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股權激勵草案簡評
2019年4月10日，上海醫藥發佈公告，擬向215名激勵對象首次授予2596萬份股票期權，約佔公司股本的0.913%，本次計劃共擬向激勵對象授予股票期權數量為2842.09萬份，佔公司股本的1.00%，其中首次授予的股票期權的行權價為21.54元/A股。
盤面來看，上海醫藥A股4月11日當天衝高回落，早盤漲幅超5%，收盤價21.69元/股，上漲0.42%。
首先從期權授予數量上看，本次激勵的力度是很大的：215名激勵對象均為公司董事、高管、中層管理人員及核心技術和業務骨幹，佔公司員工總數的0.45%，以公司在4月10日收盤價(A股)計算，人均激勵市值約280多萬元。其中，公司總裁左敏、副總裁李永波等8名高管獲受期權額佔本次計劃授予總數的10.24%。
行權期安排如下表所示，三次行權期分別在授予登記日後的2-3年、3-4年以及4-5年內的滿足一定條件的交易日，未達到行權條件的當期股票期權由公司註銷。
在公司股票期權的行權條件中，最受投資者關注的還是公司層面的業績考核目標。公司對業績的考核主要體現在4個方面：
1）收入：以2016-2018年平均營收為基數，2020-2022年營收的複合增速不低於10%，且分別不低於1750億元、1850億元和2000億元；
2）ROE：2020-2022年公司加權平均淨資產收益率分別不低於12.0%、12.2%和12.4%，且均不低於對標企業75分位，同時歸母淨利潤均不低於上一年度；
3）研發：2020-2022年的研發費用分別不低於9.0億元、9.5億元和10.0億元；
4）業績綜合指數：2020-2022年的業績綜合指數均不低於對標企業75分位，業績綜合指標由公司的ROE、工業板塊收入增速、商業板塊收入增速以及研發費用四個指標構成，分別佔40%、30%、10%和20%的權重。
從業績考核目標我們可以看出：
1）公司對工業板塊更加重視，無論是工業板塊的銷售收入增速還是研發力度，都有較大的權重；
2）利潤端沒有提出具體增長要求，ROE的目標是逐年提升，但是需要注意的是，公司在計算ROE的時候把研發費用也加在了歸母淨利潤...也就是說，上藥接下來幾年研發力度會持續下去，但同時利潤增速不會太樂觀。
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上藥的主要矛盾是什麼？
上海醫藥2018年實現營業收入1590.84億元，同比增長21.58%，實現歸母淨利潤38.81億元，同比增長10.24%，實現扣非後歸母淨利潤26.52億元，同比下降6.80%。
上藥是國內工商業一體化的醫藥龍頭公司，18年工業板塊收入194.62億元，貢獻淨利潤16.67億元，分別同比增長29.86%和15.59%；分銷業務收入1394.45億元，同比增長20.06%，零售業務收入72.02億元，同比增長27.70%，商業板塊合計貢獻淨利潤17.56億元，同比增長8.93%；參股公司貢獻利潤6.48億元，同比增長17.38%。
1）工業板塊研發力度很大，但增長源比較模糊
上藥18年的研發費用達到10.61億元，正式邁入國內藥企研發費用10億俱樂部，從金額上看，上藥的研發力度應該是A股TOP5。
從研發立項的選擇上看：上藥在創新藥的佈局其實並不太多，而且多數產品尚處於臨床早期階段，預計創新藥中短期還不能成為公司工業板塊的強勁增長源；公司較大的亮點是一致性評價，18年這部分投入近3億元，已經通過4個品種，還有32個仿製藥品規完成了BE試驗。
根據上藥2016年的年報，我們估計工業板塊中，化藥收入佔比約47%，中藥收入佔比約37%，生物藥、原料藥、保健品及醫療器械等收入佔比約16%。而根據2018年年報，上藥共有31個過億品種，結合公司年報披露的5個大單品及其在各省的中標價，我們可以估算一下這5個較大的品種銷售額：丹蔘酮IIA磺酸鈉約17億元、二丁酰環磷腺苷鈣7億、硫酸羥氯喹片9億、頭孢替安10億、參麥注射液9億，五大產品銷售額超50億元（假設五大產品全部高開票）。
所以為了判斷上藥工業板塊存量產品的未來增速，首先就是看這五大產品的情況：
（1）丹蔘酮IIA磺酸鈉注射液：獨家產品，用於冠心病、心梗等疾病；
（2）二丁酰環磷腺苷鈣：獨家產品，用於心絞痛、急性心梗等疾病；
（3）硫酸羥氯喹片：獨家產品，用於類風關、青少年慢性關節炎等疾病；
（4）頭孢替安：傳統抗生素產品，競爭比較激烈；
（5）參麥注射液：中藥注射劑，壓力較大。
從這五大產品來看，參麥注射液和頭孢替安兩個品種面臨較大的風險。丹蔘酮等三個品種目前均為獨家品種，對應市場也均為大病種，看似市場風險應該很小、市場空間應該很大。
但是，丹蔘酮IIA磺酸鈉雖然作為獨家品種，同時整個丹蔘酮類藥物的競爭環境也比較好，其實專利早已過期，只是國內沒有藥企進行申報仿製；二丁酰環磷腺苷鈣雖然是獨家品種，但是整個環磷腺苷類品種其實是很多的，公司的二丁環磷腺苷鈣大概是歷史的產物了；羥氯喹是獨家仿製藥品種，而且也是由於歷史原因，公司比原研賽諾菲上市銷售更早，但專利也已經過期，不過目前好像也是沒有什麼企業仿製...
