本文為西澤研究院研究員王嫄根據2019年8月15日Wind會議整理，有增改。
【事件：8月14日，美國10年期與2年期國債收益率盤中倒掛，市場對美國經濟陷入衰退的擔憂升溫，恐慌指數（VIX）飆升。】
美債收益率曲線關鍵部分自2007年以來首次出現倒掛
本文為西澤研究院研究員王嫄根據2019年8月15日Wind會議整理，有增改。
【事件：8月14日，美國10年期與2年期國債收益率盤中倒掛，市場對美國經濟陷入衰退的擔憂升溫，恐慌指數（VIX）飆升。】
美債收益率曲線關鍵部分自2007年以來首次出現倒掛
來源：Bloomberg
收益率曲線倒掛是經濟衰退即將到來的典型信號。而美債期限利差倒掛通常反映市場對美國經濟前景的擔憂。排除人為與技術失誤，回顧過往的幾十年，每逢經濟衰退前，美國收益率曲線都會出現倒掛。但是，期限利差是市場預期的結果，並非引發經濟衰退的原因。
其實之前市場上已經熱議過（10-1）的倒掛，即美國十年期國債利率和短期利率的倒掛。昨天的正式倒掛是市場上最為關注的核心利率曲線（10-2）的倒掛。
如何理解它？我們從以下三個方面來看：第一、它代表著市場情緒預期的變化；第二、對於銀行的整個盈利能力的變化；第三、對於投資端，投資抑制的變化。首先，從預期來講，它意味著長端曲線落得快於短端。美國正處於一個過渡、轉向區間，短端加息後降息不及預期，所以長端大家對於美國的看法一直是較為悲觀、謹慎的，特別是中美貿易對投資的擾動，引發避險情緒升溫。雖然短期之內一直還有上述情緒的來回反覆，但並沒有影響大家從去年年底到1月份左右連續半年多持續性看多美債。因此從根本上來講，大家對未來預期並不明朗。
從2019年初開始，全球整個貿易盤在萎縮。所以大家感覺到貿易戰打到現在，確實和2018年有所不同，因為它導致全球貿易出現了很多變化，同時交易有些過度擁擠。我們認為短期內可能未必會快速走低地非常深，即未必會一直快速的在倒掛的區間往下走，但是可能會發生一些區間內震盪。由於交易過度擁擠，短期會緩釋一下，後面可能需要進一步確切的經濟惡化的證據和數據去觸發才會進一步走低。
第二，在客觀上，它本身意味著銀行經營狀況出現惡化。長端基本上就映射著銀行資產端，短端就是負債端。因此（10-2）利率的倒掛也意味著美國整個金融體系的盈利可能出現惡化。第三，這個倒掛的含義還包括後期對於私人投資的抑制將會比較明顯。這是因為（10-2）利率的倒掛也意味著貨幣的時間價值沒有補償，沒有人會去承擔中長期投資不確定性的風險。基於以上三個角度，我們說美國（10-2）利率倒掛不是一件好事情。
談及美債利率曲線的詛咒，這個詛咒有三步曲。第一步，先倒掛，在倒掛前後可能會在倒逼之下停止加息。第二步，通常在倒掛到負30左右就是美股大跌，從倒掛初始開始計算約為半年以內。第三步就是倒掛開始映射經濟衰退，但是經濟衰退的映射週期非常不穩定，短則9、10個月，長則15、16個月。這一塊需要未來的數據，需要我們繼續去跟蹤。
美債收益率倒掛後（2年期-10年期）主要市場表現
本文為西澤研究院研究員王嫄根據2019年8月15日Wind會議整理，有增改。
【事件：8月14日，美國10年期與2年期國債收益率盤中倒掛，市場對美國經濟陷入衰退的擔憂升溫，恐慌指數（VIX）飆升。】
美債收益率曲線關鍵部分自2007年以來首次出現倒掛
來源：Bloomberg
收益率曲線倒掛是經濟衰退即將到來的典型信號。而美債期限利差倒掛通常反映市場對美國經濟前景的擔憂。排除人為與技術失誤，回顧過往的幾十年，每逢經濟衰退前，美國收益率曲線都會出現倒掛。但是，期限利差是市場預期的結果，並非引發經濟衰退的原因。
