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目錄：

• 1.需求端:三大因素共促醫療需求改變
• 2.支付端:醫保多重改革，創新是醫藥發展硬核
• 3.供給端:著重強調解決臨床需求
• 4.總結與相關投資領域
• 5. 創新藥發展黃金期，關注腫瘤免疫和眼科製劑
• 6. 醫療器械領域重點關注體外診斷與病理診斷

報告摘要：

1.需求端:三大因素共促醫療需求改變

1.1 人口結構:人口老齡化加速，醫療需求顯著擴張

我國人口老齡化不斷加速，勞動力持續減少。近年來，我國人口老齡化的趨勢逐漸顯著，截至 2018 年 底，我國 65 週歲以上的人口有 1.66 億，佔總人口的 11.90%。按照國際上通常把 60 歲以上的人口占總人 口比例達到 10%，或 65 歲以上人口占總人口的比重達到 7%作為國家或地區進入老齡化社會的標準，我國 在 2000 年就已經進入了老齡化社會。據聯合國《世界人口展望(2017 修訂版》數據，中國未來老齡化速 度持續加速，到 2025 年就進入深度老齡社會(標準為 65 歲以上人口占比超 14%)，期望壽命的提升和生 育率持續走低將繼續加劇老齡化趨勢。與此同時，中國勞動力人口數量已達到頂峰，未來勞動力人口絕對 值和比例都將持續減少，這將對國內以城鎮職工為主的醫保體系產生長期持續的籌資壓力。

老齡人口患病率較高，人口老齡化促使醫療需求擴張。人類患病概率隨著年齡的增長逐漸上升，2017年我國 60 歲以上人口的住院佔比達到 37.70%，顯著高於其他年齡段。而根據 CFPS 的研究，普通人 70 歲之後的醫療費用佔一生總花費的 60%以上，我國人口老齡化加速將不可避免使醫療需求擴張。

1.2 疾病譜:醫療需求將向慢病以及腫瘤治療傾斜

疾病譜改變，心血管、糖尿病、惡性腫瘤發病率增長。疾病譜的演變趨勢與國家發展階段、人們的生 活習慣和基因特性等都有關係，並且這種演變趨勢對藥企來講代表了需求的趨勢變化。我國過去二十多年 的疾病譜變化趨勢:心血管、糖尿病、惡性腫瘤等大內科疾病快速增長，而呼吸系統疾病、傳染病、消化 系統疾病等成下降趨勢。

人口結構與醫療水平致疾病譜改變。疾病譜改變的原因主要有二，其一，我國人口結構發生變化，人口老齡化加速最直接的影響是中國疾病譜正快速從婦幼衛生和傳染性疾患向慢性非傳染疾病轉變。據中國 老齡藍皮書(2013)數據，中國有近 50%的老年人患有非傳染性疾病;據 WHO數據，中國 45%的疾病負擔是由60 歲及以上老年人的健康問題導致的，重要因素前三位依次為腦卒中、惡性腫瘤、缺血性心臟病， 且預計到 2030 年，中國老齡化將導致疾病負擔至少增加 40%，患至少一種慢病的人數將增加 3 倍以上。 其二，我國醫療水平的提高，對一般的呼吸系統疾病和傳染病通過抗生素和疫苗大部分可以治療和預防。

醫療需求將向慢病以及腫瘤治療傾斜。慢病具備無法治癒、終生治療的特性;而腫瘤治療需求更剛性，代價更高昂，且現今醫學技術發展正令其向慢病方向轉變，兩者均會對醫保支出產生較大的負擔。而藥企 的主營收入主要來自於哪種疾病，將極大影響企業發展。與此同時，不同疾病在不同階段的進入門檻有所 不同，存在較高競爭壁壘的企業將長期佔據有利的競爭優勢。我國未來醫療需求將向慢病以及腫瘤治療， 故可重點關注重心放在高血壓、心血管、糖尿病、惡性腫瘤等相關疾病的企業。

1.3 消費力:居民消費水平提高，促進醫藥消費升級

居民消費力提高，政策助力減免大病醫療稅收。我國居民可支配收入及消費支出穩步增長，個稅扣除 進一步提升居民整體收入及消費水平。我國城鎮居民人均可支配收入從 1985年的 739 元增長至2018 年的 3.92 萬元，年複合增長率達到 14.7%。截止 2018 年，全國人均消費支出增長至 1.98 萬元，人均醫療保健 支出上升至 1685 元。2018 年 12 月 22 日國務院印發的《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法》自2019 年 1 月 1 日起施行，子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息或者住房租金、贍養老人等6 項專項附加 扣除，利好居民收入和消費水平提升。

消費升級促進醫藥消費升級，同時提升自費醫療需求。目前我國人均收入的不斷增長，消費升級影響醫療需求提升的方向主要有二。其一，居民的醫療保健意識逐步增強，醫療消費支出穩步上漲。城鎮居民 人均醫療保健支出與農村居民人均醫療保健支出皆從 2013年開始處於穩步上行的階段。預計未來醫療保 健支出將持續增長;同時消費者對於更高層次的醫療保健需求也將逐漸增長，這勢必導致醫藥消費升級的 發生。其二，隨著城鎮化進程，一方面，農村居民轉化為城鎮居民帶來醫療消費增量，另一方面，對基層 醫療服務品質的要求提高。隨著人均可支配收入持續增加，隨之帶來的消費升級需求將會引導一些細分行 業從“醫療服務”向“健康服務”轉型。除此以外，居民自費醫療需求也將逐步提升，與之相關的領域是 生長激素/二類疫苗、品牌中藥消費品、高端服務等。

政策引導消費者自我診療。《“健康中國”2030 規劃》是首次在國家層面提出的健康領域中長期戰略規 劃,引導消費者從被動治療變為主動的自我診療。未來自費醫療需求有望進一步提升。

2.支付端:醫保多重改革，創新是醫藥發展硬核

2.1 醫保現狀:支付壓力長存，控費是必經之路

醫保覆蓋面廣，長期面臨收支平衡壓力。我國近年參保人數相對穩定，覆蓋率維持高水平。截至 2018 年，我國基本醫療保險參保人數超過 13 億人，參保覆蓋面穩定在 95%以上，而隨著覆蓋面的提升，醫保 支出的壓力逐步增加，醫保資金表現出“吃緊”的態勢。2018 年，我國基本醫療保險累計結存 23233.74 億 元，基本醫療保險基金收入為 21090.11 億元，同比增長 11.16%，基本醫療保險基金支出為 17607.65 億元， 同比增長 14.19%。自 2014 年起五年來基本醫療保險基金支出增速反超收入增速，而隨著我國老齡化加速， 預測醫保支出壓力將進一步增大。

財政投入放緩，其他醫療費用增長來源增長乏力。據衛健委數據，2017 年國內醫療總費用(剔除社保 基金、商業健康險結存和社會辦醫等支出)達 4.20 萬億，同比增長 13%，明顯高於同期 GDP 和財政支出 的同比增速(分別為 6.9%和 8.2%)，但拆分來看，財政投入正在放緩，企業/居民是近年來醫療總費用的主 要增長來源。而 2018 醫保收入增速相比 2017 年同期下降 6.13%，結合中國勞動力人口占比減少、經濟新 常態等因素，預測醫保收支壓力將長期存在。

醫保收支壓力倒逼醫保改革，各環節開源節流，降低藥價、縮短流通、提高藥效、鼓勵創新、傾斜治療性藥品，未來醫藥專業化分工趨勢會更為明顯。隨著人口老齡化的加劇，一方面，醫保收入端承壓將使 得我國醫保控費成為必然趨勢;另一方面，醫療費用的逐年上升和經濟增長逐漸放緩，醫保控費也成為解 決看病貴問題的重要方式。為解決醫保收支矛盾，利用有限的醫保資金，最大化滿足人民群眾對醫療服務 的需求，我國醫保近年來進行了一系列改革。

2.2 機構改革:行業監管細化管理，“三醫聯動”醫保局應運而生

2018年 3 月國務院公佈機構改革方案，在原先醫藥、醫保、醫療分而治之的局面上，進行了更高層次 的整合，將緊密相關的職能部門整合在一起，成立國家衛生健康委員會、國家藥品監督管理局、國家醫療 保障局三大新機構，機構整合將使得政策推進更加順暢。

新成立的醫保局積極承接支付職能(管理三大醫保)、定價職能(制定藥品、醫療服務的價格和收費標 准以及招標政策)和監督職能(監督醫保相關的醫療行為)，首次實現了三大基本醫療保險的統一管理。作 為醫療的主要支付方，醫保局同時還積極參與到醫療定價和診療行為引導中，將大大提高定價、支付等政 策的推進效率。

2.3 醫保控費:政策促降低藥價，解決臨床用藥需求是基礎

2.3.1“4+7”帶量採購致藥價大幅降低，加速仿製藥行業洗牌

“4+7”帶量採購致藥價大幅降低，市場競爭加劇。2018 年 12 月 6 日 11 城(北京、上海、天津、重 慶、瀋陽、大連、廣州、深圳、廈門、成都、西安)試點藥品聯合採購預中標結果公佈。31 個試點通用名 藥品有 25 個集中採購擬中選。其中:通過一致性評價的仿製藥 22 個，佔88%，原研藥 3 個，佔 12%。與 試點城市 2017 年同種藥品最低採購價相比，擬中選價平均降幅 52%，最高降幅 96%。此次帶量採購的降 價幅度超預期，一方面不僅使傳統仿製藥價格大幅降低，減輕患者醫療負擔，另一方面還加劇了藥品市場 的充分競爭，完善藥價形成的機制。

“4+7”帶量採購重構行業競爭要素，中國仿製藥行業將面臨從產品到公司層面的洗牌，創新成為企 業制勝關鍵。追求產品的高定價和長生命週期是藥企共同的訴求。為了維持高定價，藥企傾向於研發獨家劑型、規格;為了延長產品生命週期，藥企傾向投入產品營銷。然而在帶量採購模式下，藥企只有依靠推 陳出新，才能維持產品線的總體高定價;只有具有成本優勢，才能延長產品的生命週期，在此背景下行業 的競爭要素將迎來重構:(1)仿製藥質量標準化:帶量採購的質量評價主要以一致性評價為依據，仿製藥 在通過一致性評價後，被認為是質量相同的標準藥品。原先的原研、首仿、國家重大專項等不再享受質量 分層紅利。(2)仿製藥營銷弱化:帶量採購之後，由於藥品有了銷量的保證，仿製藥的營銷作用弱化，有 利於壓低銷售費用率。(3)研發價值強化:仿製藥質量標準化，要求藥企的研發導向要側重於臨床價值， 原先追求的無明顯臨床優勢的獨家劑型、規格將失去意義。另外，帶量採購使得新產品可以快速放量，未 來也更快地被更優質品種替代，即單一品種的生命週期被大大縮短，這要求企業必須具備持續推陳出新的 能力，也即無論仿製還是創新都要求必須高效。(4)成本優勢價值強化:除了低價藥，原先藥品的定價基 本不與成本掛鉤。而在帶量採購模式下，藥品在持續受到後來者衝擊後，價格將顯著下行。因此原料藥成 本低、經營效率高等因素而具有成本優勢的企業將具有明顯優勢，比如“原料藥+製劑”一體化的企業將更 具競爭優勢。

