作者：格隆匯·MrAmerican
▌一、買指數不如買伯克希爾哈撒韋
對業餘投資者而言，買股票確實不如買指數。從歷史數據來看，全世界90%的主動管理型基金長期都跑不贏指數。
短期之內，豬都會上天，主動型基金公司業績當然也會上天。但是從上期來看，能跑贏指數的絕對是鳳毛麟角。
買指數本質上就是獲得個市場的平均收益。
那麼有沒有不買指數，但是可以讓業餘投資者放心持有，並且長期而言能跑贏指數的公司或者工具？
美國很多著名的價值投資者給出了一個答案：買入伯克希爾哈撒韋。
上圖是美國一些著名價值投資者投資組合中伯克希爾哈撒韋的持倉比例。
重點介紹一下持倉排名第二的Allan Mecham。
Allan Mechan，在過去18年的年化收益率20%，18年的累計回報率是2600%。神奇的是，Allan Mechan今年也僅僅只有41歲，沒上過大學，沒有MBA學位。這哥們高中畢業就去打工了，然後碰巧接觸到了投資，發現這個很有意思，然後就在23歲時成立了自己的對衝基金Arlington Value Capital，從此之後天天宅在辦公室裡看東西。
這哥們平均1年想出2-3個投資的點子，然後就去重點投資這些東西。
在過去18年中，他長期持倉的股票之一就是伯克希爾哈撒韋，持倉比例最高達到過60%。
用Allan Mechan自己的話說，當他不知道買什麼時，他會留下來必須的現金頭寸，剩下的錢會大量的放到伯克希爾哈撒韋這個股票上，因為他認為伯克希爾哈撒韋長期而言是可以跑贏指數的。
二、巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋
伯克希爾哈撒韋可以說是全世界最知名和最成功的“殼”公司了。
這個曾經的紡織公司已經搖身一變成為巴菲特旗下所有子公司的母公司了。
基本上每個投資者都知道伯克希爾哈撒韋，因為這個公司的董事長是巴菲特。
巴菲特剛接手的時候這個公司的股價才不到7美金。經過50年的努力，巴菲特把伯克希爾哈撒韋的股價搞到了21萬美金每股，是全球股價最高的公司。
別以為21萬美金很貴！伯克希爾哈撒韋的每股淨利潤可是1.46萬美元哦。
與此同時，伯克希爾哈撒韋的市值也高達3400億美金，位列福布斯排行榜前50.
博希爾哈撒韋的股票有兩種：一種是大家熟悉的20多萬美金一股的BRK.A（代碼），也是A股，另一種是股價只有160美金的拆分股票，代碼是BRK.B，也就是B股。
對大多數人而言，直接買B股就可以了，不用糾結A股有多貴。
伯克希爾哈撒韋是全世界最奇特的公司之一。按照銷售額計算，它是美國第十二大公司；按照盈利計算，它是美國第十四大公司。在保險和再保險這個行業，伯克希爾哈撒韋僅僅次於AIG，是美國第二大保險公司。
可是這樣的一個公司竟然沒有被列入任何大盤指數，也沒有被列入標普500。
原因很簡單，伯克希爾A股的股價太高，成交量太低，換手率太低（B股成交量高很多，所以普通投資者更適合買B股）。
另外，伯克希爾哈撒韋沒有IR部門，不開電話會議，不去參加投行的會議，所以華爾街分析師很少研究這家公司。這也就是為什麼華爾街只有4-6個分析師覆蓋了這個股票。
正是由於這些特殊情況，伯克希爾哈撒韋常常出現被低估的情況。
並且，伯克希爾哈撒韋裡的子公司都是巴菲特和查理芒格親自挑選的，這些公司的護城河都極其的深，業績增速也都還算不錯。
在過去50年裡，伯克希爾哈撒韋既沒有合過股，也沒拆分過，最有意思的是它從來沒有分過紅。
分紅的邏輯是錢在上市公司手裡的利用率沒有在股東手裡高，這個時候上市公司應該把錢還給股東讓股東自己來分配。
