宏觀視角，微觀敘事，財經邏輯並不複雜！

作者：陶仔

編輯：蘇文

來源：蘇說財經

家樂福48億“改嫁”蘇寧的故事，想必大家都知道了。永輝也在“官宣”第二天發佈公告，表示終止收購家樂福。

這是繼沃爾瑪站隊京東、大潤發站隊阿里之後，又一外資零售巨頭選擇了投靠本土電商。唯一剩下的外資大賣場——麥德龍，3月份路透社也傳出了其正在出售中國業務的消息，至少有8家參與第二輪競購，蘇寧、沃爾瑪、阿里的身影也在其中。

新零售浪潮下，阿里、騰訊、京東搶奪式參與線下佈局，一路買買買倒是能理解，畢竟互聯網的流量紅利已經結束，新零售強調的是線上線下融合，沒有線下哪來的融合呢。

為什麼本來就聚焦線下的蘇寧，也加入了買買買的隊伍呢？蘇寧都買了哪些資產？蘇寧買資產又是為了什麼？

1、3年投517億，蘇寧都買了啥？

近幾年，蘇寧一改低調作風，和阿里、騰訊等巨頭爭搶佈局線下零售。

2016年，蘇寧易購對外投資額達到164.5億元，比2015年高出31倍，比過去5年累計對外投資總額還高出一倍。之後兩年，蘇寧也保持著高額的對外投資，2018年投資額達到267億元，是當年淨利潤的2倍。

我們翻看了蘇寧近8年的財務報表，發現蘇寧前5年穩紮穩打地佈局線下，圍繞線下連鎖零售、母嬰用品、物流倉儲領域等優勢領域，加大投資繼續擴張，對外投資的近70億元也用於這3個領域。

2011-2015年期間，蘇寧通過定增募資337億元，全部用於線下連鎖店、物流倉儲建設，為後來迎接“新零售”、“智慧零售”提供了堅實的基礎。可以說，蘇寧的線下全渠道、全國物流網是2015年蘇寧和阿里聯姻的最好嫁妝。

2016年起的後3年，蘇寧對外投資額大幅增加，定增發債等融資額減少。主要是因為蘇寧調整了策略，減少了全程自建自營的擴張模式，通過併購、成立基金方式，快速搶佔線下門店流量入口，推動線上線下融合。

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比如，2017年蘇寧獨家參與“辣媽幫”D輪融資。在原有的紅孩子母嬰產品上豐富了線上社交平臺，蘇寧利用零售供應鏈後端優勢為辣媽幫導流、解決用戶購物需求，辣媽幫為蘇寧豐富線上渠道，兩者在用戶、渠道、購物、廣告端等多方面具有整合意義。

再比如，2018年蘇寧以1歐元收購迪亞天天100%股權並負擔債務，為蘇寧快速拿下上海市場吃了定心丸。蘇寧通過其線上電商優勢，輸出智慧零售解決方案，整合會員、採購、清算等功能，對社區店進行賦能和升級。迪亞天天與蘇寧小店的社區定位基本一致，而且迪亞天天在上海有300多家門店，密集分佈於上海主城區，選址具有稀缺性，一次性收購大幅減少蘇寧的時間成本和資源投入。蘇寧小店一年新增1500家的目標一下子完成了20%。

再比如物流領域，這是蘇寧可以與京東抗衡的優勢。京東能扛得住阿里的價格戰，主要得益於京東自建的物流體系。同樣，蘇寧能抗住阿里京東的價格戰，在每年的“貓狗大戰”中屹立不倒，也得益於其全國性的物流體系。除了自建物流中心，蘇寧還收購了天天快遞，並且將加盟變成直營，加強管控；蘇寧還與深創投設立物流產業基金，一方面用售後回租的方式盤活資產，一方面強化現代物流建設。

2019年，蘇寧和阿里繼續合作，參與了愛康國賓的私有化；發行了深創投基金第二期；增資蘇寧小店；並且收購了家樂福中國80%股權。這為蘇寧線下零售佈局又增加了多個業態。

經過近3年的“自建+收購”的快速擴張，蘇寧已經形成了“兩大、兩小、多專”的店面族群。

“兩大”指蘇寧廣場和蘇寧易購廣場（電器店，後來萬達百貨也更名為蘇寧易購廣場）。以大店直營形式存在，多位於一二線城市。蘇寧易購廣場作為蘇寧的大本營，在這次線下狂奔中起到了帶頭作用。2018年，新增蘇寧易購常規店17家、蘇寧易購雲店2家。2019年雲店將新增92家。

