'從高點暴跌30%，伊利股份怎麼了？後面還能買嗎？'

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一場血案

8月6號早上，伊利一度跌停，收盤暴跌8.8%，原因是8月5日伊利公佈了股權激勵計劃，市場覺得它的方案有給高管利益輸送的嫌疑。

不久前，伊利耗資58億回購了3%的股份，成交均價31.67元/股，這3%的股份將全部用來激勵員工，激勵對象共計474 人，股票分五年解禁，每年20%，併為解禁設置了相應業績考核指標。

本來回購股份激勵員工是大利好，將公司業績和管理層進行綁定，有利於員工更加賣力工作，但這事換伊利來辦就變了味，股民們普遍有以下兩點質疑：

1、股權激勵授予價格過低，激勵過於集中：上市公司均價31.67/股回購，15.46/元每股獎勵給管理層，這獎勵得也太便宜了，不到回購價格的一半，且董事長潘剛一人就獲得這次激勵方案33%的額度，佔總股份0.9972%（根據股權激勵辦法規定，“單個對象獲得股權激勵不超過總股份1%上限”，這就是頂格授予了），加另外兩副總，一共佔了44%，本來潘剛就拿著伊利1700萬的年薪，佔股3.88%。

而且伊利是一家股權十分分散的上市公司，大股東呼和浩特國資委旗下的公司持股也不過8.86%，董事長加上這次股權激勵，將達到4.88%，再看看伊利其他管理層的持股比，伊利的話語權重心已經變了......

2、KPI過於簡單

伊利設定的考核條件是在18年淨利潤基礎上，未來五年淨利潤增長率分別達到8%、18%、28%、38%、48%，淨資產收益率達到15%。

如果將上述對標18年的增速轉換為每年同比增長不過8%，看伊利扣非淨利潤同比增長，除了15年是6.65%，其他均在兩位數以上，且伊利過去ROE一直維持在20%以上，這個KPI是不是有點so easy ?

正是由於上述兩點質疑，股民們紛紛用腳投票，第二天幾乎給了伊利一個跌停。

在這裡做個解釋，據證監會發布的《上市公司股權激勵管理辦法》，限制性股票授予價格定價方法有兩種：

1、是本激勵計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票交易均價的50%；

2、是本激勵計劃（草案）公佈前20個、60個或120個交易日的公司股票交易均價之一的50%。

如果按第一種方式計算，伊利的行權價是15.46元，如果選用第二種方案，行權價則是14.94元/股，伊利選擇了“高“價行權，換個角度看，矣，還挺仗義嘛

三次質疑

這已經不是網友第一次對伊利的管理層感到質疑了，我們回顧一下之前三次網友對伊利的質疑：

1、三聚氰胺事件，雖說是全行業危機，而且時間過去了這麼久，但是網友紛紛評論：不管別人怎麼做，自己先不能做違背原則的事

2、去年四月七日，伊利董事長突然失聯說去美國治病，害得網友一度以為其得了不得了的病，核心管理層可能變動。公眾人物發個朋友圈、微博啥的，都可以消除誤會，但伊利就是不做解釋。

於是五月底，赴美就醫的潘剛一現身股東大會，二級市場就給了伊利一個漲停、、、、

3、因在個人公眾號上連載小說《出烏蘭記》被指影射伊利領導層，自媒體人劉成昆被跨省刑拘，這個事大家可以自行百度一下

一段歷史

在很久很久以前，我們國內的乳企都是走巴氏低溫奶路線（就是隻能放幾天的低溫奶），當時，光明乳業是當之無愧的龍頭。光明上市的時候（2002年），不論是市場佔有率還是營收等等指標都是No.1。

但是低溫奶特別依賴冷鏈物流，按照我們國家那時候的技術條件，一個企業還是很難在全國各個省份都開花的，所以各個省份基本上都有自己的當地品牌，比如：重慶的牌子是天友，瀋陽的牌子是輝山，廣東是燕塘，北京是三元......

當時光明主要經營上海和華東地區，華東地區直銷可以到縣一級，但華東之外就只能聚焦若干中心城市，三元比光明晚一年上市，主要霸佔了北京，和光明幾乎是一個模式，由於霸佔了最牛逼的兩個城市，所以這兩家企業分別佔據乳企的老大和老二。

最早上市的伊利，也只能勉強當個行業老三，地位朝不保夕，時刻有人惦記他屁股下面的板凳。

1995年，伊利決定引進一條常溫奶生產線，公司希望這個生產線可以成為公司新的利潤增長點，後視鏡眼光，這個決策改變了伊利的命運。

2000年，伊利的常溫奶銷量已經成長為中國第一，三年之後一舉超越光明成為行業第一，而“本是同根生”的蒙牛自然走伊利老路，一開始就幹常溫奶，沒多久也超越了光明。至此以後，伊利蒙牛雙生子吊打其他競爭對手，營收一路狂奔，我們看看18年三家企業的營收：

唉，曾經的霸主光明和伊利蒙牛已經不是一個級別了。

有了常溫奶這個殺手鐗，剩下的就是鋪渠道營銷，伊利早在1998年就成立了專門的銷售公司，帶著常溫奶低價優勢，避開大城市，向中小城市、農村滲透。相比常溫奶的低價，巴氏鮮牛奶價格更高也更高端，很難滲透到小城市和鄉村，所以光明落後也是那個時代下的必然。

伊利的“好兄弟”蒙牛更是生猛，2005年，建立完渠道的伊利蒙牛走上了橫向擴張之路，各類乳飲料和風味奶鋪天蓋地，極大的豐富了市場產品線，讓我等消費者不停的掏腰包。

光明直到2009年推出常溫酸奶——莫斯利安，主打高端品牌，為其扳回一局，奈何其與伊利蒙牛差距已經形成，沒多久這兩就上線純甄和安慕希，局面瞬間發生了變化，看看現在還有多少人喝莫斯利安.......

