圖源：圖蟲創意
來源：廣發香港
作者：沈明高、陳蔣輝
美聯儲加幾次息，是2019年的年度問題之一。明年美國經濟面臨較大的不確定性，美聯儲加息很可能會秉持“寧慢勿快”的原則。我們認為，2019年美聯儲加息2次的概率最大。包括今年1次加息，合計3次加息，將明年美聯儲基準利率推高到2.75-3%，不排除美聯儲本加息止步於此。截止目前，各機構預計的加息次數集中在2-4次之間，而美聯儲9月點陣圖預計明年加息次數也是2-4次概率最大。
根據泰勒規則推算，美國明年最優利率水平介於3.35-3.5%之間。相對於市場一致預期而言，到目前為止，美聯儲對美國經濟增長更有信心，也更加不擔心通脹壓力。美聯儲預計美國2019年GDP增長2.5%，通脹維持在2%左右，而市場一致預期美國經濟增長放慢到明年第四季度的1.9%，CPI上升到2.3%。假設美國GDP增長和CPI長期均衡水平分別為1.8%和2%，基於美聯儲對經濟基本面的預測，最優利率水平應該為3.35%，而根據市場一致預期推算的最優利率水平為3.5%；按此推算，明年美聯儲加息最多應在3-4次。
部分美聯儲官員由偏鷹派轉為偏鴿派，或預示明年加息次數低於預期。美聯儲主席鮑威爾11月28日指出，目前的基準利率“略低於中性區間”，明年可能會考慮停止加息。而僅兩個月之前的10月3日，鮑威爾還曾說距中性利率還有很長一段路要走。在這一期間，發生了美國股市的大幅波動、油價下跌，以及中美貿易摩擦的不確定性升高等。相對而言，美聯儲對美國經濟增長下行壓力的擔心超過了通脹上行。
應該擔心增長，還是更應該擔心通脹？美國本輪經濟復甦始於2009年6月，如果經濟持續增長到2019年7月，就會超過1991-2001年的互聯網繁榮週期，成為美國史上經濟復甦持續時間最長的週期。美國經濟面臨的不確定性有可能打斷這一進程，主要包括中美貿易摩擦升級、油價飆升、全球低端製造業轉移帶來的通脹壓力等。這些因素可能導致美國經濟放慢的同時通脹上升，如果其負面影響被放大，將推高滯脹風險。
如果美聯儲明年結束本輪加息，將利好新興市場。謹慎加息有助於降低美國期限利差倒掛的風險，避免經濟衰退和股市大幅調整。美聯儲結束加息將導致美歐利差或從擴大轉為收斂，美元升值或告一個段落，最終將利好新興市場股市。此外，中美利差倒掛風險也將有所減輕，部分釋放人民幣貶值的壓力。對中國而言，這將是推出重大結構性改革的好時機。
美聯儲會加幾次息，是2019年的年度問題之一。由此而衍生的另外一個問題是，美聯儲離結束本輪加息週期還有多遠，對這兩個相關問題的判斷，直接影響到明年美國期限利差走勢、美元指數趨勢以及新興市場股市相對於美國股市的表現等。
對於明年美國利率走向，美聯儲正在從稍早前的偏鷹派觀點，轉向偏鴿派。美聯儲主席鮑威爾11月28日指出，美聯儲基準利率“略低於中性區間”。而僅兩個月之前的10月3日，他說距中性利率“還有很長一段路要走”。在這一期間，發生了美國股市的大幅波動、油價下跌，以及中美貿易摩擦的不確定性升高等。相對而言，美聯儲對美國經濟增長下行壓力的擔心超過了通脹上行。
目前，各機構對明年美聯儲加息次數存在著與去年年底類似的分歧。據彭博的統計，截止到現在，各機構預計的加息次數集中在2-4次之間，其中幾家大行的分歧分別選擇2次或者4次（圖表1）。
去年年底、今年年初市場也預期美聯儲加息2-4次。我們當時認為，美聯儲會頂格加息，即今年加息4次。展望明年，當市場再次出現同樣分歧的時候，我們認為，這次可能會按低格執行，即2019年加息2次的可能性大於加息4次，換句話說，美聯儲很有可能於明年結束本輪加息週期。做出這一判斷的主要風險，是明年美國通脹超預期上升。
一、 美聯儲加息的決定因素
美聯儲沒有對外公佈具體的加息規則，但不少研究表明，美聯儲的加息行為基本遵循泰勒規則1：
=+∗+(−∗)+(−∗)