“兩小”指蘇寧小店和蘇寧易購縣鎮店。在三四五線城市發力，與拼多多搶佔市場。蘇寧小店作為線下零售的神經末梢，肩負蘇寧版的“微信”功能重任，是蘇寧的重要導流佈局。2018年，蘇寧小店新增4000多家，預計2019年突破萬家店。2019年1月，蘇寧小店上線社區拼購業務，4000多家店面的後發優勢足以服眾。

“多專”包括零售雲店、紅孩子母嬰系列、蘇寧體育、蘇鮮生、蘇寧易購汽車超市、蘇寧影城等多個業態。服務“兩大兩小”，滿足消費者的特殊需求。

豐富有層次的多業態，實現了蘇寧“同心多圓”的戰略。蘇寧也始終圍繞消費者這個核心展開佈局，距離1-3公里內有蘇寧小店，距離10公里處有蘇寧易購廣場，加上蘇寧易購網站和APP、小程序，實現店家和消費者的無縫對接，隨時隨地滿足消費者購物需求。

蘇寧的智慧零售已經走到了行業前列，這與蘇寧的主動投資、主動佈局有關。但這也導致了蘇寧的經營性虧損。

2、主動性虧損，投資未來十年

雖然，蘇寧和騰訊、阿里一樣瘋狂佈局線下，但相比於阿里、騰訊一個季度200億的淨利潤而言，蘇寧的資金沒有那麼充裕。我們發現，蘇寧易購已經連續5年扣非淨利潤為負，合計虧損42.73億元。但蘇寧還是投出了500多億元佈局線下，激進佈局的背後是蘇寧的主動性虧損。

道理很簡單，線下佈局是重資產，需要真金白銀的投資。若蘇寧不想虧損，完全可以停止擴張，但這個結局一定是被淘汰。就像曾經的當當，為了維持淨利潤和控制權，放棄了自建物流體系，最終被京東的兩次價格戰輕鬆擊垮。

天生帶有線下運營基因的蘇寧，引領了這次線下擴張。2017年，張近東發佈了未來三年的“大開發”戰略：2018年新開5000家店；三年內實現15000家店、2000多萬平方商業實體的落地，店面總數近2萬家。而京東已經不再提“百萬便利店”計劃了。

蘇寧的對外投資還將繼續進行。為此，蘇寧通過定增、發債、出資設立基金，以及變賣資產等多種方式提供資金支持。2018年，蘇寧發行了100億元的債券，用於補充營運資金、償還公司債務。截至2018年底，公司共獲得授信688.40億元，未使用325.83億元；2018年底，蘇寧易購的負債率為55.78%，低於京東63.3%，經營較為穩健。

彙總近五年蘇寧易購的資產處置情況，我們發現：

①蘇寧通過售後回租的方式，設立資產證券化，盤活資金；

②剝離了幾處虧損的資產，PPTV是通過出售股權實現剝離，蘇寧金服、蘇寧小貸是通過增資被稀釋，失去控制權實現剝離；

③公開出售了阿里巴巴的股票，獲得較高的投資收益。

2014年，蘇寧將11個自有門店物業房產權及對應的土地使用權出售給華夏資本管理有限公司，成立中信華夏蘇寧雲創資產支持專項計劃（簡稱，蘇寧雲創ABS），盤活資金43.42億元。同樣的方式，2015年，蘇寧以另外14個門店為基礎資產發行ABS，融資32.65億元；2016年，蘇寧以6處供應鏈倉儲物業的房屋所有權以及土地使用權為基礎資產發行ABS，獲得資金18.14億元。2018年，出售5家公司的股權給蘇寧深創投-雲享倉儲物流設施一期基金，設立ABS募資11.91億元。

2015年，蘇寧處置了PPTV的股權，PPTV 2015年虧損11.6億元，蘇寧將持有的PPTV68.08%股權全部轉讓給關聯方，蘇寧文化投資管理有限公司的境外子公司，轉讓價格25.88億元，增加淨利潤13.55億元。2016年，蘇寧將子公司北京京朝蘇寧電器有限公司100%股權轉讓給蘇寧電器集團（蘇寧易購的一個股東），轉讓價格13.05億元，增加淨利潤9.88億元。2017年，處置阿里巴巴部分股權，增加淨利潤32.3億元。2018年，繼續處置阿里巴巴股份，增加淨利潤110.12億元。

