'互聯網下半場，阿里巴巴如何鞏固和拓展商業帝國'
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
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阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
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阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
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核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
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核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
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阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
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國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
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阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
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互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
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淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
淘寶直播較高的滲透率及轉化率，得益於平臺成功嵌入“人貨場”這一邏輯，這使淘寶直播就像是“雲逛 街”。人即主播、貨是商品，場是直播間。首先，淘寶直播具有多元化和專業化。淘寶直播覆蓋達人、彩妝師、 大廚、教師、農民、海外留學生等不同類型的主播陣營，擁有最多元的主播群體。直播模式將賣家推至商品前， 由原本的“貨對人”變為“人對人”，從過去貨架式的邏輯演變成促銷導購的邏輯，向消費端又邁進了重要一步， 買賣交易多了份人際交流與信任的保障，消費者在購物時獲得了更多的服務以及體驗提升。以煙臺海陽的櫻桃 為例，作為山東省 12個“村播計劃”試點縣之一，在山東村播啟動大會上 2 個小時內就銷售了 4000 斤大櫻桃， 銷售額過 10 萬，相當於店鋪過去 10 天的銷量。
淘寶直播作為新零售模式中的一環，在互聯網、物聯網、人工智能等技術變革的支持下，加速融合線上線 下資源。電商產業將會更多地通過淘寶直播這類的內容化平臺，從兩方面整合行業:一是電商發揮技術優勢， 帶動線下零售企業優化供應鏈實現轉型升級，通過淘寶直播和線下直播基地打造個性化產品線上線下聯動，精 準化營銷;二是線下發揮專業市場優勢，融合業態創新發展，依託電商線上平臺諸如科技元素擴大優勢。通過 淘寶直播創造人人可參與的新就業模式，讓工廠、農村、市場中的優質線下資源，加速進入電商體系，撬動更 廣闊的專業市場。
我們通過計算用戶在平臺累計貢獻的價值跟平臺維護這個用戶的投入成本倍數來分析平臺是否處於良性狀態。根據行業經驗，互聯網平臺獲得一個新用戶的成本，是維護一個老用戶的5—10 倍。我們假設新用戶的獲 客成本是老用戶維繫成本的 5倍。經過測算，阿里巴巴的平均獲客成本從 2013 年 9 月的12.17元/人上升到 2019 年6月的 70.94 元/人。京東的平均獲客成本從2016年 9 月的 44.23 元/人上升到 2019 年3月的 77.11 元/人。拼 多多的獲客成本從 2017年 6 月的 1.95 元/人上升到 2019 年3月的 45.06 元/人。客戶生命週期價值與獲客成本比 較方面，阿里巴巴、京東和拼多多的 6 年用戶價值貢獻現值合計/6 年用戶成本現值合計分別為 9.48 倍、5.20倍、 4.51 倍。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
淘寶直播較高的滲透率及轉化率，得益於平臺成功嵌入“人貨場”這一邏輯，這使淘寶直播就像是“雲逛 街”。人即主播、貨是商品，場是直播間。首先，淘寶直播具有多元化和專業化。淘寶直播覆蓋達人、彩妝師、 大廚、教師、農民、海外留學生等不同類型的主播陣營，擁有最多元的主播群體。直播模式將賣家推至商品前， 由原本的“貨對人”變為“人對人”，從過去貨架式的邏輯演變成促銷導購的邏輯，向消費端又邁進了重要一步， 買賣交易多了份人際交流與信任的保障，消費者在購物時獲得了更多的服務以及體驗提升。以煙臺海陽的櫻桃 為例，作為山東省 12個“村播計劃”試點縣之一，在山東村播啟動大會上 2 個小時內就銷售了 4000 斤大櫻桃， 銷售額過 10 萬，相當於店鋪過去 10 天的銷量。
淘寶直播作為新零售模式中的一環，在互聯網、物聯網、人工智能等技術變革的支持下，加速融合線上線 下資源。電商產業將會更多地通過淘寶直播這類的內容化平臺，從兩方面整合行業:一是電商發揮技術優勢， 帶動線下零售企業優化供應鏈實現轉型升級，通過淘寶直播和線下直播基地打造個性化產品線上線下聯動，精 準化營銷;二是線下發揮專業市場優勢，融合業態創新發展，依託電商線上平臺諸如科技元素擴大優勢。通過 淘寶直播創造人人可參與的新就業模式，讓工廠、農村、市場中的優質線下資源，加速進入電商體系，撬動更 廣闊的專業市場。
我們通過計算用戶在平臺累計貢獻的價值跟平臺維護這個用戶的投入成本倍數來分析平臺是否處於良性狀態。根據行業經驗，互聯網平臺獲得一個新用戶的成本，是維護一個老用戶的5—10 倍。我們假設新用戶的獲 客成本是老用戶維繫成本的 5倍。經過測算，阿里巴巴的平均獲客成本從 2013 年 9 月的12.17元/人上升到 2019 年6月的 70.94 元/人。京東的平均獲客成本從2016年 9 月的 44.23 元/人上升到 2019 年3月的 77.11 元/人。拼 多多的獲客成本從 2017年 6 月的 1.95 元/人上升到 2019 年3月的 45.06 元/人。客戶生命週期價值與獲客成本比 較方面，阿里巴巴、京東和拼多多的 6 年用戶價值貢獻現值合計/6 年用戶成本現值合計分別為 9.48 倍、5.20倍、 4.51 倍。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
淘寶直播較高的滲透率及轉化率，得益於平臺成功嵌入“人貨場”這一邏輯，這使淘寶直播就像是“雲逛 街”。人即主播、貨是商品，場是直播間。首先，淘寶直播具有多元化和專業化。淘寶直播覆蓋達人、彩妝師、 大廚、教師、農民、海外留學生等不同類型的主播陣營，擁有最多元的主播群體。直播模式將賣家推至商品前， 由原本的“貨對人”變為“人對人”，從過去貨架式的邏輯演變成促銷導購的邏輯，向消費端又邁進了重要一步， 買賣交易多了份人際交流與信任的保障，消費者在購物時獲得了更多的服務以及體驗提升。以煙臺海陽的櫻桃 為例，作為山東省 12個“村播計劃”試點縣之一，在山東村播啟動大會上 2 個小時內就銷售了 4000 斤大櫻桃， 銷售額過 10 萬，相當於店鋪過去 10 天的銷量。
淘寶直播作為新零售模式中的一環，在互聯網、物聯網、人工智能等技術變革的支持下，加速融合線上線 下資源。電商產業將會更多地通過淘寶直播這類的內容化平臺，從兩方面整合行業:一是電商發揮技術優勢， 帶動線下零售企業優化供應鏈實現轉型升級，通過淘寶直播和線下直播基地打造個性化產品線上線下聯動，精 準化營銷;二是線下發揮專業市場優勢，融合業態創新發展，依託電商線上平臺諸如科技元素擴大優勢。通過 淘寶直播創造人人可參與的新就業模式，讓工廠、農村、市場中的優質線下資源，加速進入電商體系，撬動更 廣闊的專業市場。
