興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
華友鈷業(603799)
事件
公司發佈 2019 年半年報： 2019H， 公司實現營業收入 91.04 億元，同比增長 34.21 %； 實現歸母淨利潤 0.33 億元，同比下滑 97.82%； 實現歸母扣非淨利潤-0.14 億元，同比下滑 102.74%； 其中， 2019Q2， 公司實現營業收入 47.03 億元，同比增長 34.21 %，環比提升 6.86%； 實現歸母淨利潤 0.2 億元，同比下滑 97.82%，環比提升 65.66%；實現歸母扣非淨利潤-0.58 億元， 相較於 2019Q1 的 0.17 億元轉盈為虧；
值得注意的是， 2019H，公司經營活動現金流高達 11.02 億元，同比大幅提升 861.87%，環比提升 1867.86%，經營活動現金流大幅改善也側面印證公司持續進行去庫存策略。
歸母淨利表現符合預期， 經營活動現金流改善程度略超預期。 我們認為，2019H，一方面鈷價仍處於單邊下行趨勢，另一方面 2019 年上半年公司繼續計提了 3.26 億元的資產減值損失和前期的高價原料成本背景下， Q2歸母淨利仍環比大幅提升， 連續兩個季度歸母淨利環比提升印證 2018Q4為業績底， 業績表現符合市場預期。 更為重要的是， 2019Q2 公司的庫存價值量環比下滑 21.6%至 40.04 億元， 促使 Q2 經營活動現金流環比提升18.68 倍，現金流改善程度略超市場預期。
點評
我們認為， 中報業績主要反映核心 4 點內容， 具體而言：
1）2019H 鈷價單邊下跌和存貨跌價帶來的資產減值損失為拖累業績同比下滑的核心因素；
2） 剛果金高毛利率的電積銅放量成為業績貢獻新增點；
3） 去庫存策略帶動存貨價值量持續下滑和經營活動現金流大幅改善；
4） 2019Q2 公司歸母淨利和扣非歸母淨利存在背離的原因在於政府補助和公允價值變動淨收益變化。
整體而言， 2019Q2，公司季度毛利已開始出現環比改善。 2019H，公司整體產品毛利率僅為 12.01%，同比於去年同期的 38.46%下滑了 26.5 個百分點，主要受今年鈷價單邊下跌和公司低毛利率的貿易業務增加所致。但 2019Q2，公司季度毛利為 6.64 億元，環比增加 1.35 億元， 毛利率為 11.99%，環比基本持平，季度毛利首次實現環比增加。
1、 2019H， 收入端同比大幅提升主要受益於銅產品和其他主營業務收入增加，量價角度來看，鈷產品或表現為量升而價跌導致收入下滑。 2019H， 公司整體營業收入同比增長 34.21 %，環比提升 6.86%； 我們預計， 收入同比改善提升主要依託於今年上半年的其他主營貿易類業務增加和銅業務放量導致收入佔比提升所致。
與此同時， 一方面， 公司主營鈷產品保持繼續環比下滑的趨勢， 2019Q2 主營四氧化三鈷、硫酸鈷和金屬鈷銷售均價分別環比 2019Q1 下滑 15.67%、25.58%和 15.28%至 185.2 元/公斤、 4.68 萬元/噸和 24.9 萬元/噸；但另一方面， 公司今年上半年共銷售鈷產品 12829 噸，較上年同期增長約 37.16%，整體在量升而價跌背景下實現鈷產品今年上半年同比下滑 37.1%至 30.12 億元。
2、 從毛利貢獻來看， 銅版塊成為盈利能力最後的業務板塊，鈷業務毛利率和毛利佔比已下滑至歷史低位水平。 2019H，公司整體實現毛利 10.93 億元，其中銅和鈷業務分別為 5.07億元和 3.44億元，毛利佔比分別高達 46%和 31%，銅版塊成為公司毛利貢獻佔比最大的部分， 2019 年上半年銅版塊半年度毛利也達到歷史高峰至 5.07 億元， 若假設 2019 年上半年實現 3 萬噸銅銷量，則單噸銅毛利高達 1.69 萬元/噸，盈利非常可觀。
