今天是交通銀行（601328.SH）年報出爐後的第一個交易日，截至我們發稿時的午間收盤數據，股價收報6.33元，半日漲幅1.44%，但對應的PB（市淨率）仍僅為0.73倍。
這一估值是個什麼概念？
如果計算估值對應的隱含不良率，可以超10%；而這一估值距離其自身前期最低值，也只剩下10%左右的空間了，換句話說，安全邊際已經較足。
而交行的實際資產質量情況又是如何呢？根據2018年年報，報告期末，該行不良貸款率為1.49%，較上年末下降0.01個百分點；即便再加上關注類貸款2.98%，兩者總佔比也僅有4.47%。更何況還有近四年最高值的173.13%的撥備覆蓋率來充當“安全墊”。
和穩步走低的不良率同樣值得關注的是交行的高股息率，近年來保持著近5%，在行業中保持較高水平。而0.73倍的PB估值，卻是行業裡的較低水平。
縱觀整個A股市場春節後的這輪反彈，銀行在大類行業中幾乎墊底；而已經交出“近年來最好業績”的交行，PB尚在上市同業中處於低位。
換個視角看待，低位也是機會。這也難怪多家券商研報齊齊發現了交行股的“配置價值凸顯”；也難怪交行董事長彭純都忍不住在日前的業績發佈會上自薦：“交行股票是市場上‘高股息+低估值’的投資優良標的。”
你不買？
他們自己買！
這次“團購”自家股票的是牽動交行經營的“關鍵族群”，主要為70名二級經營機構正職，共計從二級市場購入140萬股，鎖定期4年。這還只是首期。
這是去年交行深改最亮眼的變化之一：開始了首期職業經理人的任期激勵方案，完善中長期激勵約束機制。推進職業經理人制度，也是激發未來交行新動能的一項重大改革。
具體來說，這些職業經理人的首個聘任期為4年，如今他們的薪酬結構已經變成了三塊：基本薪酬、績效薪酬、任期激勵。在任期激勵方面，已經完成了首期激勵，每人給了2萬股，其中80%由交行的工資總額來出資，20%則是這70位經理人自掏腰包。
你能想象一根粗大的繩子，把這一“關鍵族群”的個人利益，與交行的經營表現、乃至業績最終投射向股價的表現，緊緊捆綁在了一起。
事實上這種管理層的集體“團購”股票，在交行已不是新聞了。早在2014和2015年，該行董監高和中層幹部共計約400人，就已經多輪“團購”，當時他們用的可都是自有資金，在二級市場買入交行A股和H股分別合計1500萬股、985萬股。
當然，不管是上千萬股還是上百萬股，對於交行逾4000億（A股）的市值盤子來講的確只是九牛一毛，但一名券商分析師認為管理層持股“意義遠大於表面數字”，他向“愉見財經”從三個角度做了分析：
- 第一，可見管理層對於交行的發展都是充滿信心的；- 第二，別羨慕這70人“抄到了底”，二級市場天天開市，低估值機會面前人人平等；何況，這些管理層都是要鎖定4年的，股價短期漲跌對他們而言並無意義，他們的個人財富是長期與公司共休慼同成長的；- 第三，以上只是“首期”，隨著交行職業經理人制度的推進，可預見後面員工持股還會一輪接一輪，如今整個“具有經營決策能力的群體”都與公司捆綁，這也勢必會反過來推動管理層的工作熱情。
近年最好之業績
打消市場顧慮
資產總額穩健增長、淨利潤增長提速、不良率穩中有降、撥備覆蓋率和資本充足率明顯提高——交行最新出爐的2018年財報，被市場普遍認為是近年最亮麗業績。
截至去年末，交行資產總額達95311.71億元，較上年末增長5.45%；全年實現歸母淨利潤736.30億元，同比增長4.85%，實現淨經營收入2130.55億元，同比增長8.41%，兩項增幅均為近三年新高，加之手續費及佣金淨收入達412.37億元，增速跑贏市場，以上均說明交行盈利能力提升。
而成本收入比則較上年下降0.35個百分點，實現了近三年來首次回落。
值得一提的是，在去年全年沒有外源補充的情況下，報告期末交行資本充足率上升到14.37%，較上年末提升0.37個百分點，為五年來最高；其中，核心一級資本充足率、一級資本充足率分別為11.16%、12.21%，較上年末分別提升0.37、0.35個百分點。董事長彭純評價，這是“低資本消耗企業發展的具體體現”。
回到股價走勢。有分析認為交行股估值偏低，是因為市場此前憂心該行資產質量承壓和息差走窄，但從2018年業績表現來看，這兩樣主要顧慮已基本可被打消。
資產質量方面，去年末交行不良率為1.49%，較年初下降0.01個百分點，並且已經是連續8個季度穩定在了1.5%一線，不良貸款情況可控。
比單純的不良率數據更能說明問題的，如下表所示，去年末交行不良貸款與逾期90天以上貸款比值已上升到114.5%，較之2017年末的89.2%大幅提升了25.3pc，“剪刀差”一次性補齊。
而且這一年裡，交行已能騰出力量充實倉廩了，其去年末撥備覆蓋率為173.13%，較年初大幅提升18.40個百分點，創近四年新高。