我們通過計算用戶在平臺累計貢獻的價值跟平臺維護這個用戶的投入成本倍數來分析平臺是否處於良性狀態。根據行業經驗，互聯網平臺獲得一個新用戶的成本，是維護一個老用戶的5—10 倍。我們假設新用戶的獲 客成本是老用戶維繫成本的 5倍。經過測算，阿里巴巴的平均獲客成本從 2013 年 9 月的12.17元/人上升到 2019 年6月的 70.94 元/人。京東的平均獲客成本從2016年 9 月的 44.23 元/人上升到 2019 年3月的 77.11 元/人。拼 多多的獲客成本從 2017年 6 月的 1.95 元/人上升到 2019 年3月的 45.06 元/人。客戶生命週期價值與獲客成本比 較方面，阿里巴巴、京東和拼多多的 6 年用戶價值貢獻現值合計/6 年用戶成本現值合計分別為 9.48 倍、5.20倍、 4.51 倍。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
淘寶直播較高的滲透率及轉化率，得益於平臺成功嵌入“人貨場”這一邏輯，這使淘寶直播就像是“雲逛 街”。人即主播、貨是商品，場是直播間。首先，淘寶直播具有多元化和專業化。淘寶直播覆蓋達人、彩妝師、 大廚、教師、農民、海外留學生等不同類型的主播陣營，擁有最多元的主播群體。直播模式將賣家推至商品前， 由原本的“貨對人”變為“人對人”，從過去貨架式的邏輯演變成促銷導購的邏輯，向消費端又邁進了重要一步， 買賣交易多了份人際交流與信任的保障，消費者在購物時獲得了更多的服務以及體驗提升。以煙臺海陽的櫻桃 為例，作為山東省 12個“村播計劃”試點縣之一，在山東村播啟動大會上 2 個小時內就銷售了 4000 斤大櫻桃， 銷售額過 10 萬，相當於店鋪過去 10 天的銷量。
淘寶直播作為新零售模式中的一環，在互聯網、物聯網、人工智能等技術變革的支持下，加速融合線上線 下資源。電商產業將會更多地通過淘寶直播這類的內容化平臺，從兩方面整合行業:一是電商發揮技術優勢， 帶動線下零售企業優化供應鏈實現轉型升級，通過淘寶直播和線下直播基地打造個性化產品線上線下聯動，精 準化營銷;二是線下發揮專業市場優勢，融合業態創新發展，依託電商線上平臺諸如科技元素擴大優勢。通過 淘寶直播創造人人可參與的新就業模式，讓工廠、農村、市場中的優質線下資源，加速進入電商體系，撬動更 廣闊的專業市場。
我們通過計算用戶在平臺累計貢獻的價值跟平臺維護這個用戶的投入成本倍數來分析平臺是否處於良性狀態。根據行業經驗，互聯網平臺獲得一個新用戶的成本，是維護一個老用戶的5—10 倍。我們假設新用戶的獲 客成本是老用戶維繫成本的 5倍。經過測算，阿里巴巴的平均獲客成本從 2013 年 9 月的12.17元/人上升到 2019 年6月的 70.94 元/人。京東的平均獲客成本從2016年 9 月的 44.23 元/人上升到 2019 年3月的 77.11 元/人。拼 多多的獲客成本從 2017年 6 月的 1.95 元/人上升到 2019 年3月的 45.06 元/人。客戶生命週期價值與獲客成本比 較方面，阿里巴巴、京東和拼多多的 6 年用戶價值貢獻現值合計/6 年用戶成本現值合計分別為 9.48 倍、5.20倍、 4.51 倍。
阿里雲支撐起阿里巴巴的商業生態
雲計算讓算力成為一種新的公共資源
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
淘寶直播較高的滲透率及轉化率，得益於平臺成功嵌入“人貨場”這一邏輯，這使淘寶直播就像是“雲逛 街”。人即主播、貨是商品，場是直播間。首先，淘寶直播具有多元化和專業化。淘寶直播覆蓋達人、彩妝師、 大廚、教師、農民、海外留學生等不同類型的主播陣營，擁有最多元的主播群體。直播模式將賣家推至商品前， 由原本的“貨對人”變為“人對人”，從過去貨架式的邏輯演變成促銷導購的邏輯，向消費端又邁進了重要一步， 買賣交易多了份人際交流與信任的保障，消費者在購物時獲得了更多的服務以及體驗提升。以煙臺海陽的櫻桃 為例，作為山東省 12個“村播計劃”試點縣之一，在山東村播啟動大會上 2 個小時內就銷售了 4000 斤大櫻桃， 銷售額過 10 萬，相當於店鋪過去 10 天的銷量。
淘寶直播作為新零售模式中的一環，在互聯網、物聯網、人工智能等技術變革的支持下，加速融合線上線 下資源。電商產業將會更多地通過淘寶直播這類的內容化平臺，從兩方面整合行業:一是電商發揮技術優勢， 帶動線下零售企業優化供應鏈實現轉型升級，通過淘寶直播和線下直播基地打造個性化產品線上線下聯動，精 準化營銷;二是線下發揮專業市場優勢，融合業態創新發展，依託電商線上平臺諸如科技元素擴大優勢。通過 淘寶直播創造人人可參與的新就業模式，讓工廠、農村、市場中的優質線下資源，加速進入電商體系，撬動更 廣闊的專業市場。
我們通過計算用戶在平臺累計貢獻的價值跟平臺維護這個用戶的投入成本倍數來分析平臺是否處於良性狀態。根據行業經驗，互聯網平臺獲得一個新用戶的成本，是維護一個老用戶的5—10 倍。我們假設新用戶的獲 客成本是老用戶維繫成本的 5倍。經過測算，阿里巴巴的平均獲客成本從 2013 年 9 月的12.17元/人上升到 2019 年6月的 70.94 元/人。京東的平均獲客成本從2016年 9 月的 44.23 元/人上升到 2019 年3月的 77.11 元/人。拼 多多的獲客成本從 2017年 6 月的 1.95 元/人上升到 2019 年3月的 45.06 元/人。客戶生命週期價值與獲客成本比 較方面，阿里巴巴、京東和拼多多的 6 年用戶價值貢獻現值合計/6 年用戶成本現值合計分別為 9.48 倍、5.20倍、 4.51 倍。
阿里雲支撐起阿里巴巴的商業生態
雲計算讓算力成為一種新的公共資源
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
全球雲計算規模將超過 3000 億美元，其中 SaaS 佔比超過 40%。根據 Gartner的數據，2018 年全球公有云 市場規模達到 1824 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 分別為156億、800 億、305 億美元。預計到2022年全球 公有云市場規模將達到 3312 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 佔比分別為10%、43%和23%。從全球來看，SaaS 的市場規模佔比要高於PaaS和 IaaS，這一點與中國不同。美國的雲計算市場發展較早，相對更加成熟，SaaS 產品比較多樣。中國的雲計算市場還處在快速發展階段，巨頭主要在投入 IaaS，建立較高的壁壘，所以國內的 IaaS 份額較高。根據 IDC 的數據，2019Q1 國內 IaaS 佔公有云市場份額的比重為65.92%。
全球 IaaS 市場一超多強，Amazon 市佔率達到 47.6%。根據 Gartner的數據，全球 IaaS 市場形成一超多強 態勢，2018 年 Amazon的市佔率達到 47.6%。Microsoft、阿里巴巴、Google、IBM 分別為15.5%、7.7%、4.9% 和 1.8%。阿里巴巴的全球市佔率快速上升，從2017年的 5.3%上升到 2018 年的7.7%。從亞太區來看，2018 年 阿里巴巴的市佔率為 19.60%，高於 Amazon 的11.00%和 Microsoft 的 8.00%。
國內 IaaS 市場一超多強，但是 SaaS 行業比較分散。2019Q1 阿里、騰訊、中國電信、AWS 佔據了 70.2%的市場份額，其中阿里巴巴的市佔率達到 43.2%。2019Q1 華為和百度的IaaS業務的增長較快，都達到 5.2%。 注意 IDC 在2018年下半年的統計中沒有單獨披露華為和百度的 IaaS 市場份額。SaaS 市場競爭格局比較分散， 前十大廠商的市場份額僅為 34%。而且這些廠商大多專注在不同的細分領域。總的來說，美國的雲計算產業格 局是厚中臺、富生態，PaaS 和 SaaS 都相對發達，而中國的雲計算產業還處在薄中臺，窄生態階段，SaaS 發展 還處於初期階段。對比美國的發展里程，我們認為隨著國內雲計算產業的逐漸成熟，未來 SaaS 產業的市場空間 較大。
從行業來看，國內 SaaS 應用的熱點行業不斷更替，頭部行業和尾部行業的差距逐漸拉大。國內 SaaS 應用 的熱點行業主要有製造、金融、娛樂服務等。根據 T 數據的統計，過去三年熱點行業的變動比較大。其中製造 業的佔比從 2017年的 11.6%上升到 2019 年的21.9%。從應用類別上看，熱門的 SaaS 應用主要有協同 OA、雲 存儲、HR 等。
