抵押債券（RMBS）或商業地產抵押債券（CMBS）其中之一進行投資，其中RMBS佔比約為80%，CMBS佔比約為20%。
數據來源：《REITs_Constituent_2019》
（3）按投資房產的類別，REITs擁有並經營不同房地產行業的房地產，包括零售、住宅公寓、基礎設施、醫療保健、辦公室、工業、數據中心、倉庫、酒店、林地等。根據這些底層房產類別的不同，可分為不同子行業REITs，具體如下：
數據來源: FTSE Russell, NAREIT
截至2019年2月28日
3. 投資REITs與投資房地產的區別
REITs兼具金融和不動產的屬性，本質上是一種比直接投資房地產更靈活的配置房地產的方式。與直接投資房地產一樣，REITs也具有抗通脹屬性。根據Nareit的數據，在1992-2018這27年間，除了2002和2009年，REITs的分紅率都跑贏了美國通脹率。
投資REITS與投資房地產也有很多區別，下圖是二者在不同角度比較下的差異：
4. 投資REITs等於投資房地產嗎
投資者很容易產生一個誤區：既然REITs的底層資產是房地產，那配置REITs就等同於配置房地產了？ 並不是，如前文所述，正是由於投資REITs與直接投資房地產有差異，兩者在回報路徑上有很大不同。
下圖為美國REITs與不同美國房地產指數在不同時期的兩年滾動相關係數：
上圖是1978年到2018年間，權益型REITs和NCREIF房價指數八個季度滾動相關係數；下圖為2000年到2018年，權益型REITs和凱斯席勒美國房價指數24個月滾動相關係數。只看圖裡這個起伏的線條的話，REITs和房地產彷彿是兩個完全不同的資產！
注：富時Nareit權益型REITs指數為權益型REITs代表，該指數包含REITs綜合指數中所有權益型REITs，目前包含170家REITs上市公司；
NCREIF房價指數由國際房地產投資信託委員會創立的房地產指數，通過聚集大量可信度高的私人房產數據，衡量美國各類型房地產無槓桿投資回報，是美國商業房地產中最常用的衡量投資回報的參考指數。房產權重按市價分配，自1978年第一季度起每季度更新；凱斯席勒美國房價指數由美國20個大城市房價的指數組成，以2000年1月為起始點，每月更新。需要注意的是，該指數僅納入二手房房價，因為成交過的房子再次成交才能反映房價的趨勢。
這種現象乍看很不科學，卻也不難理解。
公開掛牌REITs，價格時刻跟隨著市場脈搏跳動，當美國股票市場出現較大波動時，REITs往往也會跟隨股票市場的波動而波動，在短期內偏離房產本身的價值。
而房地產指數的數據來源是房地產成交數據與估價報告，房產成交數據具有滯後型，房產估價具有主觀性，指數的更新頻率也不高，相對來說更貼近整體房地產市場的價值。這些，造成了二者風險回報和波動表現不一致和變化很大的相關係數。
如下圖所示，2012年美國房地產市場開啟復甦週期，又得益於美國股票大牛市，投資權益型REITs（淺藍色線）能獲得比直接投資房產高很多的收益，但其收益增長曲線遠沒有美國大城市房價指數平穩。
二、影響REITs的經濟要素和估值方法
前面講了REITs的一些特點，既然REITs尤其是公開掛牌REITs很容易受市場的影響，那麼影響REITs漲跌的因素是不是也和之有共性呢？我們該如何分析選擇一隻REITs？
1、影響REITs的經濟要素
在宏觀層面上，GDP上漲與下滑、貨幣政策的寬鬆與緊縮、商業活動擴張與萎靡、人口的增長與減少和旅遊業的發達與蕭條等，都是影響REITs的重要經濟要素。
要注意的是，REITs投資的房產類型的不同，對這些宏觀因素的敏感度也不同。如零售REITs、辦公室REITs，受商業消費活動的影響較大；住宅REITs和醫療保健REITs，受人口因素影響較大；而抵押型REITs則主要受貨幣政策的寬鬆與緊縮影響。
