興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
周大生(002867)
事件：2019年上半年實現營收23.90億元，同比增長12.51%；歸母淨利4.75億元，同比增34.63%；扣非歸母淨利潤4.43億元，同比增長32.13%。銷售毛利率和淨利率分別為37.73%/19.88%，同比+3.15ppts/+3.27ppts。2019第二季度單季營收12.92億元，同比增長8.92%；歸母淨利2.81億元，同比增長46.16%。業績表現優於預期。
公司上半年業績優於預期，重申品牌集中度的優勢。2019年上半年公司線下自營、線上自營、加盟業務分別實現營業收入6.61億元、2.22億元、13.84億元，分別佔總營收的27.66%、9.30%、57.94%。線下自營的營收同比增速約為8.17%，線上自營的營收同比增速為34.71%，加盟業務的營收同比增速約為8.72%。分產品來看，鑲嵌首飾佔比54.25%，但上半年增速放緩。2019年上半年公司素金首飾、鑲嵌類首飾實現營業收入7.04億元、12.96億元，分別佔29.49%、54.25%。素金首飾的營收增速約為21.39%，鑲嵌首飾的營收增速為3.55%。
公司銷售毛利率顯著提升搭配費用率下降，促使淨利潤增速加快。2019年上半年公司的銷售毛利率和淨利率分別為37.73%/19.88%，同比分別+3.15ppts/+3.27ppts。同時，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為10.82%/2.40%/0.19%，同比-0.41%/-0.06%/0.00%。公司毛利率的改善搭配三類費用率的下滑，促使公司淨利潤增速高於營收增速。
展店情況逐漸恢復，存貨壓力待緩解，同店增速情況有望進一步改善。公司2019年上半年淨開店224家，二季度淨開店142家，我們預期全年仍有淨開店400-500家的可能性。公司上半年自營業務單店營業收入約為222.58萬元，較上年同期增長0.15%，單店毛利約為70.26萬元，同比增長7.7%；加盟業務單店營業收入約為43.1萬元，同比下降12.13%，單店毛利約為16.07萬元，同比下降5.63%。隨著黃金價格的上漲以及銷售動能的逐步釋放，公司單店業績有望進一步提升、庫存壓力將緩解。同時，三四線品牌集中化趨勢也改善庫存狀況，降低庫存週轉天數。
盈利預測及投資評級：公司將持續受惠低線城市品牌集中度提升，推動加盟商於底部積極開業持續改善毛利率並降低費用率。未來隨著消費回升、迴流將能帶動終端銷售增速顯著回升。我們預計2019-21年EPS為1.46/1.78/2.16元，PE分別為15/12/10x。
風險提示：展店狀況不及預期，珠寶銷售情況不及預期，金銀珠寶零售額增長速度不及預期。
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