從產品圖譜來看，SaaS 可以分為業務垂直和行業垂直兩大類。業務垂直指提供的比較垂直的功能，比如 SCM、ERP、HRM、OA 協同等，這些業務垂直的 SaaS 可以應用到多個行業。行業垂直型 SaaS 則深耕某一行 業，提供比較齊全的功能。比如零售電商領域的微盟、有贊，能為客戶提供 CRM、財務等多種功能。
阿里雲助力阿里拓展 To B 業務
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
淘寶直播較高的滲透率及轉化率，得益於平臺成功嵌入“人貨場”這一邏輯，這使淘寶直播就像是“雲逛 街”。人即主播、貨是商品，場是直播間。首先，淘寶直播具有多元化和專業化。淘寶直播覆蓋達人、彩妝師、 大廚、教師、農民、海外留學生等不同類型的主播陣營，擁有最多元的主播群體。直播模式將賣家推至商品前， 由原本的“貨對人”變為“人對人”，從過去貨架式的邏輯演變成促銷導購的邏輯，向消費端又邁進了重要一步， 買賣交易多了份人際交流與信任的保障，消費者在購物時獲得了更多的服務以及體驗提升。以煙臺海陽的櫻桃 為例，作為山東省 12個“村播計劃”試點縣之一，在山東村播啟動大會上 2 個小時內就銷售了 4000 斤大櫻桃， 銷售額過 10 萬，相當於店鋪過去 10 天的銷量。
淘寶直播作為新零售模式中的一環，在互聯網、物聯網、人工智能等技術變革的支持下，加速融合線上線 下資源。電商產業將會更多地通過淘寶直播這類的內容化平臺，從兩方面整合行業:一是電商發揮技術優勢， 帶動線下零售企業優化供應鏈實現轉型升級，通過淘寶直播和線下直播基地打造個性化產品線上線下聯動，精 準化營銷;二是線下發揮專業市場優勢，融合業態創新發展，依託電商線上平臺諸如科技元素擴大優勢。通過 淘寶直播創造人人可參與的新就業模式，讓工廠、農村、市場中的優質線下資源，加速進入電商體系，撬動更 廣闊的專業市場。
我們通過計算用戶在平臺累計貢獻的價值跟平臺維護這個用戶的投入成本倍數來分析平臺是否處於良性狀態。根據行業經驗，互聯網平臺獲得一個新用戶的成本，是維護一個老用戶的5—10 倍。我們假設新用戶的獲 客成本是老用戶維繫成本的 5倍。經過測算，阿里巴巴的平均獲客成本從 2013 年 9 月的12.17元/人上升到 2019 年6月的 70.94 元/人。京東的平均獲客成本從2016年 9 月的 44.23 元/人上升到 2019 年3月的 77.11 元/人。拼 多多的獲客成本從 2017年 6 月的 1.95 元/人上升到 2019 年3月的 45.06 元/人。客戶生命週期價值與獲客成本比 較方面，阿里巴巴、京東和拼多多的 6 年用戶價值貢獻現值合計/6 年用戶成本現值合計分別為 9.48 倍、5.20倍、 4.51 倍。
阿里雲支撐起阿里巴巴的商業生態
雲計算讓算力成為一種新的公共資源
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
全球雲計算規模將超過 3000 億美元，其中 SaaS 佔比超過 40%。根據 Gartner的數據，2018 年全球公有云 市場規模達到 1824 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 分別為156億、800 億、305 億美元。預計到2022年全球 公有云市場規模將達到 3312 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 佔比分別為10%、43%和23%。從全球來看，SaaS 的市場規模佔比要高於PaaS和 IaaS，這一點與中國不同。美國的雲計算市場發展較早，相對更加成熟，SaaS 產品比較多樣。中國的雲計算市場還處在快速發展階段，巨頭主要在投入 IaaS，建立較高的壁壘，所以國內的 IaaS 份額較高。根據 IDC 的數據，2019Q1 國內 IaaS 佔公有云市場份額的比重為65.92%。
全球 IaaS 市場一超多強，Amazon 市佔率達到 47.6%。根據 Gartner的數據，全球 IaaS 市場形成一超多強 態勢，2018 年 Amazon的市佔率達到 47.6%。Microsoft、阿里巴巴、Google、IBM 分別為15.5%、7.7%、4.9% 和 1.8%。阿里巴巴的全球市佔率快速上升，從2017年的 5.3%上升到 2018 年的7.7%。從亞太區來看，2018 年 阿里巴巴的市佔率為 19.60%，高於 Amazon 的11.00%和 Microsoft 的 8.00%。
國內 IaaS 市場一超多強，但是 SaaS 行業比較分散。2019Q1 阿里、騰訊、中國電信、AWS 佔據了 70.2%的市場份額，其中阿里巴巴的市佔率達到 43.2%。2019Q1 華為和百度的IaaS業務的增長較快，都達到 5.2%。 注意 IDC 在2018年下半年的統計中沒有單獨披露華為和百度的 IaaS 市場份額。SaaS 市場競爭格局比較分散， 前十大廠商的市場份額僅為 34%。而且這些廠商大多專注在不同的細分領域。總的來說，美國的雲計算產業格 局是厚中臺、富生態，PaaS 和 SaaS 都相對發達，而中國的雲計算產業還處在薄中臺，窄生態階段，SaaS 發展 還處於初期階段。對比美國的發展里程，我們認為隨著國內雲計算產業的逐漸成熟，未來 SaaS 產業的市場空間 較大。
從行業來看，國內 SaaS 應用的熱點行業不斷更替，頭部行業和尾部行業的差距逐漸拉大。國內 SaaS 應用 的熱點行業主要有製造、金融、娛樂服務等。根據 T 數據的統計，過去三年熱點行業的變動比較大。其中製造 業的佔比從 2017年的 11.6%上升到 2019 年的21.9%。從應用類別上看，熱門的 SaaS 應用主要有協同 OA、雲 存儲、HR 等。
從產品圖譜來看，SaaS 可以分為業務垂直和行業垂直兩大類。業務垂直指提供的比較垂直的功能，比如 SCM、ERP、HRM、OA 協同等，這些業務垂直的 SaaS 可以應用到多個行業。行業垂直型 SaaS 則深耕某一行 業，提供比較齊全的功能。比如零售電商領域的微盟、有贊，能為客戶提供 CRM、財務等多種功能。
阿里雲助力阿里拓展 To B 業務
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
淘寶直播較高的滲透率及轉化率，得益於平臺成功嵌入“人貨場”這一邏輯，這使淘寶直播就像是“雲逛 街”。人即主播、貨是商品，場是直播間。首先，淘寶直播具有多元化和專業化。淘寶直播覆蓋達人、彩妝師、 大廚、教師、農民、海外留學生等不同類型的主播陣營，擁有最多元的主播群體。直播模式將賣家推至商品前， 由原本的“貨對人”變為“人對人”，從過去貨架式的邏輯演變成促銷導購的邏輯，向消費端又邁進了重要一步， 買賣交易多了份人際交流與信任的保障，消費者在購物時獲得了更多的服務以及體驗提升。以煙臺海陽的櫻桃 為例，作為山東省 12個“村播計劃”試點縣之一，在山東村播啟動大會上 2 個小時內就銷售了 4000 斤大櫻桃， 銷售額過 10 萬，相當於店鋪過去 10 天的銷量。
淘寶直播作為新零售模式中的一環，在互聯網、物聯網、人工智能等技術變革的支持下，加速融合線上線 下資源。電商產業將會更多地通過淘寶直播這類的內容化平臺，從兩方面整合行業:一是電商發揮技術優勢， 帶動線下零售企業優化供應鏈實現轉型升級，通過淘寶直播和線下直播基地打造個性化產品線上線下聯動，精 準化營銷;二是線下發揮專業市場優勢，融合業態創新發展，依託電商線上平臺諸如科技元素擴大優勢。通過 淘寶直播創造人人可參與的新就業模式，讓工廠、農村、市場中的優質線下資源，加速進入電商體系，撬動更 廣闊的專業市場。
我們通過計算用戶在平臺累計貢獻的價值跟平臺維護這個用戶的投入成本倍數來分析平臺是否處於良性狀態。根據行業經驗，互聯網平臺獲得一個新用戶的成本，是維護一個老用戶的5—10 倍。我們假設新用戶的獲 客成本是老用戶維繫成本的 5倍。經過測算，阿里巴巴的平均獲客成本從 2013 年 9 月的12.17元/人上升到 2019 年6月的 70.94 元/人。京東的平均獲客成本從2016年 9 月的 44.23 元/人上升到 2019 年3月的 77.11 元/人。拼 多多的獲客成本從 2017年 6 月的 1.95 元/人上升到 2019 年3月的 45.06 元/人。客戶生命週期價值與獲客成本比 較方面，阿里巴巴、京東和拼多多的 6 年用戶價值貢獻現值合計/6 年用戶成本現值合計分別為 9.48 倍、5.20倍、 4.51 倍。
阿里雲支撐起阿里巴巴的商業生態
雲計算讓算力成為一種新的公共資源
