本文首發於2019年5月18日期《中國戰略新興產業》
劉烜宏
一個國家最重要的財富是什麼呢？是資源豐富，地大物博，亦或是人口眾多，勞動力紅利？無論是資源紅利還是人口紅利，終將會隨著時間推移，越發喪失競爭力。一個國家最重要的財富是制度創新，是能夠推動財富創造的制度體系和金融市場環境。
近日，中央政治局會議提出，要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展，科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行註冊制。我國經濟正處於轉型階段，科技創新類新興產業具有國家戰略性地位，原有的資本市場體系難以扶持中小科創企業的發展，影響產業轉型升級的進程。只有通過制度創新，才能從根本上改變資本市場結構，優化市場資源配置，科創板將發揮著尤為重要的作用。
科創板重技術驅動，輕模式創新
縱觀近十年的滬深300指數，始終以金融股和工業股為主導。近日天風證券又以配股的名義，向市場要了80億元，A股市場反映不出中國新經濟的變化態勢，反而成了部分主體吸金的利器。而美國標普500指數是科技股和醫療股為主導，兩種結構的對比，國內二級市場對科技產業的支持力度可見一斑。但事實上，我國行業結構調整已經在一級市場逐步展現，新經濟、新消費等新興產業一度獲得資本的熱捧。從一級市場的量變到二級市場的質變，需要制度創新的支持，以科創板為代表的註冊制應運而生。
自3月18日科創板正式開始受理以來，已有80餘家企業進行申報，營收規模從佰仁醫療的1.11億元到中國通號的400億元，利潤規模從和艦芯片的-26.02億元到中國通號的37.17億元，跨度非常大，體現了科創板較大的包容性。從科創板支持的六大產業和五大上市標準中，可以看出科創板重技術驅動，輕模式創新。在過去傳統的產業格局裡，模式創新成就了很多企業及上市公司，其公司的靈魂性創始人多為市場銷售出身，有廣泛的資源和渠道優勢，能推動公司在短期內實現可觀的營收和快速增長。但往往這類企業上市後，增長後勁不足，淨資產收益率逐年下滑，為了業績亮眼，不得不走併購路線，便有了如今上市公司的資本亂象。
科創板的到來，給技術驅動型企業帶來新的希望，帶動資本朝研發型人才靠攏。這些科研學者可以將實驗室裡的科學成果向生產力上轉換，並在科創板的平臺上找到估值標準和定價標準，這對全社會的產業結構調整有巨大的推動效應。
科技成果轉化需要資金的支持、資源的配置，同樣需要相對穩定的市場環境。從某種意義上說，科創板並不需要太強的散戶流動性，這不是一個投機的市場，而是一個價值投資和產業孵化的市場。由此，科創板未來的併購模式也將朝著產業協同類的方向邁進，通過技術與技術的放大性結合，實現產業規模化裂變。
創投市場面臨機遇和挑戰
科創板給正處在寒冬期的創投市場帶來一縷春風，據不完全統計，申報科創板的受理企業中，80%背後有PE、VC的支持，涉及數百家投資機構，投資金額超過200億元。
看似又有故事可講了，但科創板不是個講故事的地方。科創板對於專注價值投資的中前期創投機構確實是重大利好，允許非盈利企業上市，不僅是增加了創投機構的退出通道，同時也將退出階段和時間前移，縮短了創投的投資週期。但對於Pre-IPO階段投資機構而言，科創板依靠市場定價機制，並有保薦機構跟投2%-5%的比例，合理定價成為市場和保薦機構共同的目標，一二級市場的差價優勢將逐漸消失，Pre-IPO的盈利模式將被徹底打破，即使上了市也可能出現價格倒掛的現象。
科創板引領的是科技創新類新經濟企業發展，重技術、重研發，這給創投市場帶來了新的機遇和挑戰。在上一輪的創投洗牌中，很多機構鎩羽而歸，明明押中了不少明星公司，卻偏偏臨門一腳時出現政策波動、行業波動。還有一些機構追熱點、追風口，共享模式、區塊鏈、人工智能、無人駕駛等，以至於資金投進去不久，尚未熬到退出期，風口已過，估值泡沫顯現。
歸其本質，仍是沒有抓住行業的大趨勢和週期性節點。模式創新型的企業週期性很短，極易受到新模式的挑戰和其他外部因素的制約，如共享單車已經倒了一批又一批，但金沙江創投仍然在ofo上掙到鉅額回報，這是對週期性節點的有效把控。技術驅動型的企業則是站在行業大趨勢下，一個關鍵性技術誕生和應用可能實現全要素生產率的提升，這個趨勢週期相對較長，也會帶來較多的產業延伸性機遇。這就要求創投機構要配備完善專業的投研團隊，紮根到細分行業中，不少頭部創投機構在人員招聘上已經從財務分析、金融背景的要求，轉移到理工科專業領域的複合型人才。現下的投資，做財務投資的盈利空間越來越小，未來的贏家一定是讀懂行業趨勢、獲取產業紅利的投資機構。
制度創新，深化金融供給側改革
科創板不僅對行業結構和社會資本有重大引導效應，更將發揮著制度創新對生產要素和市場資源的有效配置，是金融供給側改革的重要一筆。上一輪股權分置改革，使大股東與中小股東的利益趨於一致，優化了上市公司的治理結構，激發了大股東在全流通下增強上市公司實力的信心。這一輪科創板的註冊制，有著和股權分置改革同樣重要的里程碑意義，以信息披露為核心的市場化上市機制，提升股權融資比例來撬動全社會的寬信用體系，將給足有核心技術能力的中小企業創新發展和資本化的空間。
其實，當初和註冊制最貼近的是新三板，一度被視為中國版的納斯達克，科創板的到來讓原本無力的新三板雪上加霜。據不完全統計，科創板已受理的企業中有兩成來自新三板，又一批優質企業流失。距今為止，新三板市場尚未形成有效的估值體系和價格體系，很多基金三年前投的價格是10元/股，如今價格變成1元/股、2元/股，業績基本面和市值背離，退出通道閉塞，終究是留不住好企業，也留不住資本方。
相比之下，科創板將定價權移交給市場，不再囿於23倍市盈率模式，讓優秀的企業極盡發揮市價，也讓估值虛高的企業自動跌下神壇。估值和定價在二級市場穩定發展中起到重要作用，二級市場信息透明，科創板更是以信息披露為核心。由此，上交所正依據不同行業屬性和階段特性、生命週期等多種因素制定多元化的估值體系，摒棄傳統A股單一的PE估值法。隨著科創板的推進，未來將這種估值體系將逐步滲透到主板、中小板、創業板中，從而引領投資機構向價值投資方向轉變。
金融供給側改革的核心是要解決金融資源優化配置的問題，通過制度創新服務於行業創新，讓金融資源與產業資源有效結合，實現全社會生產效率的提升。我們期待科創板，為中國資本市場迎來新的春天。