口述：餘永定 社科院學部委員、經濟學家
編輯：三三
來源：新京報網財經頻道
01
中國經濟增速面臨嚴峻挑戰
1949年至2019年，中國經濟70年，改革開放無疑是這70年中的一個重要節點。
改革開放至今，中國經濟的快速發展，我認為是改革開放前的三十年，中國比較完整的工業體系為改革開放後的發展打下了基礎，此外還得益於和平、穩定、改革、開放四方面的合力。
首先，美國和中國的戰略調整帶來了兩國和平相處的局面，西方國家經濟發展的階段性特點與中國的改革開放恰好具有高度的互補性。
第二，國內的政治穩定是中國奇蹟的另一個先決條件。
第三，經濟體制改革是過去30年中國經濟增長的重要動力。
第四，對外開放中，中國參與國際分工改善資源配置，增加就業。
但是，中國經濟在取得巨大成就的同時也付出了很大的代價，產生了資源枯竭、環境汙染、“人口負債”、城鄉差距、貧富差距等問題。此外，當年支持中國經濟高速增長的許多因素都是一次性的，現在有些因素已經不能作為經濟增長的動力，甚至有些已經成為經濟增長的挑戰。
02
防止大規模的資本外逃，中國或將避免發生金融危機
改革開放後40餘年，中國沒有發生金融危機，我認為關鍵有以下幾點原因：
第一，中國是高儲蓄國家，有充分的可借貸資金。
中國的投資率很高，但外債對GDP之比保持在安全水平之內。
第二，由於中國的制度安排，很難想象會出現銀行擠兌的現象。
在國外出現了嚴重的負債問題，可能會出現銀行擠兌現象，但中國的金融機構、銀行體系中，國有占主導地位，即有國家信用做（隱形）擔保，所以不會出現擠兌現象。
第三，中國沒有放棄資本管制。
自2016年以來我們不僅沒有放棄資本管制，而且還加強了資本管制，從而遏制了資本的大規模外逃。
第四，對金融機構監管較嚴格。
第五，中國經濟的槓桿率，特別是政府部門的槓桿率依然處於實體經濟可以支持的水平上。
第六，銀行不良債權率自本世紀初以來一直較低。
第七，實體經濟增長速度雖然有下降壓力，但依然保持了較強的增長勢頭。
需要強調的是，過去沒有發生危機，並不意味著以後不會發生危機。
研究亞洲金融危機中得出的結論是：當外部環境發生不利變化時，一國出現金融危機的充要條件是固定匯率制度、資本自由流動和國際收支逆差，而資本外逃則是壓倒發展中國家的最後一根稻草。當國家的經濟基本面出現問題時，資本外逃會使當事國政府喪失處理潛在危機的能力。即使一國基本面不存在嚴重問題，由於國際金融市場波動的傳染效應，資本外逃同樣會發生。而資本外逃本身就足以導致國際收支危機、貨幣危機、金融危機和經濟危機。在條件未成熟的情況下實現資本賬戶自由化，無異於自毀長城。
中國目前面臨很多金融風險，守住不發生系統性區域性金融風險的底線十分重要，一般而言，只要不發生大規模的資本外逃，中國就可以避免發生金融危機。
因此，我們必須保持高度警惕，要儘可能增加匯率的靈活性，同時不能輕易放棄資本管制。
03
資產熱迫使央行不得不增發貨幣
一般情況下，廣義貨幣（M2）的增長速度應該等於名義GDP增速，以這個標準來衡量，中國央行在個別年份，M2的增速超過了名義GDP的增速，但並不是所有年份都這樣。
央行為什麼這麼做？
我想有個很重要的原因是，中國在某些時期存在一定程度的資產過熱。比如在發生房地產熱和影子銀行熱的時候，大量的流動性進入資產市場，追逐現有的資產，導致資產價格上漲，也“吸走”了大量本應進入實體經濟作為流通手段的貨幣。
實體經濟要發展但得不到貸款，怎麼辦？
兩個辦法：第一，想辦法使得追逐資產價格的這些貨幣退出資產市場進入實體經濟。第二，如果第一個辦法做不到的話，央行就只能增發貨幣。
因此，所謂的央行貨幣“超發”，很大程度上是由於我們的資產泡沫或者房地產熱“吸走”了大量的流動性，而為了使實體經濟能得到足夠的流動性，央行不得不被動地增加貨幣供應。
所以，並不是央行增發了貨幣導致了資產泡沫造成資產熱，而是資產熱迫使央行不得不增發貨幣，導致了M2的增速大於名義GDP的增速。