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
全球雲計算規模將超過 3000 億美元，其中 SaaS 佔比超過 40%。根據 Gartner的數據，2018 年全球公有云 市場規模達到 1824 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 分別為156億、800 億、305 億美元。預計到2022年全球 公有云市場規模將達到 3312 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 佔比分別為10%、43%和23%。從全球來看，SaaS 的市場規模佔比要高於PaaS和 IaaS，這一點與中國不同。美國的雲計算市場發展較早，相對更加成熟，SaaS 產品比較多樣。中國的雲計算市場還處在快速發展階段，巨頭主要在投入 IaaS，建立較高的壁壘，所以國內的 IaaS 份額較高。根據 IDC 的數據，2019Q1 國內 IaaS 佔公有云市場份額的比重為65.92%。
全球 IaaS 市場一超多強，Amazon 市佔率達到 47.6%。根據 Gartner的數據，全球 IaaS 市場形成一超多強 態勢，2018 年 Amazon的市佔率達到 47.6%。Microsoft、阿里巴巴、Google、IBM 分別為15.5%、7.7%、4.9% 和 1.8%。阿里巴巴的全球市佔率快速上升，從2017年的 5.3%上升到 2018 年的7.7%。從亞太區來看，2018 年 阿里巴巴的市佔率為 19.60%，高於 Amazon 的11.00%和 Microsoft 的 8.00%。
國內 IaaS 市場一超多強，但是 SaaS 行業比較分散。2019Q1 阿里、騰訊、中國電信、AWS 佔據了 70.2%的市場份額，其中阿里巴巴的市佔率達到 43.2%。2019Q1 華為和百度的IaaS業務的增長較快，都達到 5.2%。 注意 IDC 在2018年下半年的統計中沒有單獨披露華為和百度的 IaaS 市場份額。SaaS 市場競爭格局比較分散， 前十大廠商的市場份額僅為 34%。而且這些廠商大多專注在不同的細分領域。總的來說，美國的雲計算產業格 局是厚中臺、富生態，PaaS 和 SaaS 都相對發達，而中國的雲計算產業還處在薄中臺，窄生態階段，SaaS 發展 還處於初期階段。對比美國的發展里程，我們認為隨著國內雲計算產業的逐漸成熟，未來 SaaS 產業的市場空間 較大。
從行業來看，國內 SaaS 應用的熱點行業不斷更替，頭部行業和尾部行業的差距逐漸拉大。國內 SaaS 應用 的熱點行業主要有製造、金融、娛樂服務等。根據 T 數據的統計，過去三年熱點行業的變動比較大。其中製造 業的佔比從 2017年的 11.6%上升到 2019 年的21.9%。從應用類別上看，熱門的 SaaS 應用主要有協同 OA、雲 存儲、HR 等。
從產品圖譜來看，SaaS 可以分為業務垂直和行業垂直兩大類。業務垂直指提供的比較垂直的功能，比如 SCM、ERP、HRM、OA 協同等，這些業務垂直的 SaaS 可以應用到多個行業。行業垂直型 SaaS 則深耕某一行 業，提供比較齊全的功能。比如零售電商領域的微盟、有贊，能為客戶提供 CRM、財務等多種功能。
阿里雲助力阿里拓展 To B 業務
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
淘寶直播較高的滲透率及轉化率，得益於平臺成功嵌入“人貨場”這一邏輯，這使淘寶直播就像是“雲逛 街”。人即主播、貨是商品，場是直播間。首先，淘寶直播具有多元化和專業化。淘寶直播覆蓋達人、彩妝師、 大廚、教師、農民、海外留學生等不同類型的主播陣營，擁有最多元的主播群體。直播模式將賣家推至商品前， 由原本的“貨對人”變為“人對人”，從過去貨架式的邏輯演變成促銷導購的邏輯，向消費端又邁進了重要一步， 買賣交易多了份人際交流與信任的保障，消費者在購物時獲得了更多的服務以及體驗提升。以煙臺海陽的櫻桃 為例，作為山東省 12個“村播計劃”試點縣之一，在山東村播啟動大會上 2 個小時內就銷售了 4000 斤大櫻桃， 銷售額過 10 萬，相當於店鋪過去 10 天的銷量。
淘寶直播作為新零售模式中的一環，在互聯網、物聯網、人工智能等技術變革的支持下，加速融合線上線 下資源。電商產業將會更多地通過淘寶直播這類的內容化平臺，從兩方面整合行業:一是電商發揮技術優勢， 帶動線下零售企業優化供應鏈實現轉型升級，通過淘寶直播和線下直播基地打造個性化產品線上線下聯動，精 準化營銷;二是線下發揮專業市場優勢，融合業態創新發展，依託電商線上平臺諸如科技元素擴大優勢。通過 淘寶直播創造人人可參與的新就業模式，讓工廠、農村、市場中的優質線下資源，加速進入電商體系，撬動更 廣闊的專業市場。
我們通過計算用戶在平臺累計貢獻的價值跟平臺維護這個用戶的投入成本倍數來分析平臺是否處於良性狀態。根據行業經驗，互聯網平臺獲得一個新用戶的成本，是維護一個老用戶的5—10 倍。我們假設新用戶的獲 客成本是老用戶維繫成本的 5倍。經過測算，阿里巴巴的平均獲客成本從 2013 年 9 月的12.17元/人上升到 2019 年6月的 70.94 元/人。京東的平均獲客成本從2016年 9 月的 44.23 元/人上升到 2019 年3月的 77.11 元/人。拼 多多的獲客成本從 2017年 6 月的 1.95 元/人上升到 2019 年3月的 45.06 元/人。客戶生命週期價值與獲客成本比 較方面，阿里巴巴、京東和拼多多的 6 年用戶價值貢獻現值合計/6 年用戶成本現值合計分別為 9.48 倍、5.20倍、 4.51 倍。
阿里雲支撐起阿里巴巴的商業生態
雲計算讓算力成為一種新的公共資源
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
全球雲計算規模將超過 3000 億美元，其中 SaaS 佔比超過 40%。根據 Gartner的數據，2018 年全球公有云 市場規模達到 1824 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 分別為156億、800 億、305 億美元。預計到2022年全球 公有云市場規模將達到 3312 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 佔比分別為10%、43%和23%。從全球來看，SaaS 的市場規模佔比要高於PaaS和 IaaS，這一點與中國不同。美國的雲計算市場發展較早，相對更加成熟，SaaS 產品比較多樣。中國的雲計算市場還處在快速發展階段，巨頭主要在投入 IaaS，建立較高的壁壘，所以國內的 IaaS 份額較高。根據 IDC 的數據，2019Q1 國內 IaaS 佔公有云市場份額的比重為65.92%。
全球 IaaS 市場一超多強，Amazon 市佔率達到 47.6%。根據 Gartner的數據，全球 IaaS 市場形成一超多強 態勢，2018 年 Amazon的市佔率達到 47.6%。Microsoft、阿里巴巴、Google、IBM 分別為15.5%、7.7%、4.9% 和 1.8%。阿里巴巴的全球市佔率快速上升，從2017年的 5.3%上升到 2018 年的7.7%。從亞太區來看，2018 年 阿里巴巴的市佔率為 19.60%，高於 Amazon 的11.00%和 Microsoft 的 8.00%。
國內 IaaS 市場一超多強，但是 SaaS 行業比較分散。2019Q1 阿里、騰訊、中國電信、AWS 佔據了 70.2%的市場份額，其中阿里巴巴的市佔率達到 43.2%。2019Q1 華為和百度的IaaS業務的增長較快，都達到 5.2%。 注意 IDC 在2018年下半年的統計中沒有單獨披露華為和百度的 IaaS 市場份額。SaaS 市場競爭格局比較分散， 前十大廠商的市場份額僅為 34%。而且這些廠商大多專注在不同的細分領域。總的來說，美國的雲計算產業格 局是厚中臺、富生態，PaaS 和 SaaS 都相對發達，而中國的雲計算產業還處在薄中臺，窄生態階段，SaaS 發展 還處於初期階段。對比美國的發展里程，我們認為隨著國內雲計算產業的逐漸成熟，未來 SaaS 產業的市場空間 較大。
從行業來看，國內 SaaS 應用的熱點行業不斷更替，頭部行業和尾部行業的差距逐漸拉大。國內 SaaS 應用 的熱點行業主要有製造、金融、娛樂服務等。根據 T 數據的統計，過去三年熱點行業的變動比較大。其中製造 業的佔比從 2017年的 11.6%上升到 2019 年的21.9%。從應用類別上看，熱門的 SaaS 應用主要有協同 OA、雲 存儲、HR 等。