其中和通常為大於0 的常數，代表名義利率，∗代表真實均衡利率，和代表通貨膨脹和經濟增速，而∗和∗則代表目標通脹與增速。美聯儲加息的決定基本上取決於與就業高度相關的GDP 增速和通貨膨脹水平的變化。從歷史數據看，美聯儲基準利率與GDP 增速和CPI 高度相關（圖表2 和3）。如果經濟增速過快或者通脹上行超過目標設定值，則美聯儲有加息的動力，反之亦然。
（一）∗的估算
∗是指當經濟達到預定目標時，維持經濟平穩運行的真實均衡利率水平（equilibriumreal interest rate）。根據定義，只有當美聯儲基準利率等於其長期均衡水平時，美聯儲才真正實現了充分就業和穩定物價的目標。如果政策利率低於長期均衡水平，則意味著貨幣政策過於寬鬆，應當採取更為緊縮的政策；反之，則表明貨幣政策偏緊，應當適當放鬆。從本質上看，真實均衡利率取決於宏觀經濟環境，與勞動力素質，勞動生產率，經濟產出增長率等多方面因素有關。
真實均衡利率無法在現實生活中觀察到，是一個概念性的分析工具，需通過模型進行估算。幾十年來，學術界開發了很多估算模型，比如SVAR 模型，Laubach-Williams 狀態空間模型、DSGE 模型等，都希望找到真實均衡利率的確切位置，但是效果一般，各種估算方法差別也比較大。圖表4 展示了在各種方法下估算的真實均衡利率值，當下的平均真實均衡利率大致為1%。
根據定義，∗是當經濟達到預定目標時，維持經濟平穩運行的真實均衡政策利率水平，所以它可以由經濟達到穩定運行狀態時的名義利率減去通貨膨脹得到。我們根據美聯儲2012 年以來FOMC 文檔，提取出每一期美聯儲估算的長期穩定的名義利率和通貨膨脹，估算得出當期的真實均衡利率，結果如圖表5 所示。2012 年以來，美國的真實均衡利率總體呈現下降趨勢，這可能是由於人口老齡化、勞動生產率下降，經濟產出增長率下滑，企業投資擴張需求減少，要求更低的真實均衡利率。近兩年，真實均衡利率基本穩定在1%左右，2018 年9 月的FOMC 數據計算髮現當前的真實均衡利率正好為1%，與學術研究的平均值一致。由於目前的方法只能計算當期的真實均衡利率，沒有真實均衡利率的預測值，所以我們將2019 年的真實均衡利率等於1%作為我們的基準值。
（二）2019 年GDP 和CPI 預測
美聯儲加息與經濟基本面高度相關。市場上普遍認為，2018 年二季度4.2%的GDP 增速是本輪週期的高點，接下去增速會逐步放緩。據彭博統計，目前有31 家機構給出了未來5個季度GDP 增速預測，平均而言，增速會從今年第三季度的3.5%下滑到明年第四季度的1.9%。不過，不同機構分歧非常大，明年第四季度，最樂觀的機構預計會有3.3%的GDP 增速，而最悲觀的機構認為增速會大幅放慢至-1.4%，經濟衰退風險大（圖表6）。相對而言，市場對於明年美國CPI 走勢看法分歧較小，2019 年底美國CPI 的預測範圍在1.7-2.9%之間，均值為2.3%（圖表7）。
美聯儲也同樣公佈季度GDP 和CPI 預測，並基於對經濟基本面的判斷支持利率調整決定。今年9 月聯邦公開市場委員會（FOMC）的文件顯示，美聯儲預測的美國長期經濟增速為1.8%，但對2019 年的GDP 增速預測較市場樂觀，達到2.5%；長期個人消費支出價格指數將維持在2%左右，而美國2019 年CPI 可能正好達到長期通脹水平（圖表8）。相比於市場，美聯儲在經濟增速和通脹預測方面都更加樂觀，即在對增長持更加樂觀的態度的同時，認為通脹會保持在溫和的水平。當然，最近美聯儲官員的講話顯示，上述預測未來會向接近市場預測均值方向調整。
（三）a和b的估算
為了測算目標利率，需要取得公式中的重要參數值。a和b分別是美聯儲基準利率對通脹缺口和產出缺口的反應參數。兩者的大小反映了貨幣當局的偏好，及其對通脹目標、產出目標的重視程度。