2.3.2 輔助用藥重點監控，目錄動態調整，迎合市場需求

2018 年 12 月 12 日，國家衛健委發佈《關於做好輔助用藥臨床應用管理有關工作的通知》，要求各地 上報金額前 20 輔助用藥品種，形成國家輔助用藥目錄。各省級衛生健康行政部門要在國家公佈的輔助用 藥目錄基礎上，制訂本省份輔助用藥目錄，省級輔助用藥目錄不得少於國家輔助用藥目錄，並且需要進行 動態調整。此次國家版輔助用藥目錄的制定，將進一步加大對輔助用藥的控制，從而繼續提高臨床合理用 藥水平，全國版目錄的公佈及各地執行可能會進一步擠壓輔助用藥的空間，醫藥市場將迎來新一輪洗牌。 而 2017 年用藥金額排名前 20 的輔助用藥同比增長率最高下降 28%，平均降幅為 6%，可見醫保用藥管理 在一定程度上降低輔助用藥的使用。

2.3.3DRGs 按病種按疾病診斷收費，精細分類對症下藥

2018年 12 月，國家醫保局發佈《關於申報按疾病診斷相關分組付費國家試點的通知》，通知指出國家 要加快推進按疾病診斷相關分組(DRGs)付費國家試點，組織開展DRGs 國家試點申報工作。 DRGs(DiagnosisRelatedGroups)是將患者患病情況進行綜合分析後納入分入不同的診斷組打包治療，實現治 療流程的規範化以及治療費用的可控。

DRGs 支付有望加速仿製藥對進口原研藥品的替代。由於DRGs 支付將對診斷組的治療費用進行 定價，醫生出於治療費用限制，將更加傾向於用通過一致性評價的仿製藥來替代原研藥，有望加速仿 製藥對進口原研藥品的替代。DRGs 控費政策出臺，將助力績效高效率高的醫院進一步實現規範化運 營，對績效低的醫院會有一定衝擊。

2.4 醫保結構:支付結構優化，創新藥進入醫保體系進程加快

醫保主導“三醫聯動”，深化結構調整。醫保局作為中國醫藥市場最大單一買方，通過“實施價值導向 的戰略性購買”聯動藥品、醫療，將對產業進行價值重構，在整體醫保支出穩定在約 10%的增速基礎上， 進行結構性的調整。

2.4.1 醫保目錄調整，優化藥品結構，突出臨床用藥需求

醫保目錄調整，優化藥品結構，釋放市場潛在需求。2018 年 10 月，衛健委發佈 2018 年版國家基本藥 物目錄，從 11 月 1 日起施行。新版目錄在 2012 年版目錄基礎上進行調整完善，包含品種數量由 520 種增 至 685 種，其中西藥 417 種、中成藥 268 種。新版目錄優化了結構，突出常見病、慢性病以及負擔重、危 害大疾病和公共衛生等方面的基本用藥需求，注重兒童等特殊人群用藥，新增品種包括了腫瘤用藥 12 種、 臨床急需兒童用藥 22 種等。相關制度規定，基層醫療衛生機構需要全部配備基本藥物，其它各類醫療機 構也要優先採購基本藥物並達到一定的使用比例，並且基本藥物的報銷比例高於非基本藥物。因此，基本 藥物制度的推行不僅能夠降低藥價，減輕患者的用藥負擔，還能開拓基層醫療市場，釋放市場潛在需求。

2.4.2 創新藥醫保談判，加快創新藥進入醫保體系

腫瘤藥談判進醫保，創新藥納入醫保進程加快。2018 年 7 月，醫保局、衛健委發佈《關於開展抗癌藥 省級專項集中採購工作的通知》，要求各省開始啟動省級抗癌藥集中採購方案，主要涉及降低進口關稅和 增值稅的抗癌藥品種，對整體腫瘤藥價格進行了相應的調整。2018年 10 月，國家醫保局發佈《關於將 17 種抗癌藥納入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄乙類範圍的通知》，將17 個談判藥品納入 醫保，平均降幅達 56.7%。17 個品種中有 10 個在 2017 年及以後上市，2017 年上市的品種有 6 個，包括奧 希替尼、阿法替尼、培唑帕尼、瑞戈非尼、維莫非尼、伊布替尼、2018 年上市的品種有 4 個，充分體現了 醫保談判對創新藥支付的支持，提高創新藥可及性。

創新藥進入醫保後，創新藥銷售放量效應顯著，靶向腫瘤藥有望放量。大多數品種銷售額加速增長，銷售數量更是暴增，醫保威力可見一斑。進入醫保支付體系後，用藥可及性+合理臨床診療需求下，治療性 品種延續強勢崛起態勢。同時醫保納入品種中大部分為靶向腫瘤藥，根據當前創新藥銷售放量效果，多靶 點抑制劑後續有望實現快速放量。

3.供給端:著重強調解決臨床需求

3.1 供給現狀:藥物治療性用藥佔比低，器械國產化有較大上升空間

3.1.1 藥物領域:輔助用藥和中成藥佔比高，治療性用藥佔比有待提升

國內外用藥結構存在明顯差異，我國非主流用藥結構兩高一低，亟待改變。當前全球用藥結構體現為 生物藥佔比持續提升，且均為治療性用藥。而我國用藥結構為過期專利藥、中藥注射劑及輔助用藥、抗生 素佔比過高，治療性用藥佔比低;具體表現為:(1)輔助用藥佔比高:腫瘤、免疫、神經內科等科室尤甚。(2)中成藥佔比高:中藥注射劑等特色產品佔比較高。(3)治療性用藥佔比低:不僅整體佔比低，結構上 多以過期專利藥為主，與全球用藥趨勢相比，存在明顯的代際差。

國內用藥消費結構不合理致醫保承壓，醫改促創新藥迎新發展。我國當前用藥消費結構並不合理，大 量輔助治療、中藥注射劑等利益品種給我國醫保體系造成了不必要的負擔;同時，由於大量的治療性用藥 沒有及時進入醫保導致普通患者無法得到有效的治療。隨著新醫改的逐步推進，醫保端更多的納入了優勢 治療性品種，重大疾病高價治療性用藥被逐步納入醫保談判目錄以價換量，儘管醫保準入談判中會有一定 價格降幅，但是具大醫院端量的增長空間可以充分實現以量換價。用藥結構調整和醫保動態調整的落實， 創新藥迎來巨大發展機遇，預測未來剛需、高臨床價值藥仍將快速增長。

3.1.2 器械領域:細分領域國產化率低，進口替代空間廣闊

中國醫療器械國產化比例低。國產醫療器械盡在生化診斷、心臟支架、骨科創傷、監護儀等少數細分 領域實現了進口替代，大多數領域仍然由進口企業佔據主導地位，如化學發光、血液分析、內窺鏡、超聲、 骨科關節、起搏器等領域進口占比都超過 50%。

技術進步與政策扶持促進醫療器械國產化。國家政策對創新發展的不斷推動的同時也為國產醫療企業奮起直追國際先進水平創造了良好的環境。國產醫療產品的競爭力正逐步增強。2017 年我國進口醫療器械 進口額為 631 億元，佔我國醫療器械市場銷售規模的 14.02%，較前幾年有明顯下降趨勢，國產替代逐步加 速。在監管趨嚴的大環境下，提高產品質量和自身競爭力是企業發展根本。另一方面隨著政策大力鼓勵國 內創新型研發，也為國內企業的發展提供了良好環境，雙向因素驅動，醫療器械行業國產替代是大勢所趨。

3.2 政策導向:自主創新與國產替代收益

3.2.1 藥審提速大幅縮短新藥上市時間，大力鼓勵藥企創新

國家出臺多項政策促進藥審提速。2015 年以來，隨著 7.22 臨床自查核查打響藥政改革的第一槍，政 府逐步對藥品准入監管進行了全方位的改革和制度化構建。2017 年 10 月，國務院《關於深化審評審批制 度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》的出爐以及後續《藥品管理法》修正案、《藥品註冊管理辦法》兩個 徵求意見稿的出臺更是從頂層設計的角度對藥政改革進行了方向性指導。作為三醫聯動中醫藥改革的重點 內容，審評審批改革在提升我國藥品質量和醫藥工業水平將起到關鍵作用，也為後續醫保、醫療的改革繼 續深入推進創造了有利條件。

新藥上市速度大幅提升，促進企業創新。《關於鼓勵藥品創新實行優先審評審批的意見》指出將加快我國具有臨床價值的新藥和臨床急需仿製藥的研發上市。近年來，我國具有臨床需求的創新藥審批時間大幅 提高。2017 年 3 月，CFDA 批准臨床急需的新一代抗肺癌藥奧希替尼片的進口申請，在我國的審評審批僅 用時 7 個月，距全球首次批准時間僅相隔 1 年零 4 個月。2018 年 4 月，九價 HPV 疫苗在獲批上市，審評 審批僅用時 9 天。我國創新藥審評審批速度的提高，使得新藥研發和仿製藥上市的時間成本顯著降低，促 進企業加大創新研發力度，加快國內醫藥市場的優勝劣汰，造福國民醫療需求。

3.2.2 一致性評價積極推進，促進仿製藥質量全面升級

2016年 3 月，國務院辦公廳印發《關於開展仿製藥質量和療效一致性評價的意見》，我國仿製藥一致 性評價工作正式啟動。此後一系列意見與指導原則等政策接連出臺，有序推動工作落地實施，加速一致性 評價進程。根據國家政策要求，化學藥品新註冊分類實施前批准上市的仿製藥，凡未按照與原研藥品質量 和療效一致原則審批的，均須開展一致性評價。目前仿製藥質量和療效一致性評價大限延期，此前規定 289 目錄藥品需在 2018 年年底前完成一致性評價。2018 年 12 月，國家藥品監督管理局發佈《關於仿製藥質量 和療效一致性評價有關事項的公告》，對已經納入國家基本藥物目錄的仿製藥品種，不再統一設置一致性 評價時限要求。化學仿製藥應在首家品種通過一致性評價後 3 年內完成一致性評價。逾期未完成的，經申 請認定後，可予適當延期。

仿製藥一致性評價穩步推進，助力提高藥品質量。自2017 年底第一批仿製藥一致性評價的通過品種公佈之後，各省在招標採購等方面的配套政策落地明顯提速，隨著仿製藥一致性評價的推進，2018 年仿製藥一致性評價申請和審批端進入加速期。截至 2018 年 12 月 31 日，通過(或視同通過)一致性評價的 289 品 種共 58 個品規，涉及產品 31 個，呈現穩步增長的趨勢。而根據政策要求，通過一致性評價的藥品品種， 在醫保支付方面予以適當支持，醫療機構應優先採購併在臨床中優先選用。同品種藥品通過一致性評價的 生產企業達到 3 家以上的，在藥品集中採購等方面不再選用未通過一致性評價的品種。仿製藥一致性評價 的加速推進，除了能嚴把藥品質量關，提高市場的藥品品質之外，另一方面隨著藥品質量的全面升級，將 有利於提升醫藥行業發展質量、加速優質企業脫穎而出、促進產業集中。

3.2.3 分級診療促進加大對基層醫院投入，擴大多個細分領域增量市場

政府資金持續投入，分級診療逐步推進。分級診療的推進，強化基層醫療衛生的重要作用，實現常見 病、慢病到基層，大病、疑難雜症到大醫院的分層就診制度，合理分配醫療資源。2018 年國家衛健委先後 發佈《全面提升縣級醫院綜合能力工作方案(2018-2020 年)》和《國家衛生健康委員會、國家中醫藥局關 於開展“優質服務基層行”活動的通知》，重點支持縣級醫院、鄉鎮衛生院、社區衛生中心的設備配置，提 高基層診療服務水平。在政策指導下，政府資金的大力投入將加速分級診療的進度，資金主要用於設備更 新、服務能力提升、開拓新科室等方面，加強基層醫療衛生服務能力建設。隨著資金投入的落實，基層醫 院軟硬件基礎提升，逐步改變基層患者的診療意識，真正實現分級診療。