從產品圖譜來看，SaaS 可以分為業務垂直和行業垂直兩大類。業務垂直指提供的比較垂直的功能，比如 SCM、ERP、HRM、OA 協同等，這些業務垂直的 SaaS 可以應用到多個行業。行業垂直型 SaaS 則深耕某一行 業，提供比較齊全的功能。比如零售電商領域的微盟、有贊，能為客戶提供 CRM、財務等多種功能。
阿里雲助力阿里拓展 To B 業務
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、 金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
淘寶直播較高的滲透率及轉化率，得益於平臺成功嵌入“人貨場”這一邏輯，這使淘寶直播就像是“雲逛 街”。人即主播、貨是商品，場是直播間。首先，淘寶直播具有多元化和專業化。淘寶直播覆蓋達人、彩妝師、 大廚、教師、農民、海外留學生等不同類型的主播陣營，擁有最多元的主播群體。直播模式將賣家推至商品前， 由原本的“貨對人”變為“人對人”，從過去貨架式的邏輯演變成促銷導購的邏輯，向消費端又邁進了重要一步， 買賣交易多了份人際交流與信任的保障，消費者在購物時獲得了更多的服務以及體驗提升。以煙臺海陽的櫻桃 為例，作為山東省 12個“村播計劃”試點縣之一，在山東村播啟動大會上 2 個小時內就銷售了 4000 斤大櫻桃， 銷售額過 10 萬，相當於店鋪過去 10 天的銷量。
淘寶直播作為新零售模式中的一環，在互聯網、物聯網、人工智能等技術變革的支持下，加速融合線上線 下資源。電商產業將會更多地通過淘寶直播這類的內容化平臺，從兩方面整合行業:一是電商發揮技術優勢， 帶動線下零售企業優化供應鏈實現轉型升級，通過淘寶直播和線下直播基地打造個性化產品線上線下聯動，精 準化營銷;二是線下發揮專業市場優勢，融合業態創新發展，依託電商線上平臺諸如科技元素擴大優勢。通過 淘寶直播創造人人可參與的新就業模式，讓工廠、農村、市場中的優質線下資源，加速進入電商體系，撬動更 廣闊的專業市場。
我們通過計算用戶在平臺累計貢獻的價值跟平臺維護這個用戶的投入成本倍數來分析平臺是否處於良性狀態。根據行業經驗，互聯網平臺獲得一個新用戶的成本，是維護一個老用戶的5—10 倍。我們假設新用戶的獲 客成本是老用戶維繫成本的 5倍。經過測算，阿里巴巴的平均獲客成本從 2013 年 9 月的12.17元/人上升到 2019 年6月的 70.94 元/人。京東的平均獲客成本從2016年 9 月的 44.23 元/人上升到 2019 年3月的 77.11 元/人。拼 多多的獲客成本從 2017年 6 月的 1.95 元/人上升到 2019 年3月的 45.06 元/人。客戶生命週期價值與獲客成本比 較方面，阿里巴巴、京東和拼多多的 6 年用戶價值貢獻現值合計/6 年用戶成本現值合計分別為 9.48 倍、5.20倍、 4.51 倍。
阿里雲支撐起阿里巴巴的商業生態
雲計算讓算力成為一種新的公共資源
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
全球雲計算規模將超過 3000 億美元，其中 SaaS 佔比超過 40%。根據 Gartner的數據，2018 年全球公有云 市場規模達到 1824 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 分別為156億、800 億、305 億美元。預計到2022年全球 公有云市場規模將達到 3312 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 佔比分別為10%、43%和23%。從全球來看，SaaS 的市場規模佔比要高於PaaS和 IaaS，這一點與中國不同。美國的雲計算市場發展較早，相對更加成熟，SaaS 產品比較多樣。中國的雲計算市場還處在快速發展階段，巨頭主要在投入 IaaS，建立較高的壁壘，所以國內的 IaaS 份額較高。根據 IDC 的數據，2019Q1 國內 IaaS 佔公有云市場份額的比重為65.92%。
全球 IaaS 市場一超多強，Amazon 市佔率達到 47.6%。根據 Gartner的數據，全球 IaaS 市場形成一超多強 態勢，2018 年 Amazon的市佔率達到 47.6%。Microsoft、阿里巴巴、Google、IBM 分別為15.5%、7.7%、4.9% 和 1.8%。阿里巴巴的全球市佔率快速上升，從2017年的 5.3%上升到 2018 年的7.7%。從亞太區來看，2018 年 阿里巴巴的市佔率為 19.60%，高於 Amazon 的11.00%和 Microsoft 的 8.00%。
國內 IaaS 市場一超多強，但是 SaaS 行業比較分散。2019Q1 阿里、騰訊、中國電信、AWS 佔據了 70.2%的市場份額，其中阿里巴巴的市佔率達到 43.2%。2019Q1 華為和百度的IaaS業務的增長較快，都達到 5.2%。 注意 IDC 在2018年下半年的統計中沒有單獨披露華為和百度的 IaaS 市場份額。SaaS 市場競爭格局比較分散， 前十大廠商的市場份額僅為 34%。而且這些廠商大多專注在不同的細分領域。總的來說，美國的雲計算產業格 局是厚中臺、富生態，PaaS 和 SaaS 都相對發達，而中國的雲計算產業還處在薄中臺，窄生態階段，SaaS 發展 還處於初期階段。對比美國的發展里程，我們認為隨著國內雲計算產業的逐漸成熟，未來 SaaS 產業的市場空間 較大。
從行業來看，國內 SaaS 應用的熱點行業不斷更替，頭部行業和尾部行業的差距逐漸拉大。國內 SaaS 應用 的熱點行業主要有製造、金融、娛樂服務等。根據 T 數據的統計，過去三年熱點行業的變動比較大。其中製造 業的佔比從 2017年的 11.6%上升到 2019 年的21.9%。從應用類別上看，熱門的 SaaS 應用主要有協同 OA、雲 存儲、HR 等。
從產品圖譜來看，SaaS 可以分為業務垂直和行業垂直兩大類。業務垂直指提供的比較垂直的功能，比如 SCM、ERP、HRM、OA 協同等，這些業務垂直的 SaaS 可以應用到多個行業。行業垂直型 SaaS 則深耕某一行 業，提供比較齊全的功能。比如零售電商領域的微盟、有贊，能為客戶提供 CRM、財務等多種功能。
阿里雲助力阿里拓展 To B 業務
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、 金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
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阿里巴巴全方位佈局，構建商業操作系統
阿里巴巴業務分為核心商務(Core Commerce)、雲計算(Cloud Computing)、數字媒體和娛樂業務(Digital Media and Entertainment)以及創新業務及其他(Innovation Initiatives and Others)。阿里巴巴通過四大業務板 塊的佈局，構建了完善的商業操作系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服 務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供 了全面的商業、娛樂、出行等服務。
阿里巴巴的營業收入和歸母淨利潤快速增長，核心商務營收佔比逐漸降低。阿里巴巴的營業收入從 FY2014 的 525億元上升到 FY2019 的 3768 億元，複合增速48%。歸母淨利潤從 FY2014 的231億元上升到 FY2019 的 876 億元，複合增速31%。從板塊來看，核心商務是阿里巴巴收入和利潤的主要來源，但是收入佔比在逐漸降低， 從 FY2014 的 95%下降到 FY2019 的 86%。主要是其他三大板塊的收入在增加，特別是雲計算板塊的收入從FY2014的 1%上升到 FY2019 的7%。
核心商務分為國內零售、國內批發、國際零售、國際批發、菜鳥網絡和客戶服務六個部分。其中國內零售 是核心商務業務收入的主要來源。FY2019 國內零售收入達到 2476.2 億人民幣，佔核心商務總收入的 77%。核 心商務主要收入來自於對入駐品牌和商戶收取的平臺技術服務費(加上保證金)、廣告費用、交易佣金和增值服 務等收入。
