增量市場已變存量市場，月活用戶增長停滯，騰訊音樂“上下求索”拉動付費率。投資人是否會買賬？

文 | 《巴倫》中國撰稿人李成章

編輯 | 康娟

美東時間5月13日晚，騰訊音樂娛樂集團（Tencent Music Entertainment，TME）公佈了截至2019年3月31日止的第一季度未經審計財務報告，這是其上市以來的第二份財報。在發佈財報後的第一個交易日，騰訊音樂收盤下跌6.25%，報收15.01美元。截至5月24日收盤，騰訊音樂股價已下跌至13.62美元，接近13美元的發行價，當前總市值為222.71億美元。

騰訊音樂近期股價表現不佳，市場擔心其股價是受一季度營收不及預期所拖累，然而一季報業績並非唯一原因。事實上，受中美貿易爭端持續的影響，美股市場整體承壓，持續動盪。衡量中概股走勢的紐約梅隆銀行中國ADR指數（S&P/BNY Mellon China ADR Index）自5月3日以來連續走弱，截至5月23日，累計跌幅達16.9%。長期來看，投資者還是應該關注公司的基本面及未來發展前景。

營收不及預期，但仍比Spotify會賺錢

總體來看，財報顯示騰訊音樂2019年一季度，營業收入57.4億元人民幣，略低於市場預期的57.97億元人民幣，同比增長39.4%。歸母淨利潤為人民幣9.87億元人民幣，同比增 17.4%，高於市場預期的8.576億元人民幣。非國際財務報告準則下(Non-IFRS)歸母淨利潤同比增長14.9%至12億元人民幣。調整後每股收益0.72元人民幣，微高市場平均預期的0.7元人民幣。

運營方面，騰訊音樂2019年一季度，在線音樂服務收入為16.1億元人民幣，同比增長28.0%。其中，會員訂閱的付費音樂收入為7.1億元人民幣，同比增長25.6%，環比上漲2.2%。另外，社交娛樂業務收入同比增長44.3%至41.3 億元人民幣，佔總營收比例達到72%，與2018年第四財季同期持平，是該公司核心收入來源。

從付費人數來看，2018年以來騰訊音樂的付費用戶持續增長。2019年一季度付費用戶2840萬，同比增長27.4%，環比增長 5.2%。社交娛樂服務付費用戶達1080萬，同比增長12.5%，增長較為顯著。訂閱在線音樂和社交娛樂服務的付費率均低於5%。

相比之下，其競爭對手、全球最大流媒體音樂平臺Spotify目前的在線音樂付費用戶已經突破1億。然而，《巴倫》4月29日報道稱，儘管Spotify強勁的會員數量讓華爾街興奮不已，但公司2019年一季度的收益報告卻喜憂參半。Spotify至今尚未實現盈利，該季度虧損約1.58億美元。

《巴倫》4月22日的雜誌封面文章稱，一年前，華爾街確信Spotify將在2020年前實現盈利。此後，分析師將這一預期推遲至2021年。Spotify目前的商業模式非常艱難，它面臨的問題是收入來源單一，且授權音樂的成本很高。該公司幾乎70% 的收入用於內容成本，大部分收入都流向了唱片公司和藝人。此外，幾乎沒有證據表明它能很快降低這些成本。

那麼，付費用戶人數上不及Spotify一半的騰訊音樂又是如何實現盈利的？

鐵三角商業模式，社交娛樂變現最高效

騰訊音樂盈利主要依靠社交娛樂服務，而社交娛樂業務收入的主要來源是在線K歌和流媒體直播服務，這表明相較於為正版的歌曲付費，中國用戶更願意在騰訊音樂旗下的APP上為直播打賞、刷禮物。

騰訊音樂招股書顯示：“我們是中國最大的在線音樂娛樂平臺，在我們的平臺，共享、點贊、評論、關注、贈送虛擬禮品等社交互動深度整合在了我們的產品之中，對核心音樂體驗形成了很大的補充。用戶在我們的平臺上不僅僅是收聽音樂，在收聽一首歌后，用戶可能會被其吸引來學唱這首歌，並與好友分享自己的表演，或是想要觀看人氣直播者的直播表演。“

出自騰訊系的騰訊音樂自帶社交基因，社交娛樂業務是騰訊音樂目前流量變現最高效的方式。

2019年一季度，騰訊音樂的在線音樂服務月度ARPPU（每個付費用戶平均收入）為8.3元人民幣，環比下降1.2%；社交娛樂服務用戶月度ARPPU值為127.5元人民幣，較上年同期增長28.1%，是音樂服務的約15倍。因此，雖然社交娛樂服務的付費用戶數量少於音樂服務，但社交服務的付費收入卻遠超音樂服務。這也是騰訊音樂能夠實現盈利的核心。