由於REITS還具有不動產屬性，所以選擇REITs還需要仔細分析以下方面的細節：
租約平均剩餘租期：要看處於什麼週期，經濟擴張週期，REITs的租約平均剩餘租期越短越好，在經濟萎靡時期，則是越長越好；
現租金與市場租金：要比較現租金與市場公允價，如果現租金高於市場，則租約到期後租金收入下降的可能性就比較大，反之亦然；
管理成本：要考慮物業維護費和租賃管理費的多少；
租客集中度：這會影響REITs盈利的穩定性，如果REITs的租客集中在少數幾個大客戶上，其利潤變化幅度就會比較大；
租客的財務健康度：可以估算一下可能出現的違約租金損失，尤其是佔租金收入比最大的幾個客戶的財務健康度；
財務報表的健康度：看看還錢的壓力，主要指REITs自身的融資成本和債務結構；
管理層素質：主要是REITs管理層的REITs管理經驗與過往業績。
2、REITs的估值方法
要比較REITs的價格，當然從瞭解它的估值方法開始。REITs的估值方法主要有每股淨資產法（NAV/share）和相對價值法。由於REITs的分紅比較穩定，分紅折現模型(DDM)也可以用於REITs估值。
每股淨資產法：從REITs過去一年的淨營運收入(NOI)出發，在考慮實收租金、未來新增租客租金和原有租金增長的基礎上，預估來年的NOI；然後通過NOI除以租售比獲得每個房產的營運價值；所有房產的營運價值加總後，加上現金與其他資產，再減去債務後，便可得到整個REITs的淨資產；最後除以股數得到每股淨資產。
NAV = NOI(來年預測) /租售比 + 現金 + 其他資產 – 債務
相對價值法： 這和股票使用的市盈率、市淨率和市銷率進行的相對估值法相似，不同的是，REITs用的是市價/營運資金（Price/FFO）。營運資金（FFO）的計算方法類似現金流報表中營運現金流的算法，從收益表中的淨利潤出發，加回折舊和遞延稅款等非現金支出，排除買賣房產產生的投資收益或虧損，得到營運資金。
FFO = 淨利潤 + 折舊 + 遞延稅款 – 房產投資盈虧
下圖為Nariet權益型REITs指數中各類型房產的Price/FFO與標普500的平均市盈率(P/E)的水平，REITs的Price/FFO近十年來都保持在15-19之間，估值並沒有跟隨股美國股票市場的上漲而膨脹。
以上，給大家介紹了REITs的特點，對於大眾投資人來說，它是一種便捷的投資房地產的方式；同時，相比直接配置房地產，REITs具有更強的流動性、信息及時性、靈活性等，相比股票，估值也更穩定，這些也讓REITs成為大類資產配置研究中的重要一員。
在90%的國家中，房地產行業都是一個國家的支柱行業。房地產行業的容量之大、牽扯到的行業之多、關係到的民生之深，沒有哪一個行業能夠與之相比，因為房地產行業的隱含槓桿率高。
數據來自：Dallas Fed
2008年美國由次貸演變成金融危機，美國整體房價水平跌了25%，從2006年一直跌到2012年底，期間標普500狂瀉50%，從2008開始，一直跌了3年多。可是，離美國最近的加拿大就像打了雞血，房價水平反而一路上揚，只在08年底稍微喘息了一下。
不管是福利好的瑞士、富人聚集的盧森堡，還是增強潛力無窮南非，跟加拿大比起來都是小兒科。但投資沒有一萬隻有萬一，如果房地產一旦崩盤，只持有實物資產和金融資產的投資人面臨的往往是“房、股雙殺”的惡性局面。
但是房地產資產，綜合來看，在過去100多年的時間內，在多個國家和地區，確實錄得了與股票不相上下的回報。詳見《146年的全球市場回報水平【貨幣、國債、股票、房產】》
作為大眾投資人，要相信資產配置永遠是你投資中最好的朋友。學會通過二級市場的標準化產品做資產配置，平衡流動型，減少單一資產的影響。那麼接下來，我們將會著重介紹，如何通過REITs，發揮資產配置的作用。
tips: 投資有風險，本文不可被當作投資意見。