其實之前市場上已經熱議過（10-1）的倒掛，即美國十年期國債利率和短期利率的倒掛。昨天的正式倒掛是市場上最為關注的核心利率曲線（10-2）的倒掛。
如何理解它？我們從以下三個方面來看：第一、它代表著市場情緒預期的變化；第二、對於銀行的整個盈利能力的變化；第三、對於投資端，投資抑制的變化。首先，從預期來講，它意味著長端曲線落得快於短端。美國正處於一個過渡、轉向區間，短端加息後降息不及預期，所以長端大家對於美國的看法一直是較為悲觀、謹慎的，特別是中美貿易對投資的擾動，引發避險情緒升溫。雖然短期之內一直還有上述情緒的來回反覆，但並沒有影響大家從去年年底到1月份左右連續半年多持續性看多美債。因此從根本上來講，大家對未來預期並不明朗。
從2019年初開始，全球整個貿易盤在萎縮。所以大家感覺到貿易戰打到現在，確實和2018年有所不同，因為它導致全球貿易出現了很多變化，同時交易有些過度擁擠。我們認為短期內可能未必會快速走低地非常深，即未必會一直快速的在倒掛的區間往下走，但是可能會發生一些區間內震盪。由於交易過度擁擠，短期會緩釋一下，後面可能需要進一步確切的經濟惡化的證據和數據去觸發才會進一步走低。
第二，在客觀上，它本身意味著銀行經營狀況出現惡化。長端基本上就映射著銀行資產端，短端就是負債端。因此（10-2）利率的倒掛也意味著美國整個金融體系的盈利可能出現惡化。第三，這個倒掛的含義還包括後期對於私人投資的抑制將會比較明顯。這是因為（10-2）利率的倒掛也意味著貨幣的時間價值沒有補償，沒有人會去承擔中長期投資不確定性的風險。基於以上三個角度，我們說美國（10-2）利率倒掛不是一件好事情。
談及美債利率曲線的詛咒，這個詛咒有三步曲。第一步，先倒掛，在倒掛前後可能會在倒逼之下停止加息。第二步，通常在倒掛到負30左右就是美股大跌，從倒掛初始開始計算約為半年以內。第三步就是倒掛開始映射經濟衰退，但是經濟衰退的映射週期非常不穩定，短則9、10個月，長則15、16個月。這一塊需要未來的數據，需要我們繼續去跟蹤。
美債收益率倒掛後（2年期-10年期）主要市場表現
來源：中金公司
接下來，大家比較關注的就是（10-2）利率倒掛對於美股的映射。2年期與10年期美國國債收益率的利差倒掛更具預警意義。從歷史的角度來看，基本上每一次（10-2）的倒掛和美股都呈現明顯的負相關。此外，另一項也被認為相當關鍵的指標，3個月與10年期美國國債收益率也已於今年3月發生倒掛。我們之前在2018年展望報告時就提出，在以什麼來看2019年大類資產配置的關鍵轉折點這一問題上，就是指（10-2）的倒掛。雖然美股還未見當即拐點，但是它可以代表一個趨勢的變化。
從歷史上看，每一次倒掛衝擊到倒掛最深點，也就是從（10-2）倒掛到負30這個區間裡面，美股會經歷一個先漲（脈衝）後跌。但是眼下基於內外部複雜的情況，我們認為美股上衝一波的機率不大。原因在於以往每一次倒掛都是美聯儲加息，短端彈性大，長端彈性低，短端上速偏快，長端偏慢些，加之上述三個映射的邏輯從而反映週期的回落。也就是說以往都會形成一個寬鬆效應帶來估值的提升。然而，這一輪降息已經超跑。這次年終降息比倒掛提前了一個月左右，因此當下倒掛內部很難再現上衝，特別是中美間匯率破7當日也是形成了美股較大的拐點。基於此，之前向上積累的寬鬆效應的估值動能在兩個因素之下均有弱化。
