肯德基、必勝客的中國生意：增速和市場份額均下滑，盈利能力在改善

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作者 | 小鑫

流程編輯 | Cici

風雲君小時候羨慕的除了別人腳上穿的耐克和阿迪達斯，就是別人吃的肯德基和麥當勞了。

那時候甚至還沒聽說過全家桶這種高級套餐，只是覺得能坐在窗明几淨的餐廳裡吃饃夾肉就是一種高級享受。

後來風雲君才知道，1987年肯德基就在北京前門開設了中國大陸第一家餐廳。

其實，肯德基只是百勝公司（NYSE: YUM）旗下的品牌之一。這家公司還擁有必勝客以及在美國更知名的墨西哥餐飲品牌塔克貝爾（Taco Bell）。

2016年，百勝中國（NYSE: YUMC）從美國百勝集團剝離並獨立上市，原美國百勝股東獲贈同樣數量的百勝中國股票。

這也是本文研究的對象。

目前，百勝中國旗下除了肯德基、必勝客、塔克貝爾外，還擁有小肥羊和東方既白。風雲君對後兩者的印象，一個是中學時期家人聚餐的首選，一個是火車站裡只見過沒嘗過的快餐。

把這五個牌子放在一起，突然有一種中與西、新與舊、本地與外來、好吃和不好吃（只代表風雲君個人意見）混雜的感覺。

也許它們和諧相處、共聚一堂也只有在百勝中國的年報裡了。

一、業績增速不理想

從餐廳數量和整體銷售額來看，肯德基是目前中國最大的快餐品牌，必勝客則是中國的洋披薩品牌第一，目前收入超過達美樂（NYSE: DPZ）和棒約翰（NASDAQ: PZZA）。

百勝中國在國內超過1200個城市開設餐廳，截至2018年底共有餐廳8400家（注：包括公司擁有、聯營以及特許經營），營業收入為84億美元。

分品牌來看，2018年肯德基營業收入為56.9億美元，必勝客為21.1億美元，其它品牌合計1億美元，佔總營收的比例分別為68%、25%和1%。

公司層面營收為5.14億美元，主要為與特許經營商和聯營公司的交易收入。

截至2018年末，公司共有肯德基餐廳5910家，必勝客餐廳2240家，小肥羊餐廳300家，其它品牌31家——包括14家東方既白、4家塔克貝爾、13家COFFii & JOY。

其中肯德基和必勝客餐廳數量分別佔總數的69.7%和26.4%。

COFFii & JOY是公司2018年開始試水的精品咖啡店。

公司的營業收入近兩年增長迅猛，增速分別達到 5.8%和17.8%。

從2018年開始，公司採用了新的會計準則，並將集中採購並轉售給聯營餐廳和特許經營餐廳的原材料收入計入營收。2018年轉售原材料的收入為6.03億美元，相應的費用為 5.95億美元，交易溢價為1.3%。

扣除轉售原材料的收入，2018年公司營業收入增長了9.4%。

仔細查看營業收入的細分項，產品銷售收入佔了90.7%，特許經營費佔比1.7%，與附屬公司和特許經營餐廳的交易收入（轉售原材料）佔比7.2%。

公司的產品銷售收入在2013-18年的CAGR僅為2.3%。

同時期，中國餐飲業的規模由2013年的2.56萬億元增長到2018年的4.27萬億元，CAGR達到10.8%。

（來源：國家統計局）

二、肯德基市場份額有所減少

肯德基品牌營收（注：包括銷售額和授權費收入）從2013年至今的CAGR為2.6%，是公司增長最快的業務。必勝客品牌營收2015年至今的CAGR為1.1%，其它業務幾乎沒有增長。

只計算2015年至今的必勝客業務，是因為公司在2017年將必勝客休閒餐廳和必勝客宅急送合併為統一的必勝客品牌，並對2015和2016年的數據進行了重述，之前的數據不可比較。

其它業務包括小肥羊、東方既白、塔克貝爾、COFFii & JOY和到家。

而2013-17年，中國限額以上快餐服務業（注：限額指200萬元以上營業額）營業額的CAGR為7.8%，同時期肯德基幾乎沒有增長。

（來源：國家統計局）

其結果自然是，肯德基產品銷售收入（注：不包括授權費和其它收入）佔限額以上快餐服務業營業額的比例不斷下降，其中2017年為25%。

三、新開店的同時成本控制得當

和零售業類似，餐飲行業的增長策略可以簡單總結為多開餐廳和提高同店銷售。

先來看看季度的同店銷售數據。

同店銷售的統計基數在2018年初進行過一次調整。在這之前的基數是持續經營12個月以上的餐廳，每月重新計算。

2018年初開始調整為上一年年初之前開始持續經營的餐廳。這樣做是為了使數據更有連續性。公司對2016年年度數據和2017年的季度數據進行了重述。

2017年一季度以來，肯德基的系統同店銷售額（注：包含公司擁有的餐廳、未合併聯營餐廳和特許經營餐廳）同比增長持續為正數，其中2019年一季度為 5%。

必勝客的系統同店銷售額同比增速則差強人意。2017年4個季度為正，但都小於5%。2018年4個季度均為負數。2019年一季度，必勝客系統同店銷售額同比增長了1%。