主動擴張的結果看得見。

2019Q1，蘇寧易購的業務亮點集中在開店上。截至2019年3月底，蘇寧方面已經合計擁有各類自營及加盟店1.23萬家，超額完成“萬家店”小目標。其中各類自營店面9758家，各類加盟店面2571家。其中，蘇寧小店突破5098家（含迪亞天天加盟店72家），蘇寧易購零售雲門店（直營+加盟）4805家，家電3C家居生活專業店2116家，蘇鮮生超市9家，蘇寧紅孩子母嬰專業店163家，海外市場門店66家。蘇寧紅孩子母嬰專業店經營逐步成熟，開始貢獻收入了，報告期內可比門店銷售收入同比增長15.70%。

在物流上，蘇寧的進展也眾所周知，蘇寧物流和京東物流是電商現代物流的典型代表。截至2019年3月底，蘇寧物流及天天快遞倉儲及相關配套總面積964萬平方米，快遞網點26700個，物流網絡覆蓋全國351個地級城市、2849個區縣城市。同期，京東物流在全國運營超過550個大型倉庫，總面積超過1200萬平方米。蘇寧物流與京東物流的差距越來越小。依託蘇寧小店，蘇寧物流配送“半日達”、“次日達”、“準時達”等時效產品覆蓋範圍持續增加，還增加了蘇寧郵局、即時配等服務。

蘇寧主動性虧損，積極擴張，始終圍繞強化渠道網絡、商品供應鏈、物流服務、互聯網平臺建設展開，已經形成了一定的線上線下O2O先發優勢。2018年，蘇寧線上商品銷售總額（GMV）達到2084億元，佔全渠道銷售總額的比重超過65%，線上已經不再是蘇寧的掣肘。而且，蘇寧線上商品銷售的增速居行業之首，全渠道（含線上線下）增速達到38%，線上渠道同比增速達到65%，遠高於同期京東22.4%的增速、阿里巴巴19%的增速。

2019年蘇寧易購將繼續保持高速擴張的模式，通過租建、併購、聯合等形式，計劃在未來的一年內新開15000家門店，進一步擴大產業規模。

蘇寧也為此準備好了子彈，截至2019年1季度末，蘇寧易購貨幣資金餘額444.96億元。

3、結語：恐懼VS貪婪

曾經，“互聯網顛覆實體”的言論甚囂塵上，線上電商和線下零售是“針尖對麥芒”，不同業態代表馬雲和王健林也參與其中，還約定了1億的豪賭。如今，這個賭局應該看不到結果了，線上線下也冰釋前嫌，強調互相融合。

一直堅信線上線下融合的張近東，帶領蘇寧完成了3次成功轉型。張近東強調逆週期佈局，在企業發展到巔峰時要有危機感，開啟新一輪佈局。

1998年，空調批發銷售最火爆的時候，蘇寧砍掉了50%的批發業務，轉型做綜合連鎖零售，抓住了內需釋放紅利的10年週期；2008年，擊敗國美成為線下龍頭時，蘇寧開始佈局O2O零售，雖然學習的過程痛苦，付出不少代價，但蘇寧線上銷售額已經佔比達到65%，線下體驗店為新零售用戶體驗落地場景提供了夯實的基礎；2018年，蘇寧成乘著“新零售”的東風，果斷佈局，快速崛起，未來將和京東一絕高下。

反觀蘇寧的3次轉型，雖然看起來像是自殺，但每次轉型後，蘇寧都逐漸變得越來越好。在線下零售行業遇冷的環境下，蘇寧反而加快了步伐。因為張近東堅信，越是行業寒潮時期，越是蘊藏著巨大的發展契機。

正如，巴菲特的名言，別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。

在市場恐懼時，蘇寧正在貪婪。

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作者：蘇龍飛，長期致力於商業及資本的研究，且對於民營金控、企業股權融資、境外上市、VC/PE投資運作等細分領域有深厚的積累

著有《紅籌博弈——十號文時代的民企境外上市》（合著）、《股權戰爭》。

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