如果做一個五大行之間的橫向對比，不難發現，交行的不良率水平是同業偏低的，不良率+關注類貸款比例則在同業中游。但交行的估值尚低於其它四大行。
而對於此前市場關心的交行息差問題，如下表所示，交行淨利差和淨利息收益率在去年已呈現出逐季上升之勢，後市展望穩定。
戰略定全局
“186”施工圖指引未來
戰略定全局。比細節指標更值得關注的、也是指向交行未來發展的，還在於交行對踐行十年的“兩化一行”戰略進行了微調，順時而變地提出了“186戰略施工圖”。
在上圖的“8項戰略措施”中，交叉交行的“深改”落地，有三點已經“放出大招”。
「人才引擎」方面，除了上文所及職業經理人制度中的管理層持股的亮點，還值得一提的是條線架構：去年9月交行在高管層新設了3名業務總監，分別為公司與機構業務板塊業務總監付萬軍、零售與私人業務板塊業務總監徐瀚、同業與市場業務板塊業務總監塗宏。
“愉見財經”觀察到的一個有意思的細節變化是，過去這三位領導若出席業績發佈會，席卡上標註的均為他們所分管的部門名稱（和其他部門正職一致）；去年半年報發佈會時，這三位領導雖還坐在臺下第一排，但席卡已悄然變成了他們的姓名（和臺上的行領導一致）；到了日前的年報發佈會，三位領導中出席的徐瀚與塗宏，已經與其他行領導一道坐到了臺上，共同進行業績演示與記者答問。
「科技賦能」方面，交行啟動了“新531工程”。上一輪工程建設完成了全集團統一的信息系統，新一輪531工程則是在此基礎上推進集團整體的數字化、智慧化轉型。所謂“531”，即打造“1”個技術架構，構建“2”個支持平臺，圍繞“5”大應用領域，建設“N”個項目，採用“集中+分佈”融合的技術架構，實現業界先進的“雙核心異構運行”模式，支撐業務高速發展。
在去年，雙核異構和分佈式雲計算項目已經實現重點突破，智慧風控、智慧授信、統一生物識別、大數據分析等已在集團內廣泛運用。
「風控護航」方面，在交行資產質量走穩的業績數據背後，行長任德奇表示，是該行的持續深入完善全面風險管理體系，提高風險預判能力和處置能力，著力實現業務發展與風險防控的統籌兼顧、有機統一。
交行啟動了風險授信管理改革，從改革體制機制、完善規章制度、創新技術手段、優化流程環節等多方面入手，注重集團各條線聯防聯動、協同並行，建立集團統一的風險監測、計量和處置體系，確保無風險漏出、無漏網之魚。 堅持“好客戶短流程、差客戶嚴風控”原則，在對客戶風險特徵和經營發展趨勢研判的基礎上，形成 “黑”“白”“灰”三類名單，提高風控效能，提升業務效率。
任德奇並稱，交行堅持“向風險要效益”，完善集團類風險客戶和跨機構風險客戶統籌協調處置機制，突出重點部位風險排查和化解，加快不良資產處置。
金融底傳導到經濟底
銀行股後市何往？
回到今天聊的主題，交行股買不買。這事兒吧，光分析交行業績是不夠的，還得看看銀行股整體走勢如何，所謂“大周天帶動小週天”。
國泰君安研究所邱冠華分析團隊曾把銀行股比喻成“秋褲”：不性感、不時尚、但保暖；單穿不夠，不穿不行。在2018年的股市冬天裡，“秋褲”價值凸顯，在眾行業一片跌勢中，銀行板塊全年還能保持微幅紅盤。
但過了豬年春節，市場暫時的表現，似乎是“春天來了，‘秋褲’就可以脫了”。2月份銀行板塊整體漲幅僅逾7%，3月份全板塊更是出現微跌；過去兩個月加總的整體表現是，銀行股漲幅在所有行業板塊中墊了個底。
“秋褲”脫不脫？坦白說，觀點是有所分歧的。有一種觀點是，銀行股天然屬於防禦板塊，不適合在牛市配置，因為盤子太大拉不動。
但更專業的觀點並非如此。申萬宏源銀行業首席分析師馬鯤鵬在接受“愉見財經”採訪時看好銀行股後市，因目前整體估值仍然偏低，而“金融底到經濟底需要傳導過程”，言下之意是銀行板塊的漲勢，有可能被滯後到接下來一段時間發生。
而國泰君安銀行組觀點也相近，認為銀行選股策略由過去一年的“騎驢找馬”（假設銀行股是“驢”）切換至“驢中找馬”，亦即銀行股中會出現“馬”，並建議將彈性放在第一位。
馬鯤鵬詳解稱，金融底（比如一月份社融數據所透露信號）更早確立，流動性拐點被明確，帶動了之後的A股各板塊拉漲。但相較之下，銀行作為最為明顯的順經濟週期行業，股價更需經濟底確立來推動。但從金融底到經濟底需要一個傳導過程，經濟底有滯後性。
馬鯤鵬提示了以下兩點基本面：
-其一，本次金融底到經濟底的傳導速度較快，比如剛剛發佈的3月份PMI數據已重回榮枯線以上；-其二，利好銀行股的宏觀經濟數據的逐漸企穩，又正逢上市銀行財報集中發佈季，銀行年報業績整體表現良好，後期整體展望亦比較樂觀。
“所以往後看，銀行股整體的表現應該不會差。”馬鯤鵬表示。
據國家統計局網站最新數據，3月份中國製造業採購經理指數PMI為50.5%，比上月上升1.3個百分點，重回榮枯線以上，預示著總體進入擴張。