各級醫療機構持續增加，基層市場的擴大助力提高多個醫療領域帶來增量,醫療器械需求急劇上升。(1) 在醫院建設方面，三個等級的醫院數量持續提升，2018 年以來，三級醫院建設提速，截止至 2019 年 2 月 底，三級醫院 2582 家，二級醫院 9061 家，一級醫院 10850 家。(2)在基層醫療機構方面，根據《國家衛 生健康委員會、國家中醫藥局關於開展“優質服務基層行”活動的通知》，國家衛健委制定了鄉鎮衛生院和 社區衛生服務中心服務能力標準，覆蓋 3.6 萬家鄉鎮衛生院和 3.46 萬個社區衛生服務中心。隨著分級診療 的逐漸落實，一方面將提升我國醫療服務能力，進一步提升基層醫療機構的服務水平;而另一方面，分級 診療將擴大多個醫療領域的增量市場，其中醫療服務領域和醫療器械領域尤為值得關注。隨著國家資金的 投入、醫療機構的持續增加，醫療器械將面臨巨大的需求。

4.總結與相關投資領域

醫藥行業受需求端、支付端和供給端三大變量影響，創新是行業的發展基礎。雖然長期將會主要根據 供需情況調節，但是中短期主要受支付端醫保動向以及各大政策導向影響。(1)在藥品領域中，創新藥消 費比重將提升，特別是受疾病譜影響，腫瘤藥的佔比將會長期提升，而創新藥的銷售放量也將會為藥企帶 來新增長;仿製藥受帶量採購和一致性評價政策影響，價格整體受到壓制但質量將會有所提升;(2)在器 械領域，受分級診療影響，未來市場需求龐大，重點關注採用國產技術實現進口替代的體外診斷相關企業 以及可滿足臨床需求的病理診斷企業。在基於政策導向以及供需平衡的基礎下，看好未來在腫瘤以及慢病 領域有實際臨床效益的藥物以及器械，而其中涉及這兩個領域的創新藥和創新器械尤為值得關注。

5. 創新藥發展黃金期，關注腫瘤免疫和眼科製劑

5.1 新藥行業發展處於黃金期

我國新藥研發行業蓬勃發展，2018年NMPA 首次批准上市的新藥數量達到52 個。近年來，由於臨床 需求的增加、政策的鼓勵、投資環境的改善以及技術和人才的積累，我國創新藥研發行業步入了發展的黃 金階段。以復宏漢霖、信達生物、君實生物為代表的一批優秀新藥研發企業陸續進入收穫期。我國獲批的 新藥數目也快速增加，2018 年NMPA 首次批准在中國上市的新藥數量達到52 個(包此處所列新藥，包括 化藥註冊分類下的1 類、5.1 類;生物藥主要是生物製品註冊分類下的1 類、2 類)，同比增長205.88%，其 中國產新藥數量達到12 個，包括君實生物的和信達生物的PD-1 單抗等。

5.2 一級市場融資融資併購金額持續增長，二級市場股價隨大盤下跌

5.2.1 一級市場:融資渠道拓寬，融資金額持續上升

1、2018 年創新藥企業融資項目數量達到84 個，融資金額超過374.39 億元。2018 年創新藥企業在一級 市場的融資事件數量達到84 個。根據已披露金額的項目的數據統計，2018 年創新藥企業融資金額超過374.39 億元。2019 年年初至5 月30 日，創新藥企業融資數量已達34 個，融資金額超過170.88 億元。目前， 創新藥行業融資水平仍較強，說明資本也青睞創新藥企業，其中，騰盛博藥、基石藥業等分別獲得2.6 億 美元融資。

2、2018 年製藥行業併購項目數量減少僅有155 個，併購金額超過817.61 億元。根據已披露信息，2018 年，製藥行業併購項目數量僅有155 個，同比下降33.19%。根據已披露金額的併購項目的統計數據顯示，2018 年併購金額超過817.61 億元，與2017 年的811.63 元相當。2019 年年初至5 月30 日，製藥行業併購數 量已達到105 個，併購金額達到268.18 億元。從歷年情況來看，每年製藥行業的併購數大致穩定於150-190 的區間，未形成明確的上升或下降趨勢。

3、創新藥企業主板IPO 數量減少，港交所和科創板拓寬創新藥企業融資渠道

(1)港股新規後，創新藥企業更多選擇聯交所上市，2018 年A 股市場僅有1 家創新藥企業上市，同年5 家中資創新藥企業赴港上市。2018年有 5 家創新藥企業在香港聯交所上市，募集資金為184.56 億元。 2019 年已有 2 家中資創新藥企業在香港上市，總共募集資金 39.3 億元，這 2 家企業為康希諾生物和基石藥業。2018 年 A 股上市創新藥企業僅有康辰藥業一家，共募集 9.74 億元。

(2)科創板為創新藥企業拓寬融資渠道，至今已有5 家企業受理。由於創新藥研發週期長，投入成 本大，許多創新藥企業長期虧損，無法滿足主板、中小板、創業板的利潤要求從而無法通過股票市場融 資，而新三板市場的弱流動性無法滿足創新藥企業的大量融資需求，導致創新藥企業無法通過現有渠道 解決融資問題。科創板明確以科技研發為核心指標，能夠為創新藥企業提供良好的融資平臺，有利於拓 寬創新藥企業融資渠道。目前已有 21 家生物醫藥公司已申請科創板上市，其中有5 家創新藥企業，微芯 生物已過會。

5.2.2 二級市場:中資創新藥企業股價在各市場有不同程度的下跌

2018 年5 月 31 日至 2019 年 5 月 31 日，受大盤趨勢影響，創新藥企業股價在各市場有不同程度的下 跌。在 A 股市場，創新藥板塊下跌 21.35%，跌幅超過製藥板塊 8.76 個百分點，而同時，全體 A 股市場上 漲 5.91%;在港股市場，中資創新藥板塊下跌12.44%，跌幅小於製藥板塊但大於全部港股;在美股市場， 中資創新藥板塊下跌幅度最大，達到 35.79%，跌幅遠大於製藥板塊和整體市場。各創新藥板塊下跌主要是 受 2018 年全球大盤下跌趨勢影響，但 2019 年後反彈情況不如大盤。

5.3 免疫療法帶來治癒腫瘤新希望，眼部疾病高發促進眼科藥物市場

創新藥領域，重點關注未滿足需求強、以及有新的技術突破的細分領域。

1、創新藥研發的目的是為了解決未滿足的臨床需求，關注未滿足需求較強的適應症領域:1)腫瘤發 病率逐年提升，相對生存率較發達國家仍有差距，未滿足需求較強。a)根據國家癌症中心的數據，惡性腫 瘤為我國死亡率最高的疾病，2015 年我國惡性腫瘤發病率為 285.83/10 萬人，而且惡性腫瘤發病率隨年齡 增加逐漸上升，到 80 歲年齡組達到發病高峰，由於人口老齡化的影響，近 10 年發病率年均增長 3.9%，患 者對腫瘤藥的需求逐年增長。b)傳統藥物療效較差，無法滿足患者使用需求。根據國家癌症中心，目前我 國惡性腫瘤的 5 年相對生存率約為 40.5%，較 10 年前提高約 10 個百分點，但是與發達國家仍有差距，如 預後較好的腫瘤乳腺癌，我國的 5 年相對生存率為 82%，低於美國等發達國家的 90.9%，患者急需療效較 好的新藥以滿足提高生存率的需求;2)隨著電子產品的使用頻率提高以及人口老齡化的影響，眼部疾病也 越來越高發，但由於認知的影響，接受治療情況較差，未滿足需求大。a)由於老齡化和數字產品的普及等 影響，眼科疾病越來越高發，如 wAMD 在歐美髮達國家已成為 55 歲以上人群失明的首要原因，根據 2012 年《上海市北新涇街道老年人年齡相關性黃斑變性的患病率調查》，受檢人群(≥60 歲人群)AMD 患病率 為 13.36%而 2018 年我國 65 歲以上人口數達 1.68 億，顯示 AMD 患者數量講持續增加。b)根據 2018 年 的愛爾康的《中國視力健康洞察報告》，中國被調研者對各種眼病的認知較少，發生視線模糊的情況後，只有 16%的人會馬上看醫生，顯示接受治療率受認知影響而呈現較低水平;c)部分眼科疾病長久以來無有效 藥物，患者需求得不到滿足。如干眼病，目前國內乾眼病用藥主要為玻璃酸鈉以及聚乙烯醇滴眼液，然而 它們只能幫助緩解肝炎症狀和消除驗證，無法有效治療乾眼病，而國外已有2 款上市藥品 Allergan 和 Xiidra 可用，患者需要更有效的藥物以治癒疾病。

2、新技術快速發展，有望出現更多更有效的藥物:1)技術的不斷突破為腫瘤的治療提供了可能，靶 向藥物、免疫療法等新藥物的不斷湧現，將有望攻克癌症。隨著國外腫瘤免疫藥物研發技術的不斷突破， 如 PD-1 單抗 Keytruda 和 Opdivo 的推出，我國腫瘤研發進度也緊緊跟隨，目前也已陸續推出3 款國產 PD- 1 單抗，技術的不斷突破提高了腫瘤治療的療效;2)隨著技術突破，越來越多有效藥物出現，改善了人們 視力狀況。眼科方面近年也隨著技術的突破而得到更有效的治療，如AMD 方面， 2006 年世界首款治療 AMD 的 VEGF 抑制劑雷珠單抗面世讓 AMD 得到有效治療。乾眼病方面，2003 年艾爾建的環孢素 A 眼用 乳劑 Restasis 是世界首款對乾眼病有更好治療作用的眼科用藥，之後又相繼有更多有效藥物上市，如諾華 的 Lifitegrast 滴眼液 Xiidra 在 2016 年獲 FDA 批准上市，是世界首款用於乾眼病治療的小分子整合素抑制 劑。

因此，綜上所述，創新藥領域，我們重點關注腫瘤細分領域和眼科細分領域。

5.4 腫瘤免疫療法開啟腫瘤治療新紀元

腫瘤免疫療法是利用人體免疫系統治療癌症的全新療法，具有反應快、副作用小、療效持久的優勢， 有望成為腫瘤主流療法。腫瘤免疫療法是指通過激發或調動機體的免疫系統，增強腫瘤微環境的抗腫瘤免 疫力，從而控制和殺傷腫瘤細胞，與傳統治療方式如手術、放化療、靶向藥直接攻擊腫瘤的治療原理不同， 腫瘤免疫治療是通過增強患者自身免疫力來治療腫瘤，具有反應快、副作用小、療效持久的特點，成為最 有潛力治癒腫瘤的療法。

腫瘤免疫療法主要包括四類，過繼性細胞免疫療法和免疫檢查點抑制劑研發進度遙遙領先。其中，免 疫檢查點抑制劑治療、過繼性細胞免疫治療兩類療法在科研熱度、臨床試驗、藥企研發力度等都遙遙領先 於其他兩類療法，尤其是最近幾年相關藥物的陸續上市更展示了其在抗腫瘤方面的潛力。

5.4.1 腫瘤免疫檢查點抑制劑:領先免疫療法

1、最新進展:2018 年12 月以來，陸續已有 3 款國產腫瘤免疫檢查點抑制劑獲批上市

(1)免疫檢查點抑制劑進入了飛速發展的時期，獲批上市的藥物數量不斷增加，適應症也逐漸從黑色 瘤等進軍到肺癌、肝癌、胃癌等大病種，其在相應治療領域的地位的也逐漸從二線走向一線。a)國外研發 逐漸拓展免疫檢查點抑制劑的適應症:2018 年國外新增一款PD-1 抑制劑Libtayo 獲FDA 批准上市;在適 應症方面，新款PD-1 抑制劑Libtayo 的獲批使免疫檢查點抑制劑的適應症從黑色素瘤擴展到非黑色素瘤的 皮膚鱗狀細胞癌，2018 年8 月Opdivo 轉移性小細胞肺癌(SCLC)的獲批也使免疫檢查點抑制劑的適應症 範圍從非小細胞肺癌進一步擴展到小細胞肺癌;在一線療法上，10 月Keytruda 聯合卡鉑和紫杉醇或白蛋白 紫杉醇療法獲批成為鱗狀非小細胞肺癌一線療法，繼2017 年獲批一線治療轉移性非鱗癌非小細胞肺癌之 後再次進軍一線。b)國產PD-1 藥物陸續上市:2018 年12 月17 日，由君實生物研發的首支國產PD-1 單 抗獲批上市，之後信達生物、恆瑞生物的PD-1 單抗陸續上市。