美債看多也和歷史往期不同，這一次是超跑過多。美債前一段時間過度瘋漲。本質上，也是因為2015年那一波加息，經濟底子不夠硬。可以說，短期內利率很難再突破向下了，可能會有震盪或者是略微反彈。中長期來看，倒掛走深的趨勢並不會扭轉。原因在於一方面美國現在財政壓力比較大，國債的發行上主要是以短端國債發行為主，長端國債發行佔比下降。在成本考慮上，長端成本還是略高一些。隨著下半年還要繼續加息，供給動能可能邊際上會弱化。第二，長端的買盤動能還是具備的，主要體現在持倉，無論是十年期股票的空頭持倉還是多頭持倉。從空頭持倉來看，依然還是高於04、05年那段時期。多頭持倉層面，還不及08年峰值的一半。相對而言，後期還有看多的盤面。
展望未來，還需迴歸到最核心的部分，即美國的經濟問題。目前，我們較為偏向未來兩個季度內拐點的看法。對於美元指數的拐點，我們傾向於它會較快出現。隨著（10-2）的爆發、美股的波動、整個風險偏好的變化，美元也進入到一個觸頂乏力等待回落的區間。對於下半年整個美國的大類資產配置而言，我們依然認為利率曲線倒掛就意味著一個大的格局的切換，即避險情緒的因素會較為明顯。
（封面圖源：百度）
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關於我們
本文為西澤研究院研究員王嫄根據2019年8月15日Wind會議整理，有增改。
【事件：8月14日，美國10年期與2年期國債收益率盤中倒掛，市場對美國經濟陷入衰退的擔憂升溫，恐慌指數（VIX）飆升。】
美債收益率曲線關鍵部分自2007年以來首次出現倒掛
來源：Bloomberg
收益率曲線倒掛是經濟衰退即將到來的典型信號。而美債期限利差倒掛通常反映市場對美國經濟前景的擔憂。排除人為與技術失誤，回顧過往的幾十年，每逢經濟衰退前，美國收益率曲線都會出現倒掛。但是，期限利差是市場預期的結果，並非引發經濟衰退的原因。
其實之前市場上已經熱議過（10-1）的倒掛，即美國十年期國債利率和短期利率的倒掛。昨天的正式倒掛是市場上最為關注的核心利率曲線（10-2）的倒掛。
如何理解它？我們從以下三個方面來看：第一、它代表著市場情緒預期的變化；第二、對於銀行的整個盈利能力的變化；第三、對於投資端，投資抑制的變化。首先，從預期來講，它意味著長端曲線落得快於短端。美國正處於一個過渡、轉向區間，短端加息後降息不及預期，所以長端大家對於美國的看法一直是較為悲觀、謹慎的，特別是中美貿易對投資的擾動，引發避險情緒升溫。雖然短期之內一直還有上述情緒的來回反覆，但並沒有影響大家從去年年底到1月份左右連續半年多持續性看多美債。因此從根本上來講，大家對未來預期並不明朗。
從2019年初開始，全球整個貿易盤在萎縮。所以大家感覺到貿易戰打到現在，確實和2018年有所不同，因為它導致全球貿易出現了很多變化，同時交易有些過度擁擠。我們認為短期內可能未必會快速走低地非常深，即未必會一直快速的在倒掛的區間往下走，但是可能會發生一些區間內震盪。由於交易過度擁擠，短期會緩釋一下，後面可能需要進一步確切的經濟惡化的證據和數據去觸發才會進一步走低。
第二，在客觀上，它本身意味著銀行經營狀況出現惡化。長端基本上就映射著銀行資產端，短端就是負債端。因此（10-2）利率的倒掛也意味著美國整個金融體系的盈利可能出現惡化。第三，這個倒掛的含義還包括後期對於私人投資的抑制將會比較明顯。這是因為（10-2）利率的倒掛也意味著貨幣的時間價值沒有補償，沒有人會去承擔中長期投資不確定性的風險。基於以上三個角度，我們說美國（10-2）利率倒掛不是一件好事情。