泰勒規則在各國應用的實證檢驗中，文獻一般通過迴歸結果來獲取a和b的經驗值。Taylor (1999)2 研究表明, 在不同的貨幣制度下a和b取值會有所差異。在金本位制度下，如果有央行存在，政策利率對兩項缺口都將更為敏感，即更大的a和b；在相機決策時，政策通常沒有定量表述，a和b值可能非常大或者非常小。
在最早提出泰勒規則時，Taylor（1993）3將模型中通脹缺口與產出缺口的係數均設定為0.5，將長期均衡利率設定為2，這樣的假設在上個世紀八十年代晚期到九十年代初的實證檢驗中，與美聯儲基準利率的實際運行軌跡擬合優良。雖然之後也有一些研究指出，b值應該更大（Brayton（1997）4等），但是目前最主流的還是==.的賦值。在本文的測算中，我們也取==.作為基準值。
（四）2019年加息次數的估算
相對於市場一致預期而言，到目前為止，美聯儲對美國經濟增長更有信心，也更加不擔心通脹壓力。美聯儲預計美國2019年GDP增長2.5%，通脹維持在2%左右，而市場預期美國經濟增長放慢到明年第四季度的1.9%，CPI上升到2.3%。
基於上面的討論，如果根據美聯儲的預測，美國長期均衡GDP增速和CPI分別為1.8%和2%，根據泰勒規則可以推算出2019年美國最優利率水平為：
=++.∗(−)+.∗(.−.)=.
今年9月加息後，目前美聯儲基準利率在2.00-2.25%區間。根據最新的芝商所“美聯儲觀察”，今年12月加息25個基點至2.25%-2.5%區間的概率超過80%，幾成定局。據此推測，在給定==.時，2019年全年美聯儲加息應該不會超過3次。
倘若根據市場預測均值，代入泰勒規則，則得到：
=.++.∗(.−)+.∗(.−.)=.
即在給定==.時，2019年全年美聯儲加息不應該超過4次。當然，無論是美聯儲的3次還是市場預估的4次，代表的是就目前情況而言，明年的最優利率水平和最大加息次數，根據經濟與市場變化，美聯儲或秉持“寧慢勿快”的原則決定加息頻率。同樣地，隨著經濟與市場的變化，美聯儲和機構對經濟基本面的判斷也會發生變化，短期來看，GDP增速預測有下調的可能性，或拉低明年最優利率水平。
二、 美聯儲官員的鷹鴿之分
美聯儲加息，本質上是根據美聯儲具有投票權的官員的觀點來決定。根據美聯儲官網顯示，理論上擁有投票權的人數為12人，但是由於人員職位空缺的原因，最近兩期FOMC會議中，真正具有投票權的共有9位成員，包括4位Board of Governors（中央官員）和5位地方聯儲主席。4位中央官員為常任投票委員，分別是美聯儲主席鮑威爾(Powell)，理事會成員Clarida, Brainard, 和Quarles。5位地方聯儲主席除了紐約聯儲主席為常任委員外，剩下4個名額會由其餘11個地方聯儲主席輪流擔任。比如2018年，具有投票權的地方聯儲主席分別為紐約聯儲的Williams，亞特蘭大聯儲的Bostic, 舊金山聯儲的Daly, 克利夫蘭聯儲的Mester，和里士滿聯儲的Barkin。2019年，具有投票權的地方聯儲主席則變為紐約聯儲的Williams，聖路易斯聯儲的Bullard, 芝加哥聯儲的Evans, 堪薩斯聯儲的George，和波士頓聯儲的Resengren。
有些地方聯儲主席可能在本年度並沒有投票權，但是都會參加議息會議，並在每一期的點陣圖上表明自己的觀點。比如9月份FOMC公佈的點陣圖，共有16個點，分別代表16個投票人的決定5。從9月的點陣圖來看，16人中認為明年加息次數為2,3,4次的都為4個人（圖表9）。
美聯儲主席鮑威爾11月28日在紐約經濟俱樂部的演講中指出，美聯儲需要考慮信貸收緊對美國經濟的影響，目前的基準利率“略低於中性區間”，明年可能會考慮停止加息。而僅兩個月之前的10月3日，鮑威爾還曾說目前的利率距中性利率還有很長一段路要走。在這一期間，發生了美國股市的大幅波動、油價下跌，以及中美貿易摩擦的不確定性在升高。所以，對於明年美國利率走向，鮑威爾正在從稍早前的偏鷹派，轉向偏鴿派。