(2)價格優勢及醫保對創新藥鼓勵的大環境下，國產PD-1 藥物銷售額有望高速增長。按照目前的定 價，君實生物的PD-1 年治療費用約為18.72 萬元，信達生物的PD-1 年治療費用約為26.65 萬元，恆瑞生 物的PD-1 年治療費用約為19800 元/200mg(瓶)，Opdivo 的年治療費用約為47.95 萬元，和Keytruda 的年 治療費用約為36.55 萬元，國產PD-1 相對具有價格優勢，由於國家政策支持高性價比抗癌藥進入醫保目 錄，因此預計未來PD-1 單抗加入醫保目錄後價格將進一步下降，市場需求進一步釋放。

2、技術痛點:應答率有限限制藥物使用

免疫檢查點抑制劑在部分實體瘤的治療中應答率有限。根據蔣賢傑等發表於期刊《生物化學與生物物 理進展》的文章，其統計了FDA 已批准的免疫檢查點抑制劑針對不同適應症的客觀緩解率，大部分處於10%-30%之間。主要原因包括腫瘤細胞表面缺少可以供免疫細胞進行識別的新抗原、腫瘤組織中浸潤的T 細胞數量減少等。

3、未來發展趨勢:聯合療法與聯合其他靶點形成的雙抗可明顯提高療效，潛力巨大

雖然PD-1 單抗對腫瘤的緩解效果較傳統藥物顯著，但在部分適應症中，Opdivo 和Keytruda 僅對約20% 患者有效。由於單藥的治療效果有限，許多企業已針對多種適應症開展聯合用藥的臨床試驗。

(1)一方面是PD-1 抗體聯合療法。聯合化療方面:2018 年8 月，默沙東的Keytruda 獲批與培美曲塞(pemetrexed)和鉑類化藥聯合使用，適應症為轉移性非小細胞肺癌;10 月Keytruda 又獲批與卡鉑和紫杉 醇聯用作為一線療法治療轉移性鱗狀非小細胞肺癌;聯合腫瘤免疫療法方面:2018 年7 月Opdivo 和Yervoy 獲批第三種腫瘤類型的適應症，成為首個治療轉移性結直腸癌組合療法;聯合抗血管生成藥物:2018 年1 月默沙東的Keytruda 和衛材樂伐替尼聯合治療晚期或轉移性腎細胞癌獲得FDA 突破性療法認定，聯合用 藥患者的客觀緩解率達63.3%;2018 年8 月，羅氏的Tecentriq 聯合貝伐單抗用於晚期或轉移性肝細胞癌的 一線治療獲FDA 突破性療法認定，聯合用藥客觀緩解率達65%。

(2)另一方面是PD-1 抗體聯合其他靶點，組成雙特異性抗體。2018 年默克公司研發的一種雙功能融 合蛋白M7824 同時靶向PD-L1 和TGF-β，初步臨床試驗數據亮眼; 2018 年10 月江蘇康寧傑瑞生物製藥 有限公司自主研發的全球首創重組人源化PD-L1-CTLA-4 雙特異性抗體(KN046)近期已經在澳大利亞開 展I期臨床試驗，並獲得中國國家藥品監督管理局的臨床批件，即將在中國進入臨床試驗。

4、競爭格局:全球 “O”“K”佔主要市場份額，國內實現進口

(1)全球:百時美施貴寶和默沙東占主導地位。2017 年免疫檢查點抑制劑的市場規模為114 億美元，2018 年繼續擴大。百時美施貴寶和默沙東在2014 年領先研發出PD-1 類藥物，具有市場先發優勢，之後獲 批適應症不斷增加，在所有PD-1 類藥物中領先，2016 年和2017 年持續放量，2017 年兩者合計市場份額超 過90%。2018 年，生產PD-1 類藥物的兩大巨頭Keytruda 和Opdivo 的銷售額分別達到71.71 億美元和67.35 億美元。

(2)國內:“O”藥和“K”藥相繼進口上市，君實生物等四大企業領先。在上市藥物方面，2018 年兩大PD-1 抑制劑Opdivo 和Keytruda 相繼獲批在國內上市。藥物方面，君實生物的PD-1 抗體率先獲批，信達生物、恆瑞醫藥也已陸續獲批上市。此外，還有百濟神州基石藥業、康寧傑瑞、嘉和生物、譽衡藥業、 復宏漢霖、麗珠、科倫等多家國內企業向監管部門提交了臨床或註冊申請。

5.4.2 過繼性細胞免疫療法:全球僅上市兩種藥品

1、最新進展:細胞療法項目數量增長迅速，2019 年 5 月底已有 1011 款獲批或在研細胞療法

根據紐約癌症研究所，截止至2019 年5 月底，全球共有1011 款已獲批或在研細胞療法。2017 年諾華Kymriah 和Kite 的Yescarta 兩大藥物獲批，激勵著眾多藥企和研發機構對細胞療法的研發。根據2019 年5 月30 日的Nature Reviews Drug Discovery 上的《The global pipeline of cell therapies for cancer》，目前全球範圍 內共有1011 個已獲批或在研細胞療法，其中CAR-T 療法佔比超過50%，共有568 個，而CD19 是最熱門 靶點，共有142 個療法針對CD19 靶點。從區域來看，美國與中國是目前細胞療法研發最活躍的國家，二 者項目數量佔了全球的四分之三，目前，南京傳奇的在研CAR-T 項目LCAR-B38M 細胞製劑已進入臨床II 期。

2、技術痛點:實體瘤治療效果有限，副作用較強，個體化藥品定價過高

(1)實體瘤治療效果有限。CAR-T 細胞用於實體瘤的治療效果不如血液瘤，是因為:a)血液瘤是分散的，而實體瘤通常會形成堅實的團狀物，阻礙了免疫細胞的進入;b)血液瘤的抗原一般在正常細胞中無 表達，而實體瘤的抗原一般在正常細胞中有少量表達，因此造成了脫靶效應。

(2)CAR-T 細胞具有可能攻擊正常細胞和細胞因子釋放綜合徵等副作用。根據蔣敬亭的《CAR-T 治 療腫瘤的毒副反應及臨床對策》，CAR-T 細胞可能會攻擊正常細胞，包括攻擊共表達腫瘤抗原的正常細胞， 如 B 細胞，可能導致 B 細胞耗竭，以及攻擊表面標記與靶抗原存在結構或序列的部分相同的正常細胞。另 外，由於淋巴細胞在治療後大量活化、溶解並釋放大量細胞因子所造成的細胞因子釋放綜合徵，弗瑞德·哈 金森癌症研究中心分析了 133 例靶向 CD19 CAR-T 治療的 B 細胞腫瘤患者的數據，在患有嚴重 CRS 的患 者鍾觀察到 IL-6、IFN-γ、vWF、Ang-2 的增加。

(3)目前已上市的過繼性免疫細胞療法藥品都是個體化的藥物，定價過高。目前過繼性細胞免疫治療 藥品的定價較高，原因是它是個體化的藥品，每位患者的用藥都需要單獨生產，加上藥品製備過程複雜以 及人工操作要求較高等原因，導致定價過高。如諾華的Kymariah 標價為47.5 萬美元。

3、未來發展趨勢:“進擊”實體瘤，改善副作用。

(1)治療實體瘤:CAR-T 細胞治療在白血病、淋巴瘤、多發性骨髓瘤的治療中展現出驚豔的治療效 果，但在治療實體瘤方面舉步維艱，收效甚微，主要是因為實體瘤中缺乏特異性的TAA(腫瘤相關抗原) 靶點以及腫瘤體積巨大T 細胞難以趨化。實體瘤作為CAR-T 細胞治療一個巨大的潛在市場，一旦技術取 得突破，將釋放上百億的市場空間。目前對於CAR-T 療法在實體瘤領域的探索主要是通過靶向不同腫瘤特 異性靶點或腫瘤免疫微環境來降低脫靶毒性，提高CAR-T 療法治療的有效性。

(2)減少副作用: CAR-T 治療中常常有細胞因子釋放綜合徵(CRS)、神經毒性和脫靶效應等副作用， 這些副作用嚴重時可能危及生命，這將大大影響CAR-T 的廣泛使用，所以減少副作用是必攻克的問題。目 前針對CAR-T 的副作用主要處理方式有兩種，一是藥物免疫抑制，CD19 特異性CAR-T 治療可用託珠單抗 阻斷IL-6R 來緩解CRS。二是對細胞加入“安全開關”修飾，Poseida Therapeutics 公司使用的一種由Rimiducid 激活的開關，可在幾分鐘內清除大部分的CAR-T 細胞，幾個小時後完全將其清除。

(3)生產通用型CAR-T 藥品:一些公司嘗試生產排除個體差異的通用型CAR-T，通過實現規模化生 產來降低生產成本，並縮短製備時間。法國Cellectis 公司是最早研發通用型CAR-T 的公司之一，其產品UCART19 已於2017 年進入臨床試驗，藥品上市後單例患者的治療費用有望降至10 萬美元，只有諾華的1/4。

4、競爭格局:全球諾華、Kite 領軍，國內南京傳奇已率先進入臨床III 期

(1)從全球來看，CAR-T 的市場規模繼續擴大，諾華、Kite 領軍全球。全球已上市CAR-T 藥物的銷 售額持續增長。諾華和吉利德憑藉產品率先獲批上市的先發優勢站上了全球的第一梯隊。從2018 年上半 年，Kymriah 的定價比Yescarta 高10 萬美元左右，使得Kymriah 的市場份額持續下跌，從第一季度的23% 下跌到第二季度的19%。

(2)國內尚無藥物上市，多家公司積極開展研發。國內現已佈局過繼性免疫細胞治療的公司主要有三 類:一類是自行佈局過繼性免疫細胞治療的國內企業;一類是科研能力較強的國內機構;一類是通過與國 外公司合作引入產品或技術的企業。與資金依賴度高、技術積累深厚的傳統藥物研發不同，過繼性免疫細 胞治療對資金、技術積累的要求較低，因此各大企業可以快速佈局該領域，搶佔領先地位。目前已有多家 企業的研發產品已進入CDE 臨床審批階段，其中南京傳奇、明聚生物的產品已進入臨床II 期。

5.4.3 溶瘤病毒:作用於腫瘤免疫的多個環節，廣譜抗癌

1、最新進展:溶瘤病毒優勢明顯，目前全球多個藥物進入臨床III期

溶瘤病毒臨床試驗結果理想，部分療法獲FDA 突破性療法認定，未來市場空間廣闊。目前全球多個 藥物進入臨床III期，且在臨床試驗中展示出了良好甚至是顛覆性的治療效果，尤其是在一些生存率極低的 癌症如膠質瘤爆發出巨大的潛力。Pexa-Vec(JX594)已獲得歐盟EMA 和美國FDA 作為治療專項攻克肝癌 的孤兒藥認定，通過CFDA 批准治療晚期肝癌的III 期臨床試驗。Reolysin 轉移性乳腺癌的III 期臨床試驗 獲FDA 孤兒藥認證。2015 年，FDA 批准T-vec 上市，其是全球範圍內授給被認可的溶瘤病毒，被批准用 於首次手術後復發的不可切除的侵犯皮膚、皮下和淋巴結的黑色素瘤患者的局部治療。