騰訊音樂旗下不僅擁有中國移動音樂市場2018年下載量排名前三的音樂APP（QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂）以及移動K歌領域排名第一的APP全民K歌，還擁有酷狗直播、酷我聚星、騰訊音樂人等多元化的音樂產品和音樂服務。2月20日，DNV音樂集團旗下的豆瓣FM宣佈獲得騰訊音樂的戰略投資。興業證券在2月21日的一份報告中表示，主打算法推薦、年輕人市場的豆瓣FM進入騰訊音樂的隊列，加持了騰訊音樂的泛娛樂生態，也疊加了社交屬性。

國金證券在5月7日的一份報告中總結道，通過騰訊音樂的招股說明書和財報，很容易得出結論：騰訊音樂是一家以“直播+版權音樂”為商業模式的公司。其商業模式是一個“鐵三角”：通過直播、K歌等服務， 滿足用戶的音樂社交需求。通過訂閱會員服務，滿足用戶的核心音樂需求。通過數字專輯和單曲銷售（即非訂閱），滿足用戶的偶像粉絲需求。

MAU增長停滯，上下游發力拉動付費率

值得注意的是，騰訊音樂的MAU（月度活躍用戶）基本連續三個季度持平。2019年一季度，在線音樂移動MAU達6.54億，自2018年二季度以來基本穩定。社交娛樂移動 MAU達2.25億，環比有所下滑。招商證券在5月19日的一份報告中寫道，隨著互聯網發展日趨成熟，騰訊音樂產品滲透率已經達到較高水平，增量市場已轉變為存量市場。彭博(Bloomberg)分析師在5月14日表示，騰訊音樂的月度活躍用戶增長停滯，這表明該公司可能不得不依靠增加付費用戶來推動銷售增長。

為了吸引更多付費用戶，騰訊音樂已經給出了方案。早在騰訊音樂召開的2018年財報電話會中，騰訊音樂首席戰略官（CSO）葉卓東在回答分析師提問時，就提到了該公司在2019年三個層面的佈局。第一，繼續加強與國內外唱片公司的合作。第二，拓展多形式的內容，除視頻節目以外，還有音樂綜藝和脫口秀及長篇的音頻節目。第三，通過成立合資公司和其他公司的形式，繼續與唱片公司合作，開闢新的音樂題材。

騰訊方面表示，截至2018年12月31日，騰訊音樂曲庫數量已超3000萬首。旗下QQ音樂、酷我、酷狗、全民K歌，四大音樂APP佔據近80%的中國數字音樂市場份額。同時，騰訊音樂還掌握了索尼、華納、環球，全球三大唱片公司的獨家代理權。今年1月30日，騰訊音樂宣佈與SM娛樂公司達成版權合作，至此騰訊音樂與韓國三大娛樂頭部公司YG、JYP、SM均達成合作關係。而在2018年1月，騰訊音樂還與索尼和 Liquid State 成立了合資公司，多形式參與和唱片公司合作，向上遊的內容製作進軍。

中信建投證券在4月25日的一份報告中指出，向下突破——即對音樂下游業務的數字化開發——是行業進一步發展的突破口。而數字音樂下游業務相比於音樂銷售的另一大優勢在於：用戶在下游業務的消費意願要顯著高於音樂銷售業務。

一方面，數字音樂下游業務能顯著增強對音樂版權的利用效率。騰訊音樂購買的版權內容，不僅能在音樂平臺上進行播放和販售，還能在諸多下游業務（例如線上K歌、短視頻、直播等）中對同一版權進行多次使用。另一方面，數字音樂下游業務還能直接產生優質音樂內容：下游業務具有製造“熱點”的能力。例如，騰訊音樂與騰訊視頻聯合出品《創造 101》，與騰訊視頻、哇唧唧哇聯合出品《明日之子 2》，帶來了知名度和變現能力極高的版權資源。

投資機構看法分化，評級趨於謹慎

然而，對於騰訊音樂的戰略佈局，國內外投資機構看法不一。

摩根大通在5月15日的報告中稱，相信短期股價變化不會影響騰訊音樂在音樂流媒體貨幣化方面的中長期潛力。此外，預計騰訊音樂的競爭地位會隨著經營環境和戰略的變化而提高。

東興證券在3月25日的一份報告中認為，隨著版權環節的完善以及用戶消費習慣的逐步培養，付費音樂服務的發展空間將得到進一步提升。不過，國金證券也提醒道，音樂版權具備一定授權期，與版權方的長期合作有一定不確定性。另外，直播行業競爭激勵 ，且直播平臺對於內容資源依賴度高，主播與平臺的合作關係也具有不確定性。

彭博行業分析師在5月6日指出，騰訊音樂增加的內容投資可能會使營業利潤增長與銷售收入脫鉤。在綜藝節目內容獲取、長音頻和視頻節目製作，以及擴大與唱片公司的合作關係和升級產品，將導致運營利潤率可能會下降。與內容創作者更高的收入分成費用，也可能降低該公司的毛利率。

《巴倫》5月24日數據顯示，目前共有13家投資機構發佈了對騰訊音樂的股票評級。其中6個“買入”評級，7個“持有”評級，平均目標股價為17.94美元。3個月前的評級則為8個“買入”，3個“持有”，當時投資機構看起來更樂觀。