但是呢，巴菲特是個大類資產配置的天才，所以在絕大多數時候，錢在伯克希爾哈撒韋手裡都比在股東手裡更有效，因此伯克希爾哈撒韋也就從來沒有分過紅。
作為一個投資者，其實我更感興趣的是伯克希爾哈撒韋為什麼可以充當指數增強型公司？這個公司到底值多少錢,以及巴菲特是如何對這個公司進行估值的呢？
三、為什麼伯克希爾哈撒韋長期來看可以跑贏指數？
一個公司要想成為跑贏指數，並且替代指數，它必須滿足兩個條件：
1. 盈利能力的穩定高。最好是可以跨多個行業的，這樣這個企業的盈利能力就會很穩定，波動性很低；
2. 因為從長期來看，指數的增長基本上代表了美國經濟的增長加上企業的平均股息率。舉個例子，美國名義的GDP未來10年大概就保持在4%，其中2%真實GDP增長，2%是通脹，另外美國上市公司的平均股息率是2%左右，所以未來10年，在沒有金融危機的情況下，指數大概平均每年增速是6%。要想跑贏指數，這個公司長期的盈利增速必然不能小於6%。
伯克希爾哈撒韋是完全滿足以上條件的。
伯克希爾哈撒韋的盈利能力穩定性非常高，同時業務也是非常多樣的。
巴菲特曾經說過，對大多數公司而言，淨資產是無法表現其內在價值的，但是伯克希爾哈撒韋是個特殊的例外。
上圖是我從巴菲特股東信裡扒出來的。最左邊是伯克希爾哈撒韋從1965到2016年的淨資產增速。我們也可以把這個淨資產的增速理解成內在價值的增速。
從過去10年來看，波希爾哈撒韋的淨資產平均增速是9.7%，基本上都遠超同期的GDP增速。
並且在過去52年中，伯克希爾哈撒韋僅僅只出現了2次淨資產的負增長，一次是2008年，一次是2001年。
所以，伯克希爾哈撒韋的業務穩定性絕對是非常高的，同時巴菲特挑選的公司都是些長期來看競爭優勢極強的企業，也就是為什麼過去52年，這家企業可以以平均20%的增速持續增長。
總的來說，伯克希爾哈撒韋的經營性業務可以分為四塊：
1. 保險業務；
2. 資本密集型業務；
3. 製造業、服務業和零售業；
4. 金融和金融產品業務。
為了簡單起見，一般把以上四個業務簡化為保險業務和非保險業務。
上圖是伯克希爾哈撒韋在過去13年中的運營利潤圖。紅色框是2009年，金融危機蔓延的一年，即使在這一年，伯克希爾哈撒韋的非保險業務的也僅僅只下降了37%，保險業務也僅僅只下降了9%。要知道大多數企業在2009年都是鉅額虧損的。
說完了穩定性，下面來看看業務的多樣性。
伯克希爾哈撒韋旗下有大量的非常優質的子公司。
我來給你數數你天天吃喝玩樂的產品裡有哪些是跟伯克希爾哈撒韋相關。
1. DQ冰淇淋
2. 益達口香糖
3. 綠箭口香糖
4. 可口可樂
5. 太平餅乾
6. 德芙
7. 士力架
8. MM豆巧克力
9. 荷式冰球
10. 果珍
11. 亨氏番茄醬
12. 鬼臉多多
13. 奧利奧
巴菲特對消費行業是極其痴迷的，而這些食品行業正是未來10-20年幾乎不可能被顛覆的行業。不管人工智能，大數據發展到何種地步，奧利奧，士力架，綠箭，這些產品地球人還是要吃的！
目前巴菲特旗下的子公司已經達到80多家，員工數量超過27萬人。但是伯克希爾哈撒韋總部僅僅只有26名員工。這26人中主要包括巴菲特和他的合作伙伴查理.芒格，CFO馬克哈姆.伯格，巴菲特的助手兼祕書格拉迪絲在·凱瑟，投資助理比爾在·斯科特，此外還有兩名祕書、一名接待員、三名會計師、兩個股票經紀人、一個財務主管以及保險經理。與一般公司相比，伯克希爾哈撒韋沒有律師，沒有戰略規劃師，沒有公共關係部門或是人事部門，也沒有門衛、司機、信使或者顧問等後勤人員。也不像其他現代金融企業一樣，擁有一排排坐在電腦終端前的金融分析師。