2、技術痛點:單藥療效較差

(1)單藥療效不佳。根據姚星妹的《溶瘤病毒T-Vec 應用於腫瘤治療的臨床研究進展》，T-vec 獲批的III 期臨床試驗顯示，T-vec 的ORR 僅有26.4%，而聯用伊匹單抗後，ORR 達到50%，顯示單藥療效差於聯 用。

(2)給藥途徑限制臨床使用。目前，溶瘤病毒的給藥途徑為瘤內注射，主要是因為人體內存在常用病 毒的膜受體和特異抗體等，會中和移除溶瘤病毒，而且由於血液的稀釋作用和腫瘤微環境的抑制作用等， 溶瘤病毒難以到達腫瘤組織。

3、未來發展趨勢:聯合療法和靜脈注射技術的攻克是未來兩大研發方向

(1)聯合療法:單藥療效較差，目前多個廠商開展溶瘤病毒藥物的聯合用藥臨床試驗，主要為聯合免 疫檢查點抑制劑，該聯合療法已在臨床試驗中得到亮眼結果。免疫檢查點抑制劑通過阻斷免疫檢查點抑制 通路，阻止其對T 細胞的抑制，相當於鬆開免疫“剎車”，發揮T 細胞正常水平的免疫反應清除癌細胞。 而溶瘤病毒對腫瘤細胞的感染，能夠誘導大量的免疫細胞浸潤腫瘤，從而提高免疫檢查點抑制劑的療效， 並且可以將對免疫檢查點抑制劑收效甚微的“冷腫瘤”轉變為“熱腫瘤”，改變腫瘤微環境，從而增強免疫 療法的抗腫瘤活性。未來有望直接在病毒基因中插入PD-1 類單抗的基因，讓病毒直接表達PD-1 類單抗， 降低生產成本。

(2)多種治療性基因的插入，通過多種途徑協同作用殺傷腫瘤細胞，溶瘤病毒的有效性有望提高。目 前溶瘤病毒已經可以進行多樣的改造，理論上講，一個病毒藥物可以攜帶多達20 多個基因，實現多途徑殺 傷腫瘤細胞，提高溶瘤病毒的有效性。目前有近百種在研的外源基因，主要分為五類，其中最常見的是T- vec 攜帶的免疫刺激因子GM-CSF 表達基因，能夠表達GM-CFS，提高腺病毒殺傷腫瘤的能力。

(3)靜脈注射的研發。目前溶瘤病毒的主要給藥途徑為腫瘤內注射，由於絕大多數腫瘤、特別時轉移 性腫瘤難以通過直接注射實現治療目的，只能通過血管途經給藥經由血液循環達到腫瘤部位，同時瘤內注 射的難度較大，會對患者造成一定的損傷，因此能夠針對全身腫瘤，注射難度較小，對患者創傷較小的靜 脈注射臨床適用性更高。目前已有靜脈注射的溶瘤病毒研發進入臨床III 期，如Oncolytics Biotech 的Reolysin。

4、競爭格局:安進引領全球溶瘤病毒的發展，國內李氏大藥廠較為領先

(1)從全球來看，溶瘤病毒領域國際巨頭和研發企業齊頭並進。國際巨頭:憑藉資金實力併購佈局， 安進相對領先。安進2011 年10 億美元收購BioVex，2015年T-vec 領先上市，具有一定的市場優勢，同時 積極開展多種免疫檢查點抑制劑的聯合用藥臨床試驗，已有部分臨床試驗結果公佈，療效顯著，因此安進 有望先從競爭中脫穎而出。小型研發企業:擁有創新技術平臺，可用於後期的溶瘤病毒藥物的開發，潛力 較大。DNAtrix、TocaGen、Advantagene的核心產品已經進入來臨床III期，相對領先。

(2)國內“自主研發”和“海外引進”齊頭並進。海外引進:李氏大藥廠的溶瘤病毒已經進入臨床III 期，阿諾醫藥完成II期臨床，相對領先。自主研發:上海三維生物已有藥物獲批上市，進度領先。

5.4.4 腫瘤疫苗:個體化疫苗加強腫瘤治癒希望

1、最新進展:治療性腫瘤疫苗臨床試驗取得積極結果，成ASCO 年會的討論熱點。2017 年，Nature 兩 篇文章報道了兩項基於新抗原的個體化疫苗獨立試驗的積極臨床結果，針對腫瘤突變定製的個性化疫苗， 在黑色素瘤患者治療中獲得巨大成功;2018 年4 月《Science Translational Medicine》上一文報道了癌症疫苗 在晚期卵巢癌治療中2 年總生存率達到了100%;治療性腫瘤疫苗成為2018 年美國臨床腫瘤協會ASCO 年 會的討論熱點之一。目前，全球存在多個腫瘤疫苗的臨床III 期在研項目，包括GSK 的GSK1572932A 等， 而已上市藥品中應用較廣的有Dendreon 的Provenge。

2、技術痛點:TAA 抗原會導致自身免疫現象

TAA 抗原會導致自身免疫現象。在基因測序技術發展以前，大多腫瘤疫苗以腫瘤關聯性抗原(Tumor- associated antigen, TAA)作為抗原，但由於TAA在正常細胞中也會表達，因此很可能導致自身免疫現象， 產生嚴重的副作用，目前已上市的主要腫瘤疫苗產品Provenge 即以TAA 作為抗原。

3、未來發展趨勢:個性化腫瘤疫苗與聯合療法有望增強腫瘤疫苗療效

(1)研發個性化腫瘤疫苗、新的抗原運載方法:由於腫瘤疫苗抗原的免疫原性弱造成腫瘤免疫耐受， 是制約腫瘤疫苗療效的關鍵因素，而個性化腫瘤疫苗通過快速從病人基因組內找到突變的基因或者異常表 達的蛋白來合理的選擇出適用於疫苗開發的靶點並針對特異靶點製作疫苗。這會大大增強腫瘤疫苗的特異 性，提升療效。近期在《Science Translational Medicine》上的一項研究表明，個性化疫苗已讓一名晚期卵巢 癌5 年無癌;2)疫苗聯合其它免疫治療方案:目前腫瘤疫苗主要與免疫檢查點抑制劑聯合用藥，可明顯提 高療效。另外腫瘤疫苗與化療藥物、小分子靶向藥物、激素治療等都可聯用，未來潛力巨大。

4、競爭格局:全球Provenge 獨領風騷，國內海欣生物已進入臨床III 期

(1)從全球來看，Dendreon 引領治療性癌症疫苗的發展。早在2010 年Dendreon 的Provenge 就已獲 得FDA 的批准上市。除此之外，全球目前腫瘤疫苗的臨床項目多達上千個，適應症多為實體瘤。其中Inovio Pharmaceuticals(INO)、Advaxis Inc.、Northwestbio 為臨床進度較為領先的企業。

(2)國內的腫瘤疫苗研究近年來飛速發展，企業與研究機構相輔相成。國內企業以海欣生物為例，其 針對結直腸癌的DC 疫苗已經進入臨床三期。南京新百通過收購Dendreon 獲得Sipleucel-T 所有權，目前 正在對其適應症進行拓展，爭取用於更早期的前列腺癌患者。其餘涉足癌症疫苗的企業還有西比曼生物科 技(CBMG)。

5.5 眼科領域:乾眼病“藍海”待掘金，AMD 用藥邁入新徵程

眼科領域建議重點關注乾眼病和 AMD 的眼科用藥。1)乾眼病和 AMD 患病人數多，產品滲透率低， 有較大的未滿足臨床需求。a)乾眼病和 AMD 患病人數多。根據國內流行病學研究，國內乾眼病患者約為 7500 萬人，每年大概以 25%~30%的速度在增長，而根據《中國城市老年人群中年齡相關性黃斑變性的患 病率》，近年國內 50 歲以上 AMD 患者總數未 5082 萬。b)患者用藥治療滲透率低。人群對乾眼病認知程 度不足，發病早期缺乏及時用藥，用藥滲透率低;另一方面，根據國家藥監局，2017 年國內 AMD 整體用 藥滲透率僅為 5%。2)治療乾眼病和 AMD 的重磅藥物出現。a)乾眼病領域:出現瞭如 Restasis 和 Xiidra 等重大治療藥物，，創新技術的臨床試驗紛紛開展;b)AMD 領域:2006 年，雷珠單抗獲批上市成為治療 AMD 的重磅藥物，隨後全世界紛紛開展 AMD 藥物的研發和仿製。

5.5.1 乾眼病:用藥需求大，抗炎抗氧化用藥引領發展潮流

1、乾眼病發病率高，國內藥物發展空間較大

(1)需求端:我國乾眼病的發病率高達21%-30%，數碼設備的過度使用和老齡化程度加深將導致更 多幹眼病患者。據統計，近年全球乾眼病的患病率(患乾眼病風險人群中的患病人數比)大約為5%-34%， 美國的患病率較低(7%)，而中國由於地理環境等因素約有7500 萬人患乾眼病，每年增長率約為10%，患 病率大約為21%-30%。

(2)供給端:國內乾眼病藥物相比國外仍有較大的發展空間

乾眼病用藥的技術壁壘高，國外已領先國內在乾眼病市場上出現有治療作用的眼科用藥，且擁有更大 的市場規模。1)技術壁壘:乾眼症是一種系統性、多因素的疾病，基礎理論研究的缺失使得新藥研發企業 對乾眼症機制瞭解不完善。2)用藥結構:在國內市場:目前國內乾眼症用藥主要為玻璃酸鈉以及聚乙烯醇 滴眼液。根據米內網數據，樣本城市公立醫院國內玻璃酸鈉眼用製劑市場排名第一的是URSAPHARM(市 場份額超過50%)。然而，這兩類乾眼病藥只能幫助緩解乾眼症狀和消除炎症，無法有效治療乾眼病，甚至 還帶來了一定的副作用。而在世界市場，目前有2 款產品獲美國FDA 批准用於治療乾眼症:Allergan 公司 的環孢素A 滴眼液Restasis 和諾華的小分子整合素拮抗劑Xiidra(原為Shire 研發，後被諾華以53 億美元收 購)。在歐洲雖然鹽酸四氫唑啉滴眼液Systane 佔據主要市場，但也有環孢素製劑已經上市。3)市場規模: 根據IMS 數據，2017 年美國乾眼病市場規模為23.7 億美元，其中Restasis19.12 億，Xiidra4.41 億，Systane2,100 萬。2017 年歐洲乾眼病市場規模約為2.2 億美元，其中鹽酸四氫唑啉滴眼液Systane 佔據98%的市場份額。 然而，據Transparency Market Research和Market Space 數據，中國乾眼症市場規模2018 年僅為1.46 億美元。 因此，中國與美國的乾眼病的市場規模仍有較大差距，未來國內的乾眼病市場仍有很大的發展潛力。

