西藏東方財富證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
歐普照明(603515)
【投資要點】
公司發佈2019年中報業績，2019H1公司實現收入37.78億元，同比增長7.10%；歸母淨利潤4.05億元，同比增長13.09%；扣非後歸母淨利潤2.57億元，同比增長1.79%。2019Q2公司實現收入21.15億元，同比增長3.43%；歸母淨利潤3.19億元，同比增長10.73%；扣非後歸母淨利潤2.17億元，同比增長0.30%。
零售渠道短期承壓。分渠道來看，上半年公司家居零售渠道仍受到地產下行影響小個位數負增長；流通渠道受益於鄉鎮網點的新增以及優質網點比例的提升在上半年延續較好增長，料Q2增速超過10%，鄉鎮網點覆蓋率超過50%；公司通過深耕應用場景與搭建產品平臺化繼續發力商照市場，考慮到二季度部分商照大項目收入確認滯後，估計Q2商照增速15-20%；電商在618大促推動下同期實現雙位數增長；公司不斷深化海外市場的本地化運營，上半年海外業務維持穩健增幅。儘管上半年各渠道增速均有不同程度的放緩，但我們認為，隨著下半年地產竣工改善邏輯逐步兌現，主要承壓的零售渠道有望得到緩解；同時隨著流通渠道的覆蓋率提升，電工等新品市場空間也有望打開。
地產下行疊加競爭加劇導致毛利承壓，費控得當穩定盈利水平。2019H1公司毛利率同比下滑1.37pct至36.08%，我們分析一方面上半年地產竣工邏輯兌現度低，直接下游家居照明需求，銷量或有所下滑，另一方面從2018年起線上照明市場競爭加劇引發價格戰，一定程度上影響了產品均價的提升。費用方面，H1公司銷售費用率同比下滑1.75pct至19.38%，管理費用率同比下滑0.19pct至3.47%，財務費用率同比提升0.08pct至0.14%，綜合影響淨利率同比提升0.57pct至10.72%，公司盈利水平依然穩定。
會計政策變更影響淨利潤，還原後二季度扣非淨利潤增速應略高於收入增速。根據公告，公司於今年4月1日起對生產設備折舊年限進行調整，縮短折舊年限，從而導致2019年固定資產折舊金額增加，將使全年利潤減少約4690.03萬元，若以三個季度平均攤銷計算還原回二季度的扣非歸母淨利潤，則業績增速應略高於收入增速。
【投資建議】
公司收入貢獻的主要力量目前仍是家居照明業務，短期內地產下行料將影響該項業務收入，但隨著公司線下零售渠道和流通渠道的戰略調整穩步推進，我們相信公司的家居照明業務仍能維持較為穩健的增長。此外商照和電工業務持續發力，未來將進一步加大業績貢獻力度。考慮到7月以來竣工增速有所回暖，我們預計下半年家居和商照市場需求將跟隨竣工節奏改善，料下半年收入增速應好於上半年。預計公司19/20/21年實現營業收入88.61/99.54/113.84億元，歸母淨利潤10.09/11.55/13.53億元，EPS1.33/1.53/1.79元，對應PE21/19/16倍，維持“增持”評級。
【風險提示】
正地產景氣度進一步下行；
行業競爭加劇；
商照業務發展不及預期。
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