從毛利率來看： 一方面， 2019H 鈷業務的毛利率大幅下滑至 11.43%，核心原因在於公司原料採購和成品銷售價格存在一定時滯造成高價原料成本，疊加鈷價快速下跌，鈷業務毛利率大幅收窄。另一方面， 2019H 銅業務的毛利率也從去年全年的 23.27%大幅提升至 38.38%，這或主要受益於剛果金 MIKAS擴建的高毛利率 15000 噸電積銅投產放量所致，在國內低毛利率的陰極銅產量相對穩定的情況下，剛果金電積銅放量有助於快速提升銅業務盈利能力，伴隨 PE527 礦權魯庫尼礦 30000 噸/年電積銅項目建設順利推進，明年公司在電積銅業務的盈利或再上臺階。
3、 2019H， 剛果金新礦業法或導致公司稅金成本有所提升，但 Q2 環比來看影響或已充分 Price in。 因剛果金新礦業法修訂導致稅率增加， 且在 2018 年11 月之後，鈷被定義為戰略資源， 資源稅從 2%→10%， 2019H 公司營業稅金及附加同比增長 219.63%至 1.57 億元， 對業績造成一定影響。 但 2019Q2,營業稅金及附加環比還小幅下滑 3.52%，或反映稅率增幅已充分反映在報表之中，未來進一步提升空間不大。
4、 即使管理費用和銷售費用帶動費用端有所提升，但受益於資產負債率降低和匯兌損失減少帶來的財務費用小幅改善。 2019H,公司三項費用合計同比上升 34.1%至 6.72 億元， 主要受管理和研發費用同比提升 65%至 3.57 億元和銷量增加導致銷售費用同比提升 239%至 0.78 億元，而受益於資產負債率從2018H 的 64.17%大幅下滑至 55.88%， 疊加匯兌損失大幅減少， 今年上半年的財務費用同比小幅下滑 9.5%至 2.37 億元。
3、 拖累業績核心點仍在於資產減值損失： 2019Q2 主要因計提存貨減值準備導致公司資產減值損失額度仍高達 1.65 億元， 環比 2019Q1 的 1.61 億元小幅提升 2.31%，但相對 2018Q4 的 6.96 億元已大幅改善，此為拖累公司業績的核心因素之一。主要由於 2019Q2 鈷產品價格經歷前期小幅反彈之後仍處於單邊下行的趨勢， 而公司從原料採購到產成品出貨需要一定的時間週期， 公司前期也具備較高的高價原料存貨， 價格的下跌導致存貨出現減值。
值得注意的是， 2019Q2，公司存貨價值量從 2019Q1 的 51.07 億元→40.04 億元，庫存價值量環比下滑 21.6%， 剔除掉 2019Q2 的 1.65 億元減值影響之後，存貨規模也仍呈現出環比大幅下滑的趨勢， 再一次印證公司 “ 去庫存” 戰略仍在持續進行。在此背景下， 截止到 2019 二季度末，公司經營活動現金流高達 11.02億元，同比大幅提升 861.87%，環比 2019Q1 更是大幅提升了 1867.86%， 去庫存戰略有利於經營活動現金流大幅改善， 這也有利於緩解公司在鈷價下跌過程中產生較高的庫存損失。 更為重要的是， 2019Q2 鈷價已跌至歷史較低位水平，通過存貨跌價損失的減值措施也有利於公司直接降低原料存貨的成本， 若未來在鈷價有所上漲過程中， 公司將再次充分享受低成本存貨帶來的業績彈性。
5、 除此之外， 2019Q2，公司業績環比改善主要受益於政府補助和公允價值變動淨收益帶來的業績改善，此亦為歸母淨利和扣非歸母淨利較大差異的核心原因。 2019Q2， 公司實現歸母淨利潤 0.2 億元， 但歸母扣非淨利潤卻為-0.58億元， 此之間很大的差距亦來自於 2019Q2 公司獲得 0.72 億元的政府補貼（ 2019Q1 為 0.02 億元，環比增利 0.7 億元） 和 2019Q2 公司實現公允價值變動淨收益 0.52 億元（ 2019Q1 為-0.12 億元，環比增利 0.65 億元）。