公司這種簡單的風格是巴菲特特意安排的，以使機構儘可能風格簡約。他認為一個公司如果有太多的領導層，反而會分散大家的注意力。如果他僱了一層樓的股票經紀人，他們肯定會自己去找點兒可做的買賣；如果他聘請了律師，毫無疑問他們就會找人打官司。“一個機構精幹的組織會把時間都花在打理業務上，而不是花在協調人際關係上！
在伯克希爾·哈撒韋最初開始收購的時候，巴菲特喜歡參與子公司的管理，但他很快就認識到這並不是他的長項。他常說一個人其實並不需要面面俱通，但關鍵是要知道自己到底有幾斤幾兩。巴菲特對自己的缺陷有自知之明，因此在管理上他會給經營者搭好舞臺，但是不會跑到臺上去表演。
有許多管理者經常因為干涉下屬的微觀管理而給自己惹了一身麻煩，巴菲特大膽放手的做法反而使他避免了這個問題。巴菲特從不要求旗下公司的負責人預測盈利情況。巴菲特也不安排會議，喜詩糖果公司的總裁查哈在·哈金斯有20年沒來奧馬哈了。巴菲特更不會把他的伯克希爾哈撒韋“文化”強加於人。在斯科特-費茲公司，曾在哈佛大學飽讀經書的董事長拉爾夫·斯奇利用的是現代化的企業預算、戰略規劃工具，而傢俱店Nebraska Furniture的B夫人用的是完全不同的方法，但他們都對巴菲特感恩戴德，因為巴菲特給他們絕對的自主經營權，很少會讓他們感到不舒服。
但是這也不意味著巴菲特完全放任子公司不管，巴菲特對子公司有明確幾個要求：
1. 企業的經營證要更關注企業的護城河有沒有更深，而不是一兩個季度的業績變化；
2. 不要為了追逐短期的業績而放棄了原則，從事高風險不熟悉的業務；
3. 不要做任何傷害伯克希爾哈撒韋名聲的事情。巴菲特對旗下子公司有個簡約的行為指南，他要求管理層做一個簡單的“見報測試”。指的是不要做哪些被報紙曝光後會讓你爸媽傷心和羞愧的事情。
簡單來講，巴菲特選中的收購對象都是萬中無一，具有極深護城河的企業，並且收購的行業多是消費行業，因此利潤穩定，業務多樣性，從吃的，到火車，到租賃飛機，到飲水機，到處都可以看到伯克希爾哈撒韋的影子。而且伯克希爾哈撒韋未來長期的增長率大概就是維持在6%-8%之間。
四、伯克希爾哈撒韋如何估值？現在貴嗎？
先來看看伯克希爾哈撒韋的一些基本財務信息。
截止到5月4日，伯克希爾哈撒韋A的股價是249540美金，B股的股價是166.34美金。
總的流通股是164萬股。市值是4090億美金，到2016年底，總資產是6210億美金，PB是1.45倍，巴菲特承諾的是股價低於1.2倍PB他會沒有限制的回購股票。
全世界最瞭解伯克希爾哈撒韋的莫過於巴菲特和查理芒格了。
所以，要估值伯克希爾哈撒韋，我們還要從巴菲特的股東信入手。
很巧的是，巴菲特也手把手教過投資者如何對伯克希爾哈撒韋估值！
巴菲特在1995年的年報裡曾說，查理芒格和他認為如果要對伯克希爾哈撒韋估值，有一張表格至關重要。這張表格基本上決定了伯克希爾哈撒韋的內在價值。
這張表格有兩個關鍵的財務數據：
1. 平均每股持有的投資金額（包含現金與現金等價物）；
2. 每股在扣除利息和經營費用之後，來自本身的營業利潤（未扣除所得稅，已扣除投資股票所貢獻的股息收入與資本利得）。
巴菲特實際上是把整個伯克希爾哈撒韋一分為二。
一家是由伯克希爾哈撒韋手裡股票構成的投資公司（畢竟巴菲特買了那麼多股票）。
另一家是由伯克希爾哈撒韋所有經營性業務構成的公司（包含保險業務和非保險業務）。
按照這個邏輯，伯克希爾哈撒韋的內在價值由兩部分組成組成，一部分是每股持有的投資金額，另外一部分是對經營性業務的估值。