此外，我們也初步統計了9月美聯儲議息會議參會的相關人員的觀點轉變（詳見附件）。在能找到對比的11位聯儲官員中，3位有明顯的減少加息次數的傾向。除鮑威爾外，另外2位是美聯儲中央官員Brainard和亞特蘭大聯儲主席Bostic。Brainard認為，美聯儲需要評估加息導致新興市場危機對美國的影響，加息腳步不能太快。而亞特蘭大聯儲主席Bostic則認為，現在的利率與中性利率已經比較接近了。
三、 美聯儲本輪加息已近尾聲：風險與影響
2015年12月17日美聯儲啟動全球金融危機之後的第一次加息，至今已累計加息8次共200個基點。正如前任美聯儲主席耶倫所言，本輪加息的主要目的，是為了提升貨幣政策的操作空間，以應對經濟景氣下降的不時之需。
明年美國經濟面臨較大的不確定性，美聯儲的加息策略大概率會“寧慢勿快”。我們認為，2019年美聯儲加息2次的概率最大。包括今年餘下的一次加息，合計3次加息，將把明年美聯儲基準利率推高到2.75-3%，不排除美聯儲本輪加息止步於此（圖表10）。
美國本輪經濟復甦始於2009年6月，到現在已經是史上持續第二長的復甦週期，如果經濟持續增長到2019年7月，就有可能超過1991-2001年的互聯網繁榮週期，成為美國史上經濟復甦持續時間最長的週期。美國經濟面臨的不確定性有可能打斷這一進程，主要包括中美貿易摩擦升級、油價飆升、全球低端製造業轉移帶來的通脹壓力等。這些因素可能導致美國經濟增速放慢的同時通脹上升，如果其負面影響被放大，將推高滯脹風險。
中美貿易摩擦升級，推高美國經濟滯脹風險。美國的CPI與進口價格指數高度相關，這與美國消費品主要依賴進口有關（圖表11）。2017年，美國貨物進口共計2.4萬億美元，其中四分之一為消費品進口，進口額佔國內消費品零售總額的近12%。重要的是，美國的低成本消費品主要依賴進口。統計資料顯示，在825種美國進口產品中，來自中國的進口額高達3000億美元，比其他所有國家的進口額之和還要多。2015年，美國有83個產品，其來自中國的進口占比超過90%。如果中美貿易摩擦惡化能夠得以緩解，可以降低滯脹風險，也可以減少美聯儲加息的次數。
能源價格對通脹至關重要。2017 年美國生產的能源是其消費的90%，在美國CPI 籃子中，食品佔13.2%，能源相關的消費佔8%。數據顯示，CPI 跟油價變動之間高度相關（圖表12）。最近的油價下跌，是需求疲弱和地緣政治雙重作用的結果，明年油價上漲的不確定性依然存在，是美國通脹高於預期的另外一個風險。
此外，全球的通脹水平主要取決於低端製造業的成本。在過去很長的時間裡，美國進口價格指數基本上由中國的出口價格指數決定，但這種關係最近有所弱化（圖表13）。我們認為，從2016 年開始，中國低端製造業向東南亞國家轉移，未來東南亞的出口價格指數與美國進口價格指數的相關性將逐步提高。然而，東南亞國家都是小國，未來低端製造業的成本上漲速度和幅度都會高於過去40 年，中美貿易摩擦將加速這一過程。
如果明年美聯儲結束加息，將對全球經濟和市場產生較大的影響。謹慎加息有助於降低期限利差倒掛的風險，避免經濟衰弱和股市大幅調整。目前（截止2018 年11 月30 日）美國十年期與一年期國債收益率的利差只有0.31 個百分點，從歷史經驗來看，美聯儲加息過快導致利差倒掛，是經濟大幅度放慢甚至衰退和股市大幅度調整的領先指標（圖表14）。
明年美歐利差或從擴大轉為收斂，美元升值或告一個段落。自全球金融危機以來，美德利差不斷擴大，是美元指數自2008 年開始逆轉升值的主要原因（圖表15）。美元指數開始轉弱，將利好新興市場股市；同時，中美利差倒掛的風險也將有所減輕，會部分釋放人民幣貶值的壓力。對中國而言，這將是推出重大結構性改革的好時機。
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