公司自給礦山逐步完全達產，通過在三元前驅體等領域、以及鎳等資源領域的佈局，正在從鈷市龍頭向鋰電新貴蛻變。 伴隨 PE527 和 MIKAS 技改項目投產， 公司自有鈷礦量顯著提升。 2018 年，公司先後與 POSCO、 LG 化學兩家世界 500 強公司攜手合作成立 4 家合資企業，共同打造具有國際競爭力的新能源鋰電材料產業鏈。 其中華友浦項公司、華金公司主要從事前驅體業務，浦項華友和樂友公司主要從事正極材料業務。目前四家合資公司項目均已開工建設，其中華友浦項一期規劃 5000 噸前驅體、浦項華友一期規劃 5000噸正極材料，華金一期規劃 4 萬噸前驅體，樂友一期規劃 4 萬噸正極材料；四個合資項目預計 2019 年下半年到 2020 年上半年陸續投產。公司前期公告，擬對外投資設立華越鎳鈷（印尼）有限公司， 華越公司投資總額 12.8 億美元，授權資本為 5000 萬美元，其中華青公司認繳出資 2,900 萬美元，持股比例為58%；青創國際認繳出資 1,000 萬美元，持股比例為 20%；未來合資公司將在印度尼西亞 Morowali工業園區建設年產 6萬噸鎳金屬量紅土鎳礦溼法冶煉項目。 通過公司通過在三元前驅體等領域、以及鎳等資源領域的佈局，公司將從鈷市龍頭→鋰電新能源領導者進行蛻變，業績更具多元化和保障性。
公司擬以發行股份方式購買巴莫科技和華友衢州的股權並募集配套資金。 4月 19 日，公司公告， 擬以 32.24 元/股發行 1.26 億股購買巴莫科技 100%股權和華友衢州 15.68%的股權， 交易完成後，公司巴莫科技和華友衢州將成為公司全資子公司。（ 1）公司擬向杭州鴻源、信巴新能源等 8 名交易對方發行股份購買巴莫科技 100%股權；交易對價 32 億元。（ 2）公司擬向信達新能發行股份購買華友衢州 15.7%股權，交易對價 8.6 億元。 同時， 公司擬非公開發行募集配套資金 32 億元， 發行股份不超過 1.66 億股， 用於巴莫科技高能量密度動力電池材料產業化項目、補充公司流動資金等。
巴莫科技為正極材料龍頭企業之一，產能持續擴張為業績承諾保駕護航。 巴莫科技主要生產產品為正極材料鈷酸鋰和三元材料， 2018 年鈷酸鋰出貨量8800 噸，位居全國第三（ 16.16%），同時 NCM 出貨量也達到 6700 噸，佔比達到 4.9%。 2017/2018 營收為 37.77/33.44 億元，淨利潤為 1.31/0.86 萬元；其中成都巴莫 2017/2018 營收為 18.8/18.4 億元，淨利潤為 4217/5281 萬元， 且巴莫科技仍處於產能持續擴張之中，伴隨相對高淨利率的成都巴莫擴產， 杭州鴻源作為巴莫科技的業績承諾人為， 承諾巴莫科技 2019-2021 年的稅後淨利潤分別不低於 2.15 億元、 2.80 億元、 3.63 億元， 對應業績增速分別為149.7%/30.2%/29.6%，三年累計實現的淨利潤總額不低於 8.58 億元。 並且，華友鈷業主要向巴莫銷售四氧化三鈷等產品， 2018 年對巴莫科技銷售額達到13.05 億元，佔華友鈷產品收入的 13.63%， 預計此次收購後，公司與巴莫的產品協同效應將再次大幅加強。
盈利預測與評級： 當前鈷行業處於價格底和盈利底位置， 基於鈷供給端大幅縮量和需求端在新能源汽車和 5G 增量需求下邊際改善，鈷價或將穩步上移。調低公司 2019-2021 年盈利預測，預計分別實現歸母淨利 3.78 億元、 14.99億元和 17.82 億元， EPS 分別為 0.35 元、 1.39 元、 1.65 元（ 暫未考慮增發收購的影響）， 以 8 月 27 日收盤價格計算， PE 分別為 70.2X、 17.7X、 14.9X，維持“審慎增持”評級。
風險提示： 供給端放量過快，鈷價大幅下跌及自身項目不及預期風險
"