國內零售活躍買家數和移動端 MAU 穩步增加，驅動 GMV 穩步增長。阿里巴巴的活躍買家數從2012年 6 月的 1.33 億逐漸上升到2019年 6 月的 6.74 億。移動端MAU從 2014 年 9 月的 2.17 億增加到 2019 年 6 月的 7.55 億。活躍買家的增速從2014年 9 月的 52%下降到 2017 年 3 月的 7%。之後隨著新用戶獲取戰略的調整，比如通 過支付寶等導流，以及向低線城市擴張，活躍買家增速再次上升。根據財報披露，最近兩個季度超過70%的新 增年度活躍買家來自低線城市。隨著活躍買家數的增加，阿里巴巴國內零售的 GMV 從 FY2012 的6630億元增加 到 FY2019 的 5.73 萬億元。另一方面隨著B2C業務的增加，天貓的 GMV 佔比逐漸提升，從 FY2012 的 17%上升 到 FY2019 的46%。截至 2019 財年，天貓擁有超過190,000個品牌和商家，其中包括 2019 年福布斯全球最具價 值品牌 100 強榜單中 77%的消費品牌。
廣告和佣金貨幣化率溫和提升，快遞單量增速放緩。天貓的佣金率從 FY2018 的2.18%提升到 FY2019 的2.37%，國內零售廣告費率從 FY2018 的 2.37%提升到FY2019的 2.54%，兩者的提升使得國內零售業務的整體 貨幣化率從 FY2018 的 3.66 %提升到FY2019的 4.32%。貨幣化率提升的一個原因是 FY2019Q4 阿里巴巴分配了 更多的流量給信息流廣告，這是公司在原有的搜索廣告“直通車”、圖片展示廣告“鑽石展位”外新的廣告收入。 不過阿里巴巴為了實現長期的增長，在 FY2020 將不會擴張信息流廣告，所以短期變現有限。從快遞單量數據 來看，因為快遞跟電商的關係為供給跟需求關係，所以快遞單量是研究電商產業非常好的錨。2018 年(對應阿 裡巴巴 FY2019)國家郵政局統計的快遞單量增速為27%，三通一達合計單量增速為 37%。2019年前 7 個月國 家郵政局統計的快遞單量同比增長 26.20%，快遞增速略有放緩，但仍然強勁。
雲業務快速增長，國內市佔率達 43.2%。阿里雲業務的營業收入從FY2015的 12.71 億元增長到 FY2019 的247.02億元，複合增速110%。FY2020 Q1雲計算業務收入77.87億元，依舊保持了66%的高增長。雲計算板塊 的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。雲計算除了成為阿里巴巴的底層基礎設施外，也已經成為阿 裡巴巴的重要收入來源。根據 IDC的數據，阿里巴巴是國內最大的 IaaS 服務商，2019Q1 的市佔率為43.2%。截 至 2019 財年，阿里雲共擁有140多萬付費客戶，覆蓋了約 50%的“財富”排名中國500強公司，以及一半以 上的中國 A 股上市公司。阿里雲提供全套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、大規模計 算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平臺和物聯網服務，並在包括印度、澳大利亞、德國、日 本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。
互聯網的下半場，看阿里巴巴核心商務成長空間
互聯網的下半場，人口紅利逐漸消退
電商，甚至於整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物 app 的日均使用時長基本不變。截止 2018 年 12 月，我國手機網民用戶8.17億，同比 2017 年增長 8.50%。手機網民 佔全體網民的比重也由 2013年 6 月的 78.5%提升至2018年 12 月的 98.6%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天 花板。另一方面網絡購物類 app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物 app 的日均使用 時長從 2017Q4 的 11.1 分鐘下降到2018Q3的 8.6 分鐘，僅佔用戶日均 4 小時左右使用時長的 4%左右。日均使 用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類 app。由於短視頻的興起，2018Q2 網絡視頻類 APP 的使用時長 增加，因為移動網民的日均使用總時長在 4 小時左右，所以社交網絡類 APP 的時長相對減少。
電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶佔比從 2017 年 6 月的31.3%提升到了 2018 年3月的 34.3%。根據阿里巴巴披露的數據，2018 年 4月到 6 月新增的 2500 萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農村地區。京東四線及以下城市用戶的佔比從 2017 年 6 月的17.1%提升到 2018 年3月的 26.6%。拼多多的四線及以下城市佔比從 2018 年 3 月的38.4%提升到 2018 年8月的 43.2%。年齡方面淘寶 31-35 歲用戶以及36歲以上用戶的佔比分別從 2017 年 6 月的14.9%和 6.6%上升到2018年 8 月的 16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分佈結構比較穩定。拼多多的 31-35 歲用戶的佔比從 2018 年3月的 14.2%上升到 2018 年8月的 23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取 更多的用戶。
活躍買家人數接近天花板，用戶增速放緩。阿里巴巴的年度活躍買家數同比增速在 2017 年 3 月下降到7%後，又逐漸回升到 20%左右，淘寶移動端的 MAU 同比增速保持平穩。用戶數的平穩增長說明阿里巴巴採用的 諸如支付寶導流等新用戶獲取策略效果顯著。但是京東和拼多多的用戶增速放緩就非常明顯。京東 2018 年 9 月 的活躍買家數甚至環比下降了2.7%，之後逐漸回升。2019Q1 拼多多的MAU達到 2.897 億，環比增長 6.3%， 增速比 2018Q4的 17.7%減少了 11.4 個百分點。活躍買家數增速也繼續放緩，環比增速從2018Q4的 9%，下降 到 2019Q1 的6%。另一方面，拼多多 2019Q1 的銷售費用為 48.89 億元，相比2018Q4的 60.24 億元降低了 11.35 億。我們認為銷售費用投放減少，MAU 和年度活躍買家數增速就迅速放緩，再次說明移動互聯網流量紅利的消 退，互聯網公司的囚徒困境。如何平衡增長和盈利是大家面臨的難題。拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到 低點 64%後又逐步上升。2018Q4 的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額， 所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。
平臺型電商通過擴大商業生態來穩住用戶和商家。隨著移動互聯網人口紅利的消退，基於 MAU 及活躍買 家數高速增長來獲取高的 GMV 增速的時代已經過去。銷售費用和獲客成本逐漸攀升。對於電商平臺而言，需 要做的無非兩件事情:(a)穩住平臺上的用戶;(b)穩住平臺上的商家。對於前者，需要提高APP用戶停留時長、購買頻次等，為了達到這個效果，需要提高廣告的投放精度，引入內容生態，比如直播、攻略等提高用戶 黏性。對於後者，需要提供更豐富完善的服務，包括支付、物流、數字化賦能等。所以平臺電商，比如阿里巴 巴，構建了涵蓋支付、物流、內容等的完善的生態。
對標海外，人均 GMV 和貨幣化率還有上升空間