2、抗炎抗氧化的乾眼病用藥具有更好的治療作用，發展前景更為廣闊。乾眼病用藥主要包括人工淚 液、角膜修復藥、促黏液蛋白分泌藥、抗炎藥和抗氧化藥，其中抗炎抗氧化藥的治療效果最好。2003 年首 款抗炎乾眼病用藥環孢素A 眼用乳劑(Restasis)上市。在抗炎乾眼病用藥上，目前全球乾眼病治療的最主 要用藥:艾爾建的環孢素A 眼用乳劑Restasis 和諾華的Lifitegrast 滴眼液Xiidra 都是通過消除炎症以達到幹 眼病的治療作用。Restasis 主要是通過抑制淚腺腺泡細胞核結膜杯狀細胞的凋亡，促進淋巴細胞的凋亡，抑 制眼表炎症。Xiidra 則可與白細胞表面的淋巴細胞功能相關抗原-1(LFA-1)結合，阻斷LFA-1 與其同源配 體胞間粘附分子-1(ICAM-1)的相互作用，防止炎症發生。在抗氧化乾眼病用藥上，億勝生物科技的SKQ1 眼科用藥在美國已經進入到臨床III期。SKQ1 可進入ROS 聚集最多的線粒體內清除ROS，通過靶向阻斷眼 部氧化應激反應，可在減輕炎症反應的同時改善眼組織退化、淚液質量下降等問題。

3、國內外乾眼病市場競爭格局良好，多家企業佈局創新干眼病用藥

(1)國外乾眼病市場群雄並起，創新干眼病用藥未來可期

國外已有四家企業成功研發出對乾眼病有更好治療作用的眼科用藥，競爭激烈。1)艾爾建的環孢素A 眼用乳劑Restasis 在2003 年獲FDA 批准上市，是世界首款對乾眼病有更好治療作用的眼科用藥，目前仍 佔據超過40%的市場份額。2)諾華的Lifitegrast 滴眼液Xiidra 在2016 年獲FDA 批准上市，是世界首款用 於乾眼病治療的小分子整合素抑制劑。3)參天製藥的環孢素仿製藥Ikervis2015 年獲歐盟委員會(EC)批 準，是歐洲首款環孢素製劑。4)印度太陽製藥的Cequa 獲FDA 批准用於乾眼症患者的治療，是首個也是 唯一一個結合了環孢素A 和納米膠束技術的乾眼症治療藥物。這種創新性的納米膠束配方允許環孢素A 分 子克服溶解度方面的挑戰，穿透眼睛的水層，並能防止活性親脂性分子在滲透之前釋放。

(2)國內乾眼病市場競爭呈現“2 超”局面 興齊眼藥與億勝生物科技是國內乾眼病眼科用藥的領先企業。興齊眼藥的乾眼病藥物包括兩種:1)茲養眼用凝膠用於神經麻痺性角膜炎，暴露性角膜炎等原因引起的乾眼症，是一種處方藥。2)盈潤滴眼液用 於滋潤淚液分泌不足的眼睛，是一種非處方藥。但是，目前興齊眼藥對乾眼病新藥的研發較為缺乏。億勝 生物科技乾眼病用藥包括四種:1)貝復舒滴眼液是全球首個上市的rb-bFGF 滴眼液，用於輕中度乾眼病; 2)貝復舒眼用凝膠用於角膜損傷性乾眼病。3)不含防腐劑的玻璃酸鈉滴眼液於2008 年上市，對眼睛無刺 激性。4)SKQ1 是2018 年7 月億勝生物科技與生物科技公司Mitotech S.A.全球共同開發的乾眼病新藥，目 前公司投資1650 萬美元用於SkQ1 滴眼液在美國FDA 進行的第一階段III期臨床試驗。

5.5.2 AMD:老年人致盲主因，抗 VEGF 抑制劑推動市場快速增長

1、2014 年AMD 全球患者數超1.7 億，wAMD(溼性AMD)在歐美髮達國家已成為55 歲以上人群失 明的首要原因。

年齡相關性黃斑變性(AMD)又稱為老年黃斑變性，是一種視網膜黃斑區的退行性病變。AMD 分為 溼性AMD(存在脈絡膜新生血管、視網膜色素上皮脫離和盤狀纖維化等)和乾性AMD(存在軟性玻璃膜 疣、地圖狀萎縮等)，溼性AMD(wAMD)相較乾性AMD 對視力有更嚴重的損害，包括導致更快的視力 下降，以及更高的致盲率。wAMD 佔AMD 總病例數的10%-15%左右，但導致了80%-90%由AMD 致盲的 病例，乾性AMD 可能轉化為溼性AMD。受到全球人口增長和老齡化加劇的影響，全球範圍內AMD 的病 例數呈明顯增長趨勢。根據2014 年發表在《柳葉刀》上的研究，2014 年AMD 全球患者數超1.7 億，全球AMD 總患病率為8.69%。不同地理區域人群中AMD 患病率也存在差距，歐洲人群患病率為12.3%，亞洲 人群患病率7.4%。根據此研究的預測，2020 年全球AMD 病例數將達到1.96 億，2040年將增加到2.88 億。AMD 在歐美國家發病和致盲形勢更為嚴重，以美國為例，根據NIH 數據，美國2010 年AMD 患病人數達207 萬人，預計2030 年患病人數超366 萬人。另外，美國因AMD 致盲的患者超過青光眼、白內障、糖尿病視網膜病變(DME)三種常見眼病致盲總和。

2、抗VEGF 藥物推動wAMD 治療快速發展，預計2023 年國內wAMD 用藥市場空間可達68.7 億元(1)抗VEGF 藥物佔據全球抗新生血管眼藥95%以上市場份額，推動 wAMD 治療快速發展

抗VEGF 藥物已成為包括wAMD 在內的眼底新生血管病主要治療藥物，佔據全球95%以上市場份額， 國內市場份額達99%，2017 年雷珠單抗和康柏西普進入醫保後同比增速分別提升14.39 和3.73 個百分點。1)wAMD 藥物全球市場規模達72.6 億美元，國內市場規模達1.41 億美元:根據IMS 樣本醫院數據，全球 市場上:全球樣本醫院抗血管生成眼藥市場增長趨勢明顯。2018 年市場規模達72.6 億美元，同比增長17.5%。 其中雷珠單抗佔據55%份額，阿柏西普佔據40%市場份額，維替泊芬佔1%，其它藥物佔4%，抗VEGF 藥 物雷珠單抗及阿柏西普總佔比達95%，佔據包括wAMD 在內的抗血管生成眼藥的絕大多數市場份額。國 內市場上:國內樣本醫院抗血管生成眼藥市場持續快速增長。2018 年達1.41 億美元，同比增長36.1%。其 中雷珠單抗佔據51%份額，康柏西普佔據46%份額，阿柏西普佔據3%市場份額，抗VEGF 類藥物佔據包 括wAMD 在內的抗新生血管眼藥市場99%的份額，佔據絕對主導地位。2)wAMD 藥物進入醫保目錄後銷 售額增速提升。從滲透情況來看，2017 年雷珠單抗和康柏西普對wAMD 的治療進入國家醫保目錄，大幅 降低患者用藥負擔(按推薦治療方案計算，康柏西普年治療費用由40350 降至17760 元，雷珠單抗費用從11.7 萬元降低至52400 元)，加入醫保後，2018 年雷珠單抗銷售額同比增速提升14.39 個百分點，康柏西普 銷售額同比增速提升3.73 個百分點，預計對wAMD 患者的大幅減負將在之後數年大幅提高wAMD 患者的 治療滲透率，持續推動國內抗VEGF 藥物用於wAMD 的整體市場規模的增長。

(2)提高療效及順應性是AMD 新藥未來發展的趨勢

通過新靶點或多靶點的開發或聯用等提高藥物療效並提高患者對藥物的反應是wAMD 藥物研發的一 個重要方向。儘管目前抗VEGF 類治療wAMD 藥物一般具有較明顯的療效，但也存在部分患者對藥物反 應不佳。如臨床使用中部分患者對VEGF 靶點藥不敏感，在多針注射後仍不能顯著提高視力。針對此問題， 開發出新靶點或同時作用於多靶點的藥物是目前一個研發方向，如血管生成素Ang-2 靶點。Ang -TIE 通路 被認為可作為治療干預系統，可能是血管生成和炎症通路的重要環節。目前在研產品RG7716 產品，即同 時抑制Ang-2 和VEGF-A 靶點，有望減少用藥頻次並提高療效，已處於臨床三期。另外，抗內皮生長因子 與抗VEGF 聯用，抗補體與抗VEGF 雙特異性抗體的多靶點聯用方法目前均有臨床項目在研。

基因治療可能更根本地從基因層面實現精確的治療目標，可通過一次性治療減少對抗VEGF 頻繁注射 的依賴性。如現在在研產品RGX-314，使用腺相關病毒來提供相關基因，這種基因編碼的蛋白質可以中和VEGF 活性，由此可以對抗因新血管而引起的視力喪失並減少對抗VEGF 眼內注射藥物的需求。另一個在 研基因療法項目ADVM-022，以單次玻璃體內注射方式給藥的形式，使用一種攜帶一個阿柏西普解碼片段 的載體微管(AAV.7m8) ，其目標是提供持續的、達到治療水平的阿柏西普，並最小化注射抗-VEGF 的負擔。

改變給藥途徑可提高治療的順應性和方便性，是另一研發方向。目前阿柏西普、雷珠單抗和康柏西普 給藥方式均為玻璃體內多次注射，能較為精準地被目標作用部位吸收。但玻璃體內注射有一定的風險，且 注射後有防止感染等護理需求，從方便性和患者順應性上來說有提升空間。因此改變給藥方式為口服或滴 眼液等方式是研發方向。

乾性AMD 治療仍缺少有效方法，通過幹細胞移植治療是一研發趨勢。儘管乾性AMD 致盲率較低，治療藥物需求不及wAMD 迫切，但目前乾性AMD 仍缺少有效的治療方法。因此，針對乾性AMD 治療的 方法也是AMD 治療研發領域的研發趨勢。目前比較前沿的研究是通過幹細胞的移植治療晚期乾性AMD 也有通過基因治療的手法抑制此病的發生及發展。

(3)預計2023 年國內wAMD 用藥市場空間可達68.7 億元

我國目前AMD 治療滲透率不高，市場仍有較大發展空間。由於乾性AMD 目前無有效治療藥物上市， 因此僅估算wAMD 治療市場空間，參考我們的報告《乾眼病“藍海”待掘金，AMD 用藥邁入新徵程》，預 計我國2023 年wAMD 市場空間在中性情況下約為68.7 億元。

3、國外 AMD 市場以諾華(羅氏)與再生元(拜耳)為龍頭，國內以康弘藥業為首加緊研發

在國外AMD 市場上，諾華與羅氏憑藉雷珠單抗、再生元與拜耳憑藉阿柏西普成為AMD 領域的霸主。

1)諾華和基因泰克(2009 年被羅氏收購)合作開發了世界首款用於治療AMD 的VEGF 抑制劑雷珠單抗， 在2006 年產品獲FDA 批准後市場表現較好，諾華和羅氏也憑此成為wAMD 治療藥物的龍頭，目前在國外 獲批適應症DME、RVO、wAMD、DR、MYOPIC-CNV。2)2011 年由再生元開發的阿柏西普獲FDA 批准 上市，目前國外獲批適應症為wAMD、CRVO、DME、DR，拜耳取得除美國外全球銷售權。產品上市後市 場表現良好，迅速擠壓市面上包括雷珠單抗在內的其他產品，使再生元和拜耳成為wAMD 市場的又一龍 頭。雖然目前諾華(羅氏)在wAMD 市場上被再生元(拜耳)趕超，但諾華已佈局新一代AMD藥物RTH285。 其主要成分是抑制VEGF 受體活化的人源化單鏈抗體片段，今年已進行三期臨床試驗的補充試驗，證明新 藥物在最佳矯正視力(BCVA)上對阿柏西普的非劣效性，以及在視網膜積液減少上更具優勢，上市可期。 羅氏也已佈局RG7716 產品，同時抑制Ang-2 和VEGF-A 靶點，有望減少用藥頻次並提高療效，已進入臨 床三期。因此，總體上國外AMD 市場諾華(羅氏)和再生元(拜耳)是毫無疑問的領導者。

