1、產業鏈條橫縱發展，抵禦市場週期波動
山鷹紙業是目前國內唯一一家集再生纖維（廢紙）回收、造紙、包裝印刷於一體的業內集團，造紙及包裝印刷規模位居全國前列。造紙產業方面，公司包裝紙產銷量位居國內第三，市場份額佔比9%，特種紙在全球具有領先地位，秉承成本領先的經營策略，運營體系不斷改善，成本優勢凸顯；包裝產業整體市場份額為1.6%，銷量位居國內第二，包裝產業致力以智能化、數字化為方向，以研發創新為動力，以客戶為導向的宗旨；再生纖維產業主要由其子公司環宇國際承擔業務，通過美國環宇、英國環宇、荷蘭環宇（覆蓋德國）、日本環宇、澳洲環宇及中國環宇打造全球完善再生纖維回收體系。2018年7月環宇國際收購荷蘭的Waste Paper Trade C.V.，補上歐洲再生纖維回收一個版塊，廢紙的回收有利保護森林資源環境，從而盡到企業社會責任，提高公司聲譽。造紙、包裝與再回收形成閉環，三者協同作用，補全企業產業鏈，對標國際紙業等國際巨頭，橫向縱向一體化擴大市場份額和抵禦週期波動。
2、自建收購齊頭並進，紙品產能提升顯著
通過自建產能與行業併購，公司現在海內外共擁有9個造紙基地，國內的4個分別位於安徽馬鞍山、浙江嘉興海鹽、湖北荊州公安（在建中）和福建漳州，5個位於海外，4個位於瑞典和挪威的北歐紙業特種紙生產基地，1個位於美國的造紙製漿一體化的鳳凰紙業。公司於2017年10月24日收購瑞典北歐紙業，引入特種紙生產產業鏈；2018年1月又完成了對聯盛紙業的收購，產能達105萬噸；報告期內，公司收購美國鳳凰紙業和荷蘭WPT公司，進一步開展全球化佈局，鳳凰紙業將為國內提供現有紙漿外，對現有文化紙生產設備進行改造，轉產為包裝用紙生產線，預計產能36萬噸的高端牛卡紙/木漿，初次落地北美市場。WPT公司是歐洲地區大型廢紙貿易商，主要從事再生纖維回收業務，從而為公司生產提供原料，提升公司海外廢紙回收和議價能力。公司位於湖北荊州公安的華中造紙基地建設也已啟動，預計2019年一、二期項目完工後年產能可達到127萬噸，從而公司年產能接近600萬噸，進一步提升行業領導地位。
3、紙品產銷迅猛提升，營收淨利井噴增長
2018年公司實現營業收入243.67億元，較上年增加68.97億元。從主要產品角度看，箱板原紙/紙製品/再生纖維分別實現營收185.94/43.69/10.54億元，對應營收增量分別為60.17/7.20/2.21億元，同比增長47.85%/19.72%/26.49%。其中箱板原紙及製品合計佔比主營業務收入94.24%，廢紙佔比為4.33%，兩者相對保持穩定。分地區來看，國內/國外分別實現營收213.53/30.13億元，分別貢獻營收增量47.21/24.12億元，同比增長26.59%/401.14%，其中國內地區貢獻了營業收入的87.63%，其營收增量貢獻營收增量的66.19%，牢牢佔據主要地位。
本期公司實現歸屬上市公司股東的淨利潤為32.04億元，較上年增長11.89億元。利潤的提升主要來自於兩個方面：一方面是公司自身業務盈利能力和管理水平的提升；另一方面公司收購聯盛紙業與北歐紙業後，公司較2017年產量增加了127萬噸，同時毛利率略有上升，對應毛利增加16.3億元，對公司淨利潤影響重大。
4、份額集中、全球化兩大趨勢之下，龍頭企業依然擁有巨大的成長空間
根據國內造紙協會公佈的數據，目前國內箱板瓦楞紙行業40萬噸產能以下的造紙企業合計仍然佔據了行業30%的份額，如果以100萬噸產能作為分界線，則在此標準之下的造紙企業合計佔據行業45%的份額，而國內前三大龍頭玖龍、理文和山鷹紙業合計市佔率在50%-60%之間，山鷹紙業在國內的市佔率僅9%。因此未來通過行業內部優勝劣汰以及併購整合，在假設國內箱板瓦楞紙行業零增長的條件下，龍頭企業仍有一倍的空間可以成長。如果從全球的視角看，玖龍、理文和山鷹都已經開始了全球化戰略，全球化戰略的主線分為兩條：其一是獲取木漿、廢紙資源；其二是併購國內沒有技術能力生產的高端造紙產能，比如山鷹此前併購的北歐造紙。因此從國內和全球兩個視角來看，我們認為以山鷹紙業為代表的龍頭企業未來仍有巨大的成長空間。
5、投資建議
公司自建與收購齊頭並進，紙品產銷量提升顯著，通過擴展紙張品類，使毛利率處於行業領先，加大營運能力，降低管理費用，從而使得2018年營收淨利呈現井噴式增長。公司擁有完整的全產業鏈優勢，打通上下游和國內外，各主營產業協同發展，充分發揮規模優勢和結構優勢。環保方面加大投入，增產增效同時達到減汙目的，引進國內外領先設備與技術，機械自動化程度高，噸紙耗能耗水量大幅降低，打造環境友好與資源節約。同時加大科研投入，報告期內新增發明專項6項，實用新型專利20項，為公司持久發展與創新提供動力。因此我們預測公司2019/2020/2021年分別實現營收285.47/366.03/395.48億元，淨利潤32.41/37.12/38.13億元；對應PS0.65/0.51/0.47倍，對應PE5.73/5.00/4.87倍，給予“推薦”評級。
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