'華潤雙鶴—業績短期下滑，後續整合是看點，維持增持評級'

申銀萬國發佈投資研究報告，評級: 買入。

淨利下滑 5.6%，業績低於預期。2011 年前三季度公司實現收入45.22 億，增長11.3%，營業利潤4.52 億，同比下滑8.6%，淨利潤4.04 億，下滑5.6%，EPS0.71 元，低於我們三季報前瞻中0.79 元預期。其中：第三季度實現收入15.77億，增長11.9%，營業利潤1.30 億，同比下滑19.9%，淨利潤1.07億，下滑21.9%，EPS0.19 元。大輸液招標價格下滑、內部營銷改革和年初部分產品遭發改委行政降價是業績同比下滑的主要原因。

大輸液量增價減，毛利大幅下滑，817軟袋、三合一輸液是未來看點；營銷體系調整，影響部分產品收入增長；降壓0 號平穩增長。大輸液軟塑產品佔比進一步提高，整體銷量平穩增長，但由於全國各省基藥招標大輸液競爭激烈，價格下滑明顯，拖累毛利率大幅下滑。817 軟袋正式獲批，產品競爭力可能與科倫直立式軟袋媲美，雲南、安徽、江蘇、浙江等省已經陸續中標，預計明年將上量，改善輸液板塊盈利能力。雙鶴在研三合一軟袋是升級換代產品，預計年內能夠獲得批文，是未來的重要看點。公司今年對糖適平等產品營銷隊伍進行調整，影響了部分產品收入增長。降壓0 號增長平穩，向年銷售二十億片進軍。

三項費用率維持穩定，受醫藥商業佔款大幅增長影響，經營性現金流表現平平。公司前三季度三項費用率22.6%，同比基本持平。每股經營性現金流0.17元，大幅小於0.71 元每股收益，主要是因為醫藥商業佔款大幅增長，醫院回款週期較長，預計四季度現金流狀況將有所改善。

華潤正式入主，後續整合是看點。6 月27 日，北京國有資本經營管理中心所持公司控股股東北藥集團1%無償劃轉給中國華潤總公司，華潤正式成為公司控股股東，同時承諾三年以內將其旗下與雙鶴存在同業競爭的業務注入雙鶴藥業，華潤內部整合是未來重要看點。鑑於大輸液招標價格下滑等原因，我們小幅下調公司2011 年盈利預測至0.96 元（原預測0.99 元），明年業績取決於817 軟袋放量速度與營銷改革成果，我們暫維持12、13 年每股盈利預測1.12、1.33 元，對應PE 分別為19、17、14 倍。公司估值便宜，具有安全邊際，有資產整合預期，維持“買入”評級。