掌握了渠道優勢又捨得花錢打廣告的伊利、蒙牛基本站定了行業龍頭，不管後面的乳企出什麼爆款新品，伊利馬上可以複製一個更好的，鋪貨更快，更捨得打廣告，立刻把你踢出市場。

財務分析

首先看分紅融資比，324.4%，優秀！

三年資產負債表一看，非常扎眼的就是貨幣資金那一欄，少了108億，幾乎少了一半，我們把去向一追蹤發現，短期借款還了60億，其他流動增加40億（拿去買理財產品了），應付賬款增加了15億，別的小動向就不管了。

那麼短期借款還了60億引起我的警覺，結合16、17年資產負債表，我們可以看到，16年短期借款幾乎沒有，怎麼17年突然增加了77億，明明賬上有218億的貨幣，為啥還借77億呢？18年又急衝衝的還掉？

2017年年報對這77億短期借款的解釋是“本期採購原材料向銀行的信用借款增加所致。”我們覺得這個解釋不足以解答我心中的疑問，還是那句話，明明有大把現金放著，卻要花高利息去借這麼多錢。要麼就是對自己的資金有規劃不能動（先不考慮伊利造假），於是我們上網查了17年伊利有沒有大的併購案。

原來是17年伊利準備收購聖牧，但是最後不知道什麼原因被終止，最後被蒙牛收走了。

一起併購案

伊利在16年底，向五名特定投資者募集90億，計劃以46億收購中國聖牧37%股權，成為其第一大股東。對中國聖牧收購，一方面有利於增強現有的有機乳製品業務的競爭力;另一方面有利於伊利強化上游奶源供應，同時還有利於公司獲得香港上市平臺（中國聖牧是港交所上市公司）。

而聖牧自己呢，明明有好的奶源，產品也特別好，但是由於近些年國內奶製品行業越發聚攏，聖牧有好奶卻賣不出去，要是被伊利收了，藉助伊利的市場和渠道資源，聖牧應該能賣的很好。打個比方，前段時間紅紅火火的天潤乳業，出這麼多爆款網紅奶，不一會市場就有抄襲，比你便宜口感還差不多，渠道還鋪得比你好，現在哪裡還看得到天潤哦。

那為什麼最後又放棄收購了呢？我找到伊利17年4月發出的公告：於2016年10月21日簽訂的購買聖牧股份買賣協議到2017年4月21日先決條件未獲全部達成，因此該起收購終止。

說了等於沒說系列.......

根據我們網上查到的資料，最終找到了一個伊利放棄收購聖牧，邏輯最自洽的版本，其他的留待大家自己去收集啦：

當時伊利決定定增收購聖牧時，正是陽光保險舉牌伊利，使這家股權極為分散的國內乳業巨頭陷入險資入侵的危機，當時業內認為，伊利大手筆收購聖牧股權，是希望通過定增、收購、擴建、投資等舉措引入友好戰略投資者、提升自身市值、增強業務規模、夯實資產基礎，抵禦外部激進投資者的收購野心，穩定伊利的股權結構和經營體系。

但是17年2月，保監會對時任前海人壽董事長姚振華予以撤銷任職資格並禁入保險業10年的處罰，被外界解讀為是對險資衝擊實業的處罰，也被解讀為險資頻繁舉牌上市公司的浪潮過去。

（這又涉及到了陽光保險舉牌伊利，伊利的事情好像有點多[笑哭]）

所以伊利就用不著再去花天價收購中國聖牧（46億，真心有些貴）。而18年迅速把欠債還清，說明公司還是想穩定的運營。

投資建議：

從伊利近幾年的財報看來，營收和淨利的增速都在放緩，17年營收同比增長12%，淨利增長6%；18年營收增長16.9%，淨利增長7.3%，分紅率逐步提高，至今穩定在70%左右，資產負債率也逐步下降，從09年的70%左右慢慢降到現在40%，企業現在已經過了快速增長期到達平穩增長的時候了。

國內乳製品增長疲軟，海外乳製品來勢洶洶，下圖來自中國產業信息網：

之前市場給予伊利的TTM是30倍，按照這個17、18年的增長速度，有高估的風險。

最近的大跌，一方面是投資者用腳為股權激勵方案投票，另一方面也是前期漲的太多，現在是殺估值的階段。

根據國內外乳製品市場的競爭情況，已經伊利的經營情況，我們預測：

接下來三年伊利的歸母淨利潤增速也會穩定在10%左右，那麼安全的投資位置是PE是15倍，也就是16.5元/股，對應股息率為4.2%，正好比管理層的行權價高了那麼一丟丟~距離現在還有40%的跌幅空間。

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