解決實體經濟流動性問題，貨幣“超發”不是最好的辦法，是央行不得已的辦法。
資產泡沫得到抑制，貨幣增速就會降下來，但通過貨幣緊縮來抑制資產泡沫，對實體經濟傷害過大。所以，解決資產泡沫問題不能靠或者不能主要靠貨幣政策來解決。
因此，面對房價不斷攀升，緊縮貨幣就行了嗎？我看未必可行。
解決資產泡沫需要用其他方法，例如，可以考慮徵收房地產稅、加大公租房建設、實行房地產所有者實名制等手段抑制房價的上升。
04
中國經濟問題，必須依靠經濟增長來實現
近年脫實向虛問題突出，很多人都從金融改革角度去討論解決辦法，金融改革也是一個重要方向，但不能解決根本問題。要解決這個問題，第一步還是要保證經濟增長速度。
中國的宏觀調控經驗已經證明了這一點——在1998年到2002年期間，正是得益於中國經濟的增長，不良債權問題得以解決。
所以，我還是要強調，增長是硬道理；增長是綱，綱舉目張。
這個“綱”就是經濟增長速度。如果經濟增長速度一直下跌，金融機構對實體經濟投資非常悲觀，自然會出現各種各樣的影子銀行業務等投機行為，但缺少實體經濟盈利支撐的資產價格泡沫遲早要崩潰。反之，實體經濟有了推動力，脫實向虛的問題自然解決了。
總之，如果經濟增速恢復，很多問題都能迎刃而解。而中國經濟問題的解決必須依靠經濟增長來實現。
05
穩增長和調結構，對當下中國同樣重要
穩增長和調結構兩者相輔相成，對當下的中國來說同樣重要。
在某些情況下，兩者確實會發生衝突。比如，中國可以通過刺激房地產市場的辦法提高經濟增長速度，但這樣做會惡化中國的經濟結構。降低房地產投資在中國經濟中的比重，是中國經濟結構調整的重要目標。
但是大部分情況下，兩者之間不會有衝突。比如，實施廉政建設、市場化改革，不會使得經濟增速下降（除非有官員有意怠工）。還比如，很多問題要在發展中解決，經濟增長速度上去了，調結構也相應變得更容易。
實際上，經濟增速好的時候，結構改革會相對容易。同樣，經濟增速下降時，結構改革難度也相應增加。
那麼如何平衡好兩者？
一方面，對過剩產業企業實行兼併重組、關停並轉、去掉過剩產能，因為不淘汰壞企業，好企業也會破產。
但需要強調，消滅產銷不對路、沒有需求或對環境有害的產能是微觀問題、是產業結構問題，要通過市場調節（國家也要發揮作用）而不是宏觀調控來解決。
另一方面，刺激有效需求。
目前看，中國基礎設施建設的空間還很巨大，城市地下管網建設、各類汙染的治理、江河流域的整治、各類公共服務設施的建立和完善等都需要大規模的投資。當然，懶政、怠政或盲目追求政績、蠻幹、瞎乾的現象必須杜絕，否則再好的經濟政策也會在實踐中變味，但這些問題已經超越經濟問題的範疇。
06
擴大赤字，財政應該不會出現大問題
目前中國經濟最大的問題是增速下行趨勢沒有穩定下來，各種跡象顯示：如果不採取政策措施的話，今年下半年的經濟情況可能更嚴峻。提高財政赤字率的辦法是沒有其他辦法時的辦法。
從長遠來看，赤字不是好事情。赤字的擴張導致國債上升，確實會帶來一定的風險。過去經濟學家經常談論國債對GDP比的上限。但實際上，我們不知道國債擴張到什麼時候會出現風險，這是一個經驗問題。
以日本為例，1996年時，日本認為國債在GDP中92%的佔比風險很高，於是收縮財政支出、增加稅收，但這導致了日本經濟陷入衰退。於是日本轉而繼續實行擴大財政支出的政策，現在佔比擴張至250%，但也沒有發生財政危機。
所以，我們不知道赤字率應該限制在多高、國債到底擴張到何種程度會出事兒。如果放任不管，可能發生危機，同樣如果過於謹慎，也可能導致危機。
從目前中國的情況看，不存在通貨膨脹的同時，國債有發行空間；從公共債務存量看，中國的公共債務佔GDP比不超過48%；從國際比較的角度來說是非常低的，這種情況下擴大赤字，財政應該不會出現大問題。
如果認為經濟增速下跌是目前最大的風險，政策目標就要集中在提高經濟增速上，其他問題就要退而求其次，不能凡事求得萬全。