電商收入=活躍買家數×客單價×平均年下單次數×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源於活躍人數的 增長，還來自於買家的下單次數、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數逐漸接近天花板，增 速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均 GMV 都會高於新用戶。京東統計其同一批 客戶從 2008年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從 2008 年的 3.7 次到2017年的 30.2 次。阿里 巴巴 2018 財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用1年的新用戶全年下單 27 次，總額 3000 元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和歐美國家相比，國內的阿里、 京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據最新披露數據， eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為11.36%、 4.32%、6.08%、2.99%，所以在貨幣化率方面，國內電商還有較大成長空間。
隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統計的同一批客戶從 2008 年到 2017 年，單個用戶的平均購買次數不斷增加，從2008年的 3.7 次到 2017 年的30.2次。阿里巴巴 2018 財年年報中披 露，使用 5 年的老用戶全年下單 132 次，總額 12000 元，而使用 1 年的新用戶全年下單27次，總額 3000 元。 所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養成老用戶。 另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。
實物商品網上零售額佔社會消費品零售額比重僅有 19.4%，還有較大空間。實物商品網上零售額佔社會消 費品零售額的比重從 2015年 1-2 月的 8.3%上升到2019年 7 月的 19.4%，佔比不斷提升，而且我們認為未來還 有較大提升空間。像手機、大家電、個人護理的增速較高，在天貓銷售額中的佔比就在上升。
貨幣化率方面，對標美國，國內電商貨幣化率還較低。阿里巴巴的國內零售貨幣化率從 FY2014 的 2.69% 上升到FY2019年的 4.32%。京東的第三方貨幣化率逐漸提升，從 2015 年的 5.20%提升到2018的 6.08%。京東 第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而 阿里菜鳥網絡是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務;另一方面阿里佣金率(技術服務年費) 低於京東。拼多多的貨幣化率從2017Q1的 0.42%上升到 2019Q1 的2.99%。但是相比 eBay 近幾年10%左右的 貨幣化率，國內電商平臺的貨幣化率還有較大上升空間。
佣金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay 收取 佣金率明顯高於國內電商。這一差異或是由歷史原因造成，由於美國電商起步比國內早十年，已經形成較強本 土化壁壘，得以維持較高佣金率;而國內電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay 進入中國市場時間重疊，在發展 初期為同跨國電商競爭，傾向於採用低佣金率引流來獲取後發優勢，比如阿里在創建淘寶之初執行三年免費策 略，以與 eBay 爭奪市場，後續除收取店鋪月租等費用外，仍延續了零佣金制度，而後於 2008 年才創建淘寶商 城(天貓前身)逐步收取佣金。
亞馬遜不同站點的佣金率不同，站點勢力越強佣金率越高。比如亞馬遜美國站和英國站不同品類的佣金率 大多為 15%，而中國站、印度站的佣金率大多在 4%-10%。我們認為這是亞馬遜在美國、英國的競爭優勢比較 明顯，所以把佣金率定的較高。而在中國、印度等地，亞馬遜還在跟當地的電商爭奪市場份額，所以佣金率定 的較低。
回顧歷史，Amazon 在歐美地區多次上調收費。Amazon 在歐美地區多次上調其有優勢的品類的佣金，降低 其優勢較低品類的佣金。比如 2013 年 3 月德國站的輪胎佣金率從7%上調至 10%;英國站的電子配件佣金率從 7%上調至 12%;法國站的 DVD、音樂佣金率從 10%上調至15%;英國站的汽車零配件佣金率從12%上調至 15%。 但是即便在歐美，亞馬遜也會下調部分品類的佣金，比如從 2017 年10月 15 日中午 12 點(太平洋標準時間) 開始，截止 2018 年 10 月14日晚上 11 點 59 分，對食雜品類提供推薦費限時折扣。對於售價低於15美元的不 易腐爛食雜產品，佣金從 15%下降低至 8%，通過此舉來增強亞馬遜在食品品類上的優勢。
爭奪印度市場，Amazon 印度站和 Flipkart(印度本土電商)掀起佣金戰爭。在印度等新興市場，亞馬遜 還在更當地電商爭奪市場份額，所以多次下調佣金。比如 2016 年6月，Flipkart 出於資金壓力，將平臺佣金上 調了 5-9%;Amazon 趁機將佣金下調了 1-7%，進而爭奪更多賣家。2018 年 4 月 Amazon 下調了30多個類別的 佣金，幅度從 10%到最高 75%不等。比如花園太陽能設備的佣金從12%下調至 5%，而LED燈泡和電池的佣金 則從 11%降至 3%。2018 年 8 月沃爾瑪以160億美元收購 Flipkart77%的股份，補充資金後的 Flipkart 降低了太 陽鏡，筆記本電腦包和手機座等低貨值產品的佣金，其中筆記本電腦包佣金從原來的 13%降至 4%。
對標 Wish，中國賣家也會支付較高費用。Wish 是美國主打地價產品的新興電商。根據 Marketplace Pulse 的 統計數據，Wish 平臺上超過90%的賣家來自中國。Wish 佣金為15%，與亞馬遜美國站一樣。所以中國賣家也 會支付比較高的費用。我們認為隨著未來國內電商的進一步成熟，賣家的付費意願逐漸養成，國內電商平臺的 貨幣化率還將繼續上升。
以御家匯為例看阿里巴巴的貨幣化率。御家匯成立於 2012 年，主要通過互聯網銷售護膚品。根據招股書披 露，2017年天貓上的銷售額為 5.83 億，佔御家匯營業收入的 35.57%。御家匯在天貓淘寶上的開支主要為鑽展、 品銷寶、直通車、聚划算、佣金等。其中佣金佔成本的比重為 20-23%，其他主要都是鑽展、品銷寶、直通車等 市場營銷費用。2017 年御家匯在天貓淘寶上的佣金率為 4.99%，廣告費率為 13.45%，整體的貨幣化率為17.56%。 所以對於較大的賣家，他們會有更多的資金來進行廣告營銷。跟御家匯在線下的渠道相比，線上的費用率還是 相對較低的。比如2017年御家匯通過屈臣氏代銷的銷售額為 1926 萬元，屈臣氏推廣服務費為 669 萬元，推廣 費費率為 35%，高於在天貓淘寶上的貨幣化率。
多業務協同+技術創新，提升獲客效率
阿里推出 88VIP，推動流量在阿里生態內流轉。2018 年 8 月 8 日阿里巴巴推出了 88VIP 會員計劃，淘氣值 1000 以上的超級會員可以 88 元辦理 88VIP，普通會員需要 888 元。88VIP 享有 9 大權益，包括精選品牌9.5折、 天貓超市 9.5 折、天貓國際直營 9.5 折、數碼家電專享購物券、專享爆款、優酷 VIP 會員、餓了麼超級會員、淘 票票全國卡、蝦米超級 VIP等。2019 年 8 月 8 日，又增加了飛豬、萬豪國際集團、愛康國賓的生態會員，95 折的品牌個數從 88 個增加到了388個。我們認為 88VIP 讓高端用戶在生態內流轉。88VIP 導流作用明顯，根據 阿里巴巴 2018 年投資者大會披露，每 100 位 88VIP會員讓優酷新增 38 位用戶，餓了麼新增 32 位用戶，淘票票 新增 27 位用戶。
大數據和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過 AI 分群引擎，可以對訪客進 行細分，實現精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和麵膜類偏好人群出現 了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI 分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的 頁面商品推薦。AI 分群引擎會將諸多因素考慮在內。比如針對不同行業，同一個特徵會有不同的權重，例如地 域屬性，對美妝來說，因為北方乾燥，南方潮溼，那不同地域的用戶對保溼產品就有不同偏好。但對零食來說， 地域屬性的影響就小。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最後還要結合店 鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保溼功效的產品， 而具體到某個品牌，其主營的產品品類和平臺總體的品類成交分佈很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊緻類的產品。