談及美債利率曲線的詛咒，這個詛咒有三步曲。第一步，先倒掛，在倒掛前後可能會在倒逼之下停止加息。第二步，通常在倒掛到負30左右就是美股大跌，從倒掛初始開始計算約為半年以內。第三步就是倒掛開始映射經濟衰退，但是經濟衰退的映射週期非常不穩定，短則9、10個月，長則15、16個月。這一塊需要未來的數據，需要我們繼續去跟蹤。
美債收益率倒掛後（2年期-10年期）主要市場表現
來源：中金公司
接下來，大家比較關注的就是（10-2）利率倒掛對於美股的映射。2年期與10年期美國國債收益率的利差倒掛更具預警意義。從歷史的角度來看，基本上每一次（10-2）的倒掛和美股都呈現明顯的負相關。此外，另一項也被認為相當關鍵的指標，3個月與10年期美國國債收益率也已於今年3月發生倒掛。我們之前在2018年展望報告時就提出，在以什麼來看2019年大類資產配置的關鍵轉折點這一問題上，就是指（10-2）的倒掛。雖然美股還未見當即拐點，但是它可以代表一個趨勢的變化。
從歷史上看，每一次倒掛衝擊到倒掛最深點，也就是從（10-2）倒掛到負30這個區間裡面，美股會經歷一個先漲（脈衝）後跌。但是眼下基於內外部複雜的情況，我們認為美股上衝一波的機率不大。原因在於以往每一次倒掛都是美聯儲加息，短端彈性大，長端彈性低，短端上速偏快，長端偏慢些，加之上述三個映射的邏輯從而反映週期的回落。也就是說以往都會形成一個寬鬆效應帶來估值的提升。然而，這一輪降息已經超跑。這次年終降息比倒掛提前了一個月左右，因此當下倒掛內部很難再現上衝，特別是中美間匯率破7當日也是形成了美股較大的拐點。基於此，之前向上積累的寬鬆效應的估值動能在兩個因素之下均有弱化。
美債看多也和歷史往期不同，這一次是超跑過多。美債前一段時間過度瘋漲。本質上，也是因為2015年那一波加息，經濟底子不夠硬。可以說，短期內利率很難再突破向下了，可能會有震盪或者是略微反彈。中長期來看，倒掛走深的趨勢並不會扭轉。原因在於一方面美國現在財政壓力比較大，國債的發行上主要是以短端國債發行為主，長端國債發行佔比下降。在成本考慮上，長端成本還是略高一些。隨著下半年還要繼續加息，供給動能可能邊際上會弱化。第二，長端的買盤動能還是具備的，主要體現在持倉，無論是十年期股票的空頭持倉還是多頭持倉。從空頭持倉來看，依然還是高於04、05年那段時期。多頭持倉層面，還不及08年峰值的一半。相對而言，後期還有看多的盤面。
展望未來，還需迴歸到最核心的部分，即美國的經濟問題。目前，我們較為偏向未來兩個季度內拐點的看法。對於美元指數的拐點，我們傾向於它會較快出現。隨著（10-2）的爆發、美股的波動、整個風險偏好的變化，美元也進入到一個觸頂乏力等待回落的區間。對於下半年整個美國的大類資產配置而言，我們依然認為利率曲線倒掛就意味著一個大的格局的切換，即避險情緒的因素會較為明顯。
（封面圖源：百度）
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西澤研究院屬全球知名資產管理公司西澤資本（Atlantis)旗下專注於經濟金融領域的公共研究機構，成立於2018年7月，旨在打造經濟金融業的專業智庫以及研究者和思想家聯盟，是致力於新時代經濟金融領域深度研究、專業洞察、內容生產及傳播，認知提升及應用的新型研究機構。
研究領域一方面涵蓋宏觀經濟，金融市場與大類資產配置，區域發展與行業機遇等；另一方面服務中國轉型時期的大國經濟和金融戰略，致力於為政府及金融機構提供政策、宏觀、行業等方面的研究諮詢服務。當前已經發布有影響力的研究報告100餘篇，入駐新浪、網易、新華社金融信息網、財新網、今日頭條等幾乎全部主流財經媒體，在業內已經形成了一定的影響力。