所以，雖然這三個產品目前的競爭環境是很好的，但是其實產品的護城河都是很淺的，在4+7帶量採購的政策背景下，未來是充滿變數的。儘管公司的股權激勵計劃比較重視工業板塊以及研發，但是在已經有200億收入體量的情況下，未來一段時期內上藥的工業收入難以有強勁的增長源，還可能有一定的風險。
2）商業板塊整體有回暖跡象
1.兩票制影響逐漸消除，收入開始企穩
2017年1月國務院要求藥品採購實行兩票制，目前在全國絕大部分地區已經基本全面實行，兩票制對分銷業務的收入影響基本結束。
所以為了判斷上藥工業板塊存量產品的未來增速，首先就是看這五大產品的情況：
（1）丹蔘酮IIA磺酸鈉注射液：獨家產品，用於冠心病、心梗等疾病；
（2）二丁酰環磷腺苷鈣：獨家產品，用於心絞痛、急性心梗等疾病；
（3）硫酸羥氯喹片：獨家產品，用於類風關、青少年慢性關節炎等疾病；
（4）頭孢替安：傳統抗生素產品，競爭比較激烈；
（5）參麥注射液：中藥注射劑，壓力較大。
從這五大產品來看，參麥注射液和頭孢替安兩個品種面臨較大的風險。丹蔘酮等三個品種目前均為獨家品種，對應市場也均為大病種，看似市場風險應該很小、市場空間應該很大。
但是，丹蔘酮IIA磺酸鈉雖然作為獨家品種，同時整個丹蔘酮類藥物的競爭環境也比較好，其實專利早已過期，只是國內沒有藥企進行申報仿製；二丁酰環磷腺苷鈣雖然是獨家品種，但是整個環磷腺苷類品種其實是很多的，公司的二丁環磷腺苷鈣大概是歷史的產物了；羥氯喹是獨家仿製藥品種，而且也是由於歷史原因，公司比原研賽諾菲上市銷售更早，但專利也已經過期，不過目前好像也是沒有什麼企業仿製...
所以，雖然這三個產品目前的競爭環境是很好的，但是其實產品的護城河都是很淺的，在4+7帶量採購的政策背景下，未來是充滿變數的。儘管公司的股權激勵計劃比較重視工業板塊以及研發，但是在已經有200億收入體量的情況下，未來一段時期內上藥的工業收入難以有強勁的增長源，還可能有一定的風險。
2）商業板塊整體有回暖跡象
1.兩票制影響逐漸消除，收入開始企穩
2017年1月國務院要求藥品採購實行兩票制，目前在全國絕大部分地區已經基本全面實行，兩票制對分銷業務的收入影響基本結束。
2.帶量採購推出後，機遇挑戰並存
去年4+7帶量採購新政推出後，相關仿製藥的“蛋糕”縮減明顯，導致流通端的收入與利潤也可能受到負面影響。但與此同時，醫保局制定的帶量採購政策中明確了回款工作，又可能大大改善流通上的現金流狀況。最後，儘管部分仿製藥的蛋糕毫無疑問是縮小了，但是隻要製藥工業的整體規模是持續增長的，流通端的大蛋糕就不會有大的衝擊。
3.融資成本下降利於流通業務
2018年下半年以來，國內利率水平整體下行。而財務費用是影響流通企業利潤情況的很重要的指標，所以現金流、資本市場利率水平都對公司的利潤表有著顯著的影響。
4.中長期邏輯仍是集中度提升
當前醫藥流通行業的集中度仍處於提升通道，批發企業數量從2012年的16300家下降到2017年的13146家，在行業政策推動下，隨著龍頭公司不斷的收購兼併和小企業的逐步退出，龍頭份額將持續提升。
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結語
隨著近期格力的混改，國企改革的征程似乎又邁入了一個新的階段。而就醫藥行業來說，國資控股的上市公司約50多家(A股)，根據天風證券的研究報告，醫藥行業國資上市公司的總資產佔比達到近40%、收入佔比約44%，但是淨利潤佔比僅25%，市值佔比僅20%，這些數據或許也反映了國企改革的必要性。目前已經有多家國資醫藥上市公司進行了資產重組、混改以及股權激勵等，這其中可能會蘊含巨大的潛力，但也可能只是基本面反轉的必要條件、而非充分條件。
比如，國內的醫藥流通龍頭公司國藥控股在2016年9月也推出過股權激勵計劃，首次授予總股本的0.26%，人均市值135萬港元，激勵力度小於本次上藥的激勵力度。
業績考核方面，國控當年的方案主要是考核三方面：
（1）ROE：2017-2019年的淨資產收益率分別不低於12.7%、12.7%和12.8%，且均不低於對標企業75分位值；
（2）淨利潤：以2015年淨利潤為基數，2017-2019年三年的淨利潤複合增速均不低於12%，且均不低於對標企業75分位值；
（3）EVA：以2015年經濟增加值為基數，2017-2019年三年的經濟增加值複合增速不低於董事會下達目標值。
國控的股權激勵不能說不成功，但是並不至於讓公司改頭換面。而長期來看，股價還是取決於基本面的。
與國控16年的股權激勵相比，上藥在此次激勵方案中除了指出歸母淨利潤不出現下滑，並沒有對淨利潤的增速做明確考核，同時，相比國控，上藥還有近200億的工業板塊，此次激勵方案中公司倒是更傾向於考核研發等與工業板塊更密切的指標。
而正如我們前文所述，上藥的工業板塊在接下來幾年可能是“重研發、輕利潤”的局面。所以我們覺得，上海醫藥作為國內非常具有代表性的國資醫藥公司，股權激勵對公司長遠發展是利好，但是短中期的業績實現比較明顯的突破卻並不容易。