(2)國內AMD 市場:康弘藥業遙遙領先

康弘藥業為國內AMD 治療領域的龍頭，康柏西普具有廣闊的發展前景。康弘藥業是國內AMD 治療 領域的領跑者，拳頭產品康柏西普在2013 年成功獲批為國內I 類生物創新藥，並憑此成為國內AMD 治療 領域的龍頭。此外，康弘藥業已取得康柏西普美國三期臨床試驗批件，並在國內佈局了用於息肉狀脈絡膜 血管病變(臨床IV期)、RVO(臨床III期)、繼發於視網膜靜脈阻塞的黃斑水腫(臨床II期)、角膜新生血管(臨床I期)的臨床研究，有望獲批更多適應症並打開國內外相關病症的眼科用藥市場，保持其龍頭地位。

5.6 投資策略:推薦研發實力較強的企業：略

6. 醫療器械企業青睞科創板，重點關注體外診斷與 病理診斷

除藥品以外，醫療器械也是生物醫藥行業中的重要領域之一。醫療器械行業隨著我國經濟的快速發展， 人口老齡化的不斷加深以及醫療保險覆蓋率的提高而迅速增長，成為國家重點支持的戰略新興產業。在政 策紅利和技術創新推動下，可採用國產技術實現進口替代的體外診斷相關企業以及可滿足臨床需求的病理 診斷企業值得關注。

6.1 體外診斷行業進口替代空間巨大，臨床需求推動病理診斷高速發展

隨著我國人口自然增長、醫療水平提高和人口老齡化程度提高，醫療器械市場需求持續提升。2018 年 中國醫療器械市場規模達5300 億元，同比增長19.86%，預計未來5 年複合增長增速為15-20%，遠超5.6% 的全球增速。

為了進一步壓縮流通成本，降低醫耗虛高價格，國家近年對醫療器械招採要求趨嚴。在醫耗控費降價、DRGs醫保付費等制度的推進過程中，醫療器械領域高值耗材降價首當其衝。一是高值耗材類別在醫療器 械中相對容易標準化，二是高值耗材降價對醫院盈利能力影響較小，降價壓力能部分轉嫁到流通環節。而 體外診斷相關耗材由於類目規格多樣且國產價格較低便於進口替代，暫時較少受到政策波及。政策鼓勵及 旺盛的臨床需求則極大促進病理診斷行業的發展。

醫療器械領域體外診斷及病理診斷行業將迎來歷史性發展機遇。政策層面，一方面分級診療、鼓勵社 會辦醫等多項政策促使體外診斷及病理診斷需求放量，另一方面在醫耗控費降價的大背景下，醫療器械領 域高值耗材降價已成定局，行業洗牌來臨，體外診斷受政策衝擊較小;病理精確診斷的優勢將隨DRGs 醫 保付費制度的推行而凸顯。行業層面，以技術創新及產業鏈成熟為基礎，資本市場扶持為推力，進口替代 成為體外診斷新的發展邏輯。病理資源急缺，需求驅動下病理診斷中心相繼建立，病理診斷收費標準逆勢 提升。體外診斷及病理診斷行業由於政策支持、質優價適、需求剛性及技術創新等原因得以穩步增長，快 速發展機遇已經來臨。

6.2 2019 年體外診斷市場規模可達 700億元，科創板受IVD 相關企 業青睞

6.2.1 2019 年體外診斷市場規模預計 700 億元，國產替代空間巨大

AlliedMarketResearch 的研究數據顯示，人口不斷增長、腫瘤和慢性疾病等患病率提高以及IVD 技術的 不斷創新升級，推動全球整個IVD 行業以4.79%的年複合增長速度前進。儘管整體規模相對較小，但我國IVD 行業發展迅猛。2015 年以來國內IVD 行業的年均增速都在20%左右，遠超全球年均水平，預計2019 年將達到700 億元的市場規模。

與全球相比，國內IVD 競爭格局分散，主要劃分為3 個梯隊，進口替代空間廣闊。第一梯隊是在2015 年佔據36.8%的市場份額的5 大海外巨頭，他們的技術先進、檢測精度高，覆蓋了國內眾多三甲醫院等市 場，每家公司在國內IVD 市場佔比均在5%以上。位列第二梯隊的是邁瑞醫療、科華生物、達安基因等優 質體外診斷企業。這些企業儘管在市場規模、產品技術方面尚不如國際巨頭，但發展飛快。第三梯隊主要 是國內中小型IVD 相關企業，他們市場佔有率較低，規模效益不明顯。在政策、技術、品牌、性價比、渠 道等多方驅動下，未來進口替代將成為IVD 行業的發展邏輯。

6.2.2 IVD 相關企業一級市場融資併購頻繁，科創板申報備受青睞

一級市場體外診斷公司融資火熱，分子診斷一枝獨秀。我們盤點出2018 年及 2019 年上半年體外診斷 一級市場已披露融資金額且規模達到5000 萬人民幣以上的融資事件共計 19 起，總金額 49.05 億元，一級 市場 IVD 公司的潛力巨大。2019 年上半年達到 5000 萬人民幣以上的總體融資規模與 2018 年上半年持平， 儘管數目僅有 3 起，同比減少 62.5%，但單筆融資金額增加。除未披露融資金額的融資事件外，燃石醫學 共融資 8.5 億，佔據 2019 年上半年最大融資額。科美生物獲華興醫療產業基金、君聯資本20 億元投資成 為 2018 年度最高融資額。19 起融資大部分歸屬於分子診斷及 POCT 細分領域，分別佔所有融資事件的 84.2%及 10.5%。2017 年分子診斷公司佔獲投公司比例也為最高，達到 83%。分子診斷成為近年持續受投 資機構青睞的 IVD 細分領域。

2018 年一級市場IVD 板塊10 起大額併購，併購金額高達31.03 億元。2018 年一級市場的IVD 公司併購非常活躍，超過5000 萬的併購有10 起，併購總額高達31.03 億元。其中生物梅里埃以1.85 億歐元收購 長光華醫54%的股權引起資本界轟動。而2019 年上半年最受矚目的併購事件當屬IVD 分銷商華檢醫療以12.34 億元收購威士達。這些大額併購一方面說明由於衝刺A 股難度加大迫使一級市場的一些優質IVD 相 關企業走向併購整合道路，另一方面也說明了某些一級市場IVD 相關企業的高質性，其價值尚待發掘。

2019 年上半年無IVD 相關企業登陸主板，科創板廣受青睞。相對於2017 年的IPO 浪潮來說，2018年 IPO 審核數量顯著下降，同比降低70.79%;從過會率上看，2018 年申請IPO 企業的過會率顯著下降。2018 年IVD 相關企業中僅邁瑞醫療及明德生物兩家成功登陸A 股，而2019 年上半年無體外診斷企業IPO 過 審。鑑於IPO 的審核趨嚴與IVD 行業集中度過低的現狀，IVD 行業加速整合將是必然趨勢，預測將會促 進更多融資併購事件的發生。

5 家IVD 相關企業衝擊科創板。與主板IPO 遇冷形成對比，截止到 2019 年 6 月 23 日，上交所科創板 已有 5 家體外診斷相關企業獲受理，佔受理企業總數的 4.03%。5 家 IVD 公司主營業務集中在免疫、分子 診斷及 POCT。這 5 家企業最新年報披露營業收入均在 1 億元以上，營收增長保持在 20%以上，而歸母淨 利潤增長則在 40%以上。這些企業均具有自主知識產權的核心技術並保持科研成果產業化的能力，如在科創板上市市值會進一步上升，實力不容小覷。

6.2.3 23 家 IVD 上市公司 2019Q1 營收增長 20.76%，行業馬太效應凸顯

主板IVD 相關企業2019 年Q1 營收高速增長，免疫診斷、分子診斷及POCT 表現搶眼。A 股23 家 體外診斷相關企業在2019 年Q1 的表現不俗，營業收入135.55 億元，同比增長20.76%，歸母淨利潤22.31 億元，同比增長19.73%。在細分領域上，3 家免疫診斷、4 家分子診斷以及3 家POCT 企業的歸母淨利 潤增速分別為21.96%、54.91%以及28.31%，表現尤為突出。由於達安基因受子公司業績拖累和三諾生物 受投資損失增加等因素影響其營收及利潤增速，與該細分領域整體增速趨勢不符，我們因此在後續統計 時剔除。行業發展成熟的生化診斷領域營收同比增長5.54%，歸母淨利潤僅增長2.27%。這是由於生化診 斷產品的國產替代率較高，產品同質化嚴重，行業競爭及降價壓力大所致。

新三板IVD 相關企業營收、歸母淨利潤增速顯著低於主板企業，行業馬太效應凸顯。由於目前僅有6 家新三板IVD 公司披露2019 年一季報，只佔全部新三板IVD 相關企業的10.2%，不能代表新三板IVD 相 關企業整體的營收狀況。因此我們剖析了 59 家新三板體外診斷相關企業 2018 年度報告的財務數據，並與 A 股企業做橫向對比。從規模來看，新三板企業營業收入及歸母淨利潤規模均顯著小於主板企業;而從增 長速度來看，新三板企業的營業收入增速與主板企業相比進一步減少，而歸母淨利潤增速更是顯著低於主 板企業。

體外診斷相關企業形成強“馬太效應”格局的主要原因在於:1.體外診斷行業競爭激烈，產品種類繁 雜，質量良莠不齊。隨著產業鏈終端的醫院對體外診斷產品質量要求提高，龍頭企業相對過硬的產品質量以及樹立的品牌優勢更能滿足醫院的採購需求; 2. 龍頭企業通過巨大的研發投入促進技術創新和市場培 育，通過搭建一體化診療服務平臺，形成產業聯動，增強了可持續發展的增長驅動力;3.上市龍頭企業借 力資本市場獲得更多資源，頭部效應促使龍頭公司在市場競爭中的優勢更為凸顯。

6.2.4 IVD 各細分領域發展不一，化學發光、分子診斷和POCT 最具前景

我國體外診斷行業經歷了從最初的產品引進階段、開始自主生產階段到快速成長階段。目前行業正處 於快速增長期，保持了年均20%左右的增速。生化診斷、免疫診斷、分子診斷是目前IVD 的三大領域，分 別佔據38%、19%及15%的市場份額，總佔比超70%。POCT 近年發展迅猛，營收及利潤增長強勁，大有 趕超之勢。

6.2.4.1 免疫診斷:化學發光造就體外診斷規模最大細分領域，國內市場增速達 15%

免疫診斷是利用抗原抗體間的特異性免疫反應來測定免疫狀態和蛋白含量的診斷方法。由於其靈敏度 高和品類豐富，被廣泛應用於醫院、疾控中心、體檢中心等機構進行肝炎、性傳播疾病及腫瘤等疾病的檢 測。

近年來，隨著技術更新迭代以及對檢測靈敏度要求的提高，免疫診斷已經成為我國IVD 市場規模最大 的細分領域。2016 年，國內免疫診斷市場規模已經超百億，預計2019 年到2020 年依舊可保持15%的穩定 增長。

過去應用最廣泛的酶聯免疫診斷憑藉價格優勢以及對檢測環境要求低從而佔據了免疫診斷的中低端 市場。而化學發光免疫診斷技術以全自動、精準定量、檢測快等優勢後來居上，迅速搶佔了中高端市場， 並逐漸替代酶聯免疫診斷技術。相對於發達國家92%的佔有率，化學發光仍有進一步的增長空間。

化學發光市場的競爭已經形成明顯的三個梯隊:以羅氏、雅培、貝克曼以及西門子為代表的海外龍頭 憑藉前期的技術積累及市場推廣佔據了80%以上的市場份額，而國內的新產業、安圖、邁瑞以及邁克緊隨 其上，位列第二梯隊，眾多中小型企業發展速度極快，形成了第三梯隊。