對於一個投資公司來講，每股投資金額就大致等於其內在價值。
那麼對伯克希爾哈撒韋旗下的經營性業務如何估值呢？
答案就在巴菲特的股東信裡。
在1996年的年報中，巴菲特稱，目前的股價基本反映了伯克希爾哈撒韋的估值狀況，這個時候其股價是3.41萬美金，換句話說，內在價值也應該是在3.41萬美金。
而在1996年時，伯克希爾哈撒韋的每股投資金額是28，500元，每股經營性利潤是421美金。如果內在價值是3.41萬美金的話，巴菲特對伯克希爾哈撒韋的經營業務估值時使用的PE是13倍。
計算方法如下：
（34,100-28,500）÷421=13
在1997年的股東信中，巴菲特認為伯克希爾的內在價值較去年增加的幅度與淨資產（book value）增長的幅度一樣。
1997年伯克希爾哈撒韋的淨資產增長了34.1%，因此1997年的內在價值是46，000美金。
按照這個內在價值來計算，巴菲特對伯克希爾哈撒韋的經營業務估值時使用的PE是11倍。
1998年的股東信中，巴菲特認為伯克希爾哈撒韋的內在價值增長了18%左右。
由此可以得出，巴菲特對伯克希爾哈撒韋的經營業務估值時使用的PE是13倍。
而當巴菲特給伯克希爾哈撒韋經營業務11-13倍PE時，當時整個美國的利率大概是5%，標普500整體PE在16倍左右。
在今天美國的利率接近於1%，標普500指數平均PE24倍左右，理論上應該給伯克希爾哈撒韋一個15倍以上的PE，但是為了保守起見，我們這裡還是隻給10倍PE。10倍PE放到今天的美股裡應該算是一個絕對低的估值倍數了。
有了當時利率的環境，有了巴菲特對其公司經營業務的估值數據，那麼剩下來的就是體力活了。
從上表你可以看到，伯克希爾哈撒韋2016年的每股投資金額是16.8509萬美金，同時當年剔除掉投資收益之後的每股經營性利潤是1.2746萬美金。
然後用1.2746 x10=12.746萬美金。隨後用16.8509萬美金加上12.746萬美金，可以估算出今天伯克希爾哈撒韋的內在價值應該是29.6萬美金。
如果你使用的不是10倍PE，而是15倍PE，你會發現內在價值在35.8萬美金附近。
如果給出一個區間的話，這個區間大概就是29.6萬美金至35.8萬美金之間。
同時伯克希爾哈撒韋每年的增速大概在6%-8%之間。
因此，目前的股價對伯克希爾哈撒韋而言依舊是有一些低估的（大概有30%-50%的上漲空間），但是已經沒有1年前左右那麼低估了。
五、結語
最後簡單介紹一下巴菲特送給所有投資者免費的看跌期權。
巴菲特在2012年承諾伯克希爾哈撒韋的投資者說，當伯克希爾的股價低於PB的1.2倍時，他和查理芒格會認為伯克希爾的股價被嚴重低估了，這種時候，他會拿手裡不影響運營的現金回購股票，並且回購金額不設上限。
現在伯克希爾哈撒韋的PB是1.45倍。所以理論上，如果股價下跌超過20%以上，巴菲特就會開始回購股票，這也算是送給所有投資者的一個免費的看跌期權。
另外，由於伯克希爾哈撒韋所持有的子公司都是極其優秀的，護城河極深。如果把伯克希爾持有的子公司拆分上市，將會有8家世界500強企業。
對伯克希爾的股東而言，這些子公司的管理層大多都不是為了錢而工作，大多都是非常熱愛自己的工作，也正是因為這樣的管理層，巴菲特才放心讓子公司完全自制。
最後還是那句話：
對大多數人而言，買股票不如買指數，買指數不如買伯克希爾哈撒韋！
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