淘寶直播重構“人貨場”，內容生態提升用戶黏性。電商平臺引入直播(“電商→直播”)的出發點是將原本 外部的種草功能接入到電商平臺內，形成一個完整的交易閉環，增加用戶在電商平臺上的內容消費時長，進一 步提升GMV。2018 年淘寶直播數據顯示，2018 年淘寶直播月增速達 350%，日均直播場次超 6 萬，日活躍用戶 800-1000萬，帶動超千億 GMV。目前淘寶主播月均開播人數高達 3 萬左右，註冊主播超過 10 萬。商家自播的 成交金額佔店鋪的總成交金額 70%，進店轉化率超65%，共有 81 名淘寶主播年引導銷售額超過億元，月收入達 百萬級的主播數量上百。有多個淘寶直播間購物額達到千萬級，人均剁手 2400 元。根據QuestMobile的數據， 淘寶直播、達人、視頻等內容的構建增加了手機淘寶的用戶使用粘性，月人均使用次數從2017年 3 月的 79 次 上升到 2018年 3 月的 93 次，使用時長從262分鐘上升到 292 分鐘。手機淘寶直播也流量佔比從 2017 年 9 月的4.3%上升到了 2018 年9月的 9.1%。
淘寶直播較高的滲透率及轉化率，得益於平臺成功嵌入“人貨場”這一邏輯，這使淘寶直播就像是“雲逛 街”。人即主播、貨是商品，場是直播間。首先，淘寶直播具有多元化和專業化。淘寶直播覆蓋達人、彩妝師、 大廚、教師、農民、海外留學生等不同類型的主播陣營，擁有最多元的主播群體。直播模式將賣家推至商品前， 由原本的“貨對人”變為“人對人”，從過去貨架式的邏輯演變成促銷導購的邏輯，向消費端又邁進了重要一步， 買賣交易多了份人際交流與信任的保障，消費者在購物時獲得了更多的服務以及體驗提升。以煙臺海陽的櫻桃 為例，作為山東省 12個“村播計劃”試點縣之一，在山東村播啟動大會上 2 個小時內就銷售了 4000 斤大櫻桃， 銷售額過 10 萬，相當於店鋪過去 10 天的銷量。
淘寶直播作為新零售模式中的一環，在互聯網、物聯網、人工智能等技術變革的支持下，加速融合線上線 下資源。電商產業將會更多地通過淘寶直播這類的內容化平臺，從兩方面整合行業:一是電商發揮技術優勢， 帶動線下零售企業優化供應鏈實現轉型升級，通過淘寶直播和線下直播基地打造個性化產品線上線下聯動，精 準化營銷;二是線下發揮專業市場優勢，融合業態創新發展，依託電商線上平臺諸如科技元素擴大優勢。通過 淘寶直播創造人人可參與的新就業模式，讓工廠、農村、市場中的優質線下資源，加速進入電商體系，撬動更 廣闊的專業市場。
我們通過計算用戶在平臺累計貢獻的價值跟平臺維護這個用戶的投入成本倍數來分析平臺是否處於良性狀態。根據行業經驗，互聯網平臺獲得一個新用戶的成本，是維護一個老用戶的5—10 倍。我們假設新用戶的獲 客成本是老用戶維繫成本的 5倍。經過測算，阿里巴巴的平均獲客成本從 2013 年 9 月的12.17元/人上升到 2019 年6月的 70.94 元/人。京東的平均獲客成本從2016年 9 月的 44.23 元/人上升到 2019 年3月的 77.11 元/人。拼 多多的獲客成本從 2017年 6 月的 1.95 元/人上升到 2019 年3月的 45.06 元/人。客戶生命週期價值與獲客成本比 較方面，阿里巴巴、京東和拼多多的 6 年用戶價值貢獻現值合計/6 年用戶成本現值合計分別為 9.48 倍、5.20倍、 4.51 倍。
阿里雲支撐起阿里巴巴的商業生態
雲計算讓算力成為一種新的公共資源
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
全球雲計算規模將超過 3000 億美元，其中 SaaS 佔比超過 40%。根據 Gartner的數據，2018 年全球公有云 市場規模達到 1824 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 分別為156億、800 億、305 億美元。預計到2022年全球 公有云市場規模將達到 3312 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 佔比分別為10%、43%和23%。從全球來看，SaaS 的市場規模佔比要高於PaaS和 IaaS，這一點與中國不同。美國的雲計算市場發展較早，相對更加成熟，SaaS 產品比較多樣。中國的雲計算市場還處在快速發展階段，巨頭主要在投入 IaaS，建立較高的壁壘，所以國內的 IaaS 份額較高。根據 IDC 的數據，2019Q1 國內 IaaS 佔公有云市場份額的比重為65.92%。
全球 IaaS 市場一超多強，Amazon 市佔率達到 47.6%。根據 Gartner的數據，全球 IaaS 市場形成一超多強 態勢，2018 年 Amazon的市佔率達到 47.6%。Microsoft、阿里巴巴、Google、IBM 分別為15.5%、7.7%、4.9% 和 1.8%。阿里巴巴的全球市佔率快速上升，從2017年的 5.3%上升到 2018 年的7.7%。從亞太區來看，2018 年 阿里巴巴的市佔率為 19.60%，高於 Amazon 的11.00%和 Microsoft 的 8.00%。
國內 IaaS 市場一超多強，但是 SaaS 行業比較分散。2019Q1 阿里、騰訊、中國電信、AWS 佔據了 70.2%的市場份額，其中阿里巴巴的市佔率達到 43.2%。2019Q1 華為和百度的IaaS業務的增長較快，都達到 5.2%。 注意 IDC 在2018年下半年的統計中沒有單獨披露華為和百度的 IaaS 市場份額。SaaS 市場競爭格局比較分散， 前十大廠商的市場份額僅為 34%。而且這些廠商大多專注在不同的細分領域。總的來說，美國的雲計算產業格 局是厚中臺、富生態，PaaS 和 SaaS 都相對發達，而中國的雲計算產業還處在薄中臺，窄生態階段，SaaS 發展 還處於初期階段。對比美國的發展里程，我們認為隨著國內雲計算產業的逐漸成熟，未來 SaaS 產業的市場空間 較大。
從行業來看，國內 SaaS 應用的熱點行業不斷更替，頭部行業和尾部行業的差距逐漸拉大。國內 SaaS 應用 的熱點行業主要有製造、金融、娛樂服務等。根據 T 數據的統計，過去三年熱點行業的變動比較大。其中製造 業的佔比從 2017年的 11.6%上升到 2019 年的21.9%。從應用類別上看，熱門的 SaaS 應用主要有協同 OA、雲 存儲、HR 等。
從產品圖譜來看，SaaS 可以分為業務垂直和行業垂直兩大類。業務垂直指提供的比較垂直的功能，比如 SCM、ERP、HRM、OA 協同等，這些業務垂直的 SaaS 可以應用到多個行業。行業垂直型 SaaS 則深耕某一行 業，提供比較齊全的功能。比如零售電商領域的微盟、有贊，能為客戶提供 CRM、財務等多種功能。
阿里雲助力阿里拓展 To B 業務
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、 金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
阿里雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同 集群之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群 的資源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生 很大的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時 的日常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞 單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
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（報告來源：中信建設證券）
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