儘管國產化學發光市場大都被國外公司壟斷，但有三大推力促使國內化學發光企業高速發展。一，國 內免疫診斷市場容量大，目前已有接近200 億的存量市場，隨著酶聯免疫的迭代以及進口產品的替代，化 學發光市場還在高速擴容;二是化學發光應用範圍廣，可以在醫院、體檢中心等不同的應用場景檢測多種 疾病，隨著腫瘤及各種內分泌疾病等的患病率攀升，這種需求將會擴大;三，國家分級診療及鼓勵社會辦 醫等政策推動基層檢驗需求爆發。

6.2.4.2 分子診斷:行業發展最前沿，25%的行業增速領跑 IVD 行業

分子診斷的基本原理是運用基因測序、PCR 以及基因芯片等技術來檢測機體遺傳物質的結構是否變化、 表達量及功能是否異常，對疾病的預防、預測、診斷、治療和預後具有重要意義。目前已經發展成為IVD 領域最前沿、檢測精密度最高的技術，廣泛應用於腫瘤診查、產前篩查等領域。

我國分子診斷市場正處於發展前期，規模較小但增長迅速。分子診斷市場從2010 年只有12 億元迅速 增長到2016 年接近50 億元，年均增速超過 25%，預計在2019 年達百億規模。

分子診斷備受資本方青睞。我們統計了2018 年至今分子診斷領域超過5000 萬元的融資共21 項，合計44.41 億元。其中數額過 2 億元的有燃石醫學的8.5 億元融資、泛生子生物的4 億元融資、康立明生物的3 億元融資、臻和科技的2.1 億元融資、鵾遠基因的6000 萬美元融資、瀚海基因2.18 億元融資以及中優精準 醫療的5.37 億元融資;另一方面，融資多發生在早期融資階段(A 輪及以前)，足見資本市場對分子診斷 行業的信心和青睞。

6.2.4.3 POCT:受益政策，以便捷性優勢拉動強勢增長

POCT，也稱即時檢驗(point-of-care testing)，指在病人旁邊進行的臨床檢測及床邊檢測，通常不一定 必須由臨床檢驗師來操作，省去標本在實驗室檢驗時的複雜處理程序從而快速得到檢驗結果的一類新方法。 我國POCT 市場規模從2013 年的4.8 億美元迅速發展到2018 年的14.3 億元，複合增速高達24%, 預計未 來幾年隨著基層衛生建設的需求將會推動行業保持20%的年複合增速快速成長。

國內POCT 行業集中度低。我國POCT 市場尚在發展初期，檢測項目相對簡單且技術要求不高，競爭 格局分散。目前海外巨頭羅氏、強生和雅培等在市場佔比較高，滲透還未飽和;國內POCT 企業如三諾、 萬孚以及基蛋等在POCT 市場也擁有一定地位。

分級診療政策強力推動，POCT 受益快速增長。2015 年 9 月，國務院辦公廳印發《關於推進分級診 療制度建設的指導意見》，提出建立“基層首診、雙向轉診、急慢分治、上下聯動”的分級診療模式。目前， 我國已初步建立了分級診療體系，以基層為重點配置醫療資源，80%以上的居民15 分鐘內就能到達最近的 醫療點。POCT 產品憑藉操作便捷和檢測快速的特性將在分級診療體系建設中發揮重要作用。

1)三級醫院:三級醫院患者將分流至下級醫院，檢驗標本量相應減少，催生POCT產品補充替代大 型儀器的需求。同時，在急診科、麻醉科、ICU、心臟介入導管室、內外科病房等場景中，都將有更多種 類的POCT產品投入使用。

2)二級醫院及基層醫療機構:由於引入了更多常見病、多發病、慢性病的患者，檢驗需求大大提升。POCT 產品將發揮其最佳特性，滿足缺乏大型診斷設備的醫療機構的檢驗需求，有效提高基層醫生的工作 效率。

6.3 病理診斷方興未艾，AI輔診好風借力

病理診斷是一種基於圖像信息的診斷方式，被譽為疾病診斷的“金標準”。由於自動化程度較低，病理 醫生缺乏等原因，病理診斷行業在我國發展受限。通過圖像識別技術，AI 助力病理轉向數字化診斷，能有 效提升病理診斷效率。AI 對病理行業的賦能有望突破行業瓶頸填，補近 7 萬人的病理醫生缺口，解決病理 行業供給嚴重不足、醫療資源分配不平衡的問題，極大的促進分級診療的落地。

6.3.1 病理診斷不可或缺，供需失衡發展掣肘

病理診斷，疾病診斷的“金標準”，是確診癌症的必需手段。病理診斷是一種通過顯微鏡對組織、細胞 進行觀察作出診斷的方法。病理診斷是由病理醫生通過顯微鏡觀察疑似病灶部位的細胞形態、組織結構、 顏色反應等情況作出診斷，是疾病確診的金標準。檢驗科通過分析體液中的細胞代謝產物、細胞數量、抗 體-抗原反映情況等指標對疾病作出推理診斷;影像科通過對身體器官的掃描成像觀察器官的形態改變、是 否有異常影像信號等作出推理診斷。檢驗和影像往往作為臨床的輔助診斷手段或疾病的前期篩查，最終的 診斷需要病理科作出。

與潛在需求相比，我國病理資源極度短缺。根據北京協和醫院《2015 年國家病理科醫療質量報告》統 計數據，2014 年我國病理執業醫師及助理執業醫師約 1 萬人，遠低於美國、歐洲等發達國家水平。由於待 遇、工作量及培養週期等因素造成我國病理醫生極度短缺，經測算我國病理醫生缺口多達7 萬人。病理醫 生的供需失衡極大限制了病理行業的發展以及基層診療水平的提高。

絕大部分病理醫生集中於二級以上醫院，基層病理資源尤為匱乏，無法開展後續診療。根據北京協和 醫院《2015 年國家病理科醫療質量報告》，約 62%的病理醫生就職於三級醫院，約 37%的病理醫生就職於 二級醫院，就職於一級醫院的病理醫生僅為1%左右，基層病理醫生匱乏導致基層醫療機構沒有病理診斷 的能力，只能將患者轉診到大醫院進行後續診療或者採取保守治療。病理 AI 遠程診斷或獨立實驗室可幫 助基層醫療機構進行病理診斷，解放病理醫生的大腦和雙手，使基層醫療機構具備了開展後續診療的條件。

6.3.2 病理診斷市場預計 500 億元，癌症篩查增長放量

病理診斷中心設置及病理診斷收費逆勢提升促進病理診斷髮展。2016 年底，國家衛計委陸續印發 4 類 包括病理診斷中心在內的獨立設置醫療機構的基本標準和管理規範，有利於推動病理資源的合理配置，緩 解供需緊張的矛盾。病理診斷收費各地區並不相同，以廣東省為例，根據廣東省政府披露的《廣州市公立 醫療機構醫療服務項目和價格》，病理診斷是逆勢提升收費標準的醫療檢驗項目。在檢驗控費的大趨勢下， 生化發光、免疫學、基因組學等檢驗項目的平均收費標準均有7% - 8%的降幅，病理診斷項目的平均收費 標準逆勢提升29.61%，體現政策對病理診斷髮展的支持，長期利好病理診斷行業發展。

病理診斷中組織病理與細胞病理應用最廣，前者為有創檢查，多用於癌症等疾病的確診與術中診斷; 後者為無創或微創檢查，適用於癌症普查，目前以婦科宮頸癌篩查(TCT)為主。病理收費標準依各省市 政府規定有所不同，以廣州市為例，組織病理中組織活檢、冰凍切片收費標準分別為138 元、450 元;細胞 病理中適用婦科宮頸癌篩查的液基薄層細胞製片術(TCT)收費標準為216 元。

根據每年癌症新增病例推算，組織病理潛在市場規模約為25 億元。根據全國腫瘤登記中心發佈的統計數據，2015 年全國癌症新增病例為 429.16 萬例。以廣東省組織病理收費標準進行計算，假設每個病例 各進行 1 次術前組織病理確診及術中冰凍切片診斷，組織病理術前確診潛在市場約為6 億元，術中冰凍潛 在市場約為 19 億元。

細胞病理主要應用於婦科體檢中的宮頸癌液基薄層細胞學檢查(TCT)，根據適齡人口推算，潛在市場規 模約為441.72 億。根據《中國癌症篩查及早診早治指南》中建議:經濟發達地區，宮頸癌篩查起始時間為25-30 歲，經濟欠發達地區為25-40 歲，終止時間為65 歲，間隔為每年1 次細胞學檢查，連續2 次正常延 長間隔時間至3 年;連續2 次細胞學檢查正常且HPV 呈陰性，可延長間隔時間至5 –8 年。根據Wind 數 據，2017年我國女性人口總數約為6.79 億，其中25 –65 歲女性人口占比約為60.25%，據此估算適齡女性 約為4.09 億，以每人年均0.5 次TCT 檢查計算，細胞病理潛在市場規模約為442 億元。

6.3.3 AI 助力病理診斷髮展，病理 AI 行業處於發展初期

病理AI 是通過人工智能算法，對數字化的病理切片進行診斷。病理AI 屬於AI+醫療領域的醫學影 像診斷細分領域，應用於疾病的診療環節。病理AI 主要適用的技術包括數字化成像、圖像識別、人工智能 算法等，是人工智能結合醫療行業的重要分支。在政策扶持與資本助力下，病理AI 行業有望填補近7 萬 人的病理醫生缺口，解決病理行業供給嚴重不足、醫療資源分配不平衡的問題。

目前國內 AI 病理行業主要由上游的硬件設備、試劑生產商，中游的病理專家和智能算法軟件開發企 業，以及下游的醫院、疾控中心和獨立實驗室等應用終端構成。

病理 AI 上游企業以安必平、鴻琪科技、福怡股份(870084.OC)為代表，主要提供病理檢測試劑及病理智能診斷標準化前處理設備等服務。中游企業如迪英加、視見科技、圖瑪深維等在病理、影像、放療診 療領域具備成熟醫學影像分析軟件平臺，擁有相關核心算法與技術實力。2018年由阿里健康牽頭，蘭丁高 科、圖瑪深維等 12 家醫療健康AI 企業共同建立面向醫療 AI 行業的第三方人工智能開放平臺。醫院以及 金域醫學、華銀健康等第三方檢測平臺等構成了病理AI 行業下游的應用終端，通過提供海量臨床病理數 據與產業鏈上游企業密切合作，進一步推進病理診斷的信息化、自動化和智能化。

此外，蘭丁高科通過全方位打造從硬件設備、全自動智能化診斷篩查系統到第三方病理診斷中心，實 現了一站式病理診斷服務的全覆蓋。麥迪醫療是麥克奧迪(300341.SZ)全資子公司，專注病理切片數字化 掃描與應用系統、數字病理遠程專家診斷、細胞 DNA定量分析系統等技術支持與醫療診斷服務。

6.3.4 病理 AI 受一級市場青睞，融資活躍

根據公開數據資料顯示，近年來病理 AI 行業投融資活躍，資本大量進入。2018 年至今，國內醫療AI 公司共獲得31 次融資，總金額(剔除金額不明的融資)達15.10 億元。在已知金額的12 起融資事件中，金 額最大的一筆是泛生子生物於2018 年1 月獲鵬瑞集團等4 億元C 輪融資，其次是推想科技於2018 年3 月 獲襄禾資本等3億元C 輪融資，視見醫療獲得2 次融資，共獲融資1 億元。

6.4 投資策略:技術、產品、品牌加持，看好IVD 三大細分領域及病理 AI：略

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（報告來源：廣證恆生；分析師：趙巧敏、劉銳、胡家嘉）