其它品牌則持續負增長。

再來分析餐廳數量增長。由於必勝客2017年進行過業務調整，使得之前的數據不可比較，這裡只分析肯德基。

公司擁有的肯德基餐廳數同比增速先降後升，其中2015和2016年僅有2%，2018年則達到8%。2018年餐廳數量大幅增長的緣由是公司將部分聯營公司並表。

綜合來看，2017和2018年肯德基銷售額同比變為正數，既有同店銷售改善的影響，也有餐廳數量增加的貢獻。

與此同時，公司對營業成本的控制得當。2017和2018年，肯德基毛利率達到18%。

近年餐飲行業增長的一大動力是外賣。2013-18年，中國在線外賣市場規模的CAGR達到36.9%，其中近兩年增速為23.5%、17.6%。

（來源：艾媒諮詢）

百勝中國於2017年投資了“到家”，後者為其提供餐飲配送服務。

在2018年，公司使用自己的專用騎手向通過第三方平臺下單的客戶配送肯德基和部分必勝客門店的訂單。對於剩餘的必勝客訂單，公司為第三方平臺提供的配送服務支付額外的佣金。

近三年，百勝中國的肯德基和必勝客外賣銷售比例由10%提高到16%。肯德基和必勝客合計的外賣銷售額近兩年分別增長了48.3%和28.8%，高於外賣行業整體增速。

2018年約14%的肯德基銷售額和23%的必勝客銷售額是通過外賣銷售的。

四、特許經營費收入遠低於同行

公司在西式快餐領域的主要競爭對手有麥當勞（NYSE: MCD）和德克士。

麥當勞中國大陸和中國香港業務的部分股權於2017年被出售給中信集團和凱雷（NASDAQ: CG），總交易對價為20.8億美元。麥當勞（中國）於同年10月更名為金拱門（中國）有限公司。

德克士的母公司是頂新國際集團，旗下還擁有康師傅（HKEX: 00322）等品牌。

風雲君沒有找到麥當勞和德克士在中國大陸地區業務的相關數據。

不過，從麥當勞和Restaurant Brands International（NYSE: QSR，漢堡王母公司）的財報中發現，特許經營費佔總收入的比重和毛利率呈正相關關係。

（來源：麥當勞和Restaurant Brands International年報，東方財富choice）

而百勝中國2018年的特許經營費收入僅佔總營收的1.7%，與麥當勞和Restaurant Brands International相比仍然偏低。

目前，百勝中國約80%的餐廳為公司擁有，10%的餐廳由聯營公司運營，剩餘10%左右為特許經營餐廳。

而且相比麥當勞等公司，百勝中國的劣勢在於肯德基和必勝客都不是公司擁有的品牌。

百勝中國每年需要向美國百勝繳納3%的肯德基和必勝客營業額（注：包括公司擁有的餐廳、聯營餐廳和特許經營餐廳）作為特許經營費。

根據年報中披露的數據，聯營公司和特許經營餐廳每年需要向公司繳納6%的營業額作為特許經營費。也就是說，這6%當中，大約3%是最終進入了美國百勝的口袋，而另外3%則是交給百勝中國。

（來源：肯德基官網）

五、盈利能力變好、現金流和股東回報良好

以2014年為分界點，公司盈利能力先降後升。這與公司在2013年和2014年經歷的嚴重食品安全醜聞有關。

（來源：招股書）

2018年，公司的營業利潤率和淨利潤率分別達到11%和10%。由於會計準則的變化，2018年的毛利率無法與之前的數據比較，風雲君在這裡只展示營業利潤率和淨利率。

2014年之後，公司的營業利潤率和淨利率呈上升趨勢。

管理和行政費用率在2018年為5.4%，與前幾年相比變化不大。

從公司內部來看，肯德基盈利能力比必勝客更強。2018年，肯德基的毛利率為17%，比2015年提高4個百分點；必勝客毛利率為10%，相比2015年下降了2個百分點。

2013年以來公司的自由現金流不斷增加，其中2018年達到8.63億美元，同年資本開支為4.7億美元。公司的現金流狀況良好。

2016年上市後，公司累計回購股票5.03億美元，累計分紅2.45億美元。其中，2018年股票回購和分紅分別為3.07億和1.61億美元，合計佔當年自由現金流的比例為54%。

六、運營能力優秀、資產流動性好

百勝中國與超過800家獨立供應商合作，其中大部分位於中國。公司採購的原材料主要為雞肉、奶酪、牛肉、豬肉產品以及紙和包裝材料。

公司採用中央採購模式，集中從獲認證的供應商處購買全部食品和紙製品，然後將其出售給旗下餐廳。

百勝中國的運營能力相當穩定，且現金循環週期為負，公司回款能力極強。

2018年，公司的應收賬款週轉天數、存貨週轉天數和應付賬款週轉天數分別為3天、17天和62天，現金循環週期為-41天。

百勝中國的資產負債率在2014年為40%，2018年降至35%。

（風雲君記憶中的小肥羊火鍋）

2018年負債當中最多的是經營性負債，金額達到12.84億美元，佔總負債的78.6%。

截至2018年末，公司流動資產中最多的是貨幣資金，佔總資產的比例達到27%，存貨佔比7%，其餘科目佔比較小。貨幣資金和短期投資合計佔總資產的30%。

非流動資產中，PP&E（物業、廠房及設備）佔總資產的比例為35%，商譽佔比6%。其它非流動資產中以增值稅抵免資產和土地使用權為主。

近5年，PP&E折舊佔公司產品銷售收入的比例在5%到6%之間，其中2018年為5.4%。

公司近三年沒有發生過商譽減值。

七、總結

肯德基是中國第一大快餐品牌，但增速低於行業平均，近年來市場份額有所下降。

公司第二大業務必勝客增速更慢，且盈利能力較差。

跟麥當勞、QSR等國際同行比，百勝中國特許經營費收入偏低，加上還要向百勝國際上交特許經營份子錢，所以處於相對劣勢。

公司盈利能力近年來有所提高，運營能力穩定，回款能力優秀。

此外，公司負債率較低，貨幣資金和短期投資佔總資產比重高，自由現金流充足，股東回報較好。

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