近年來雅戈爾營業收入呈現持續下滑態勢，且服裝板塊2018年營收、淨利貢獻只佔58%和22%。而一旦放棄投資迴歸主業，卻仍需面對高庫存狀況
《投資時報》研究員 習羽
如果一個曾經在中信證券（600030.SH）股權投資上至少賺得25倍收益，還試圖如法炮製押注中信股份（0267.HK），一舉投下相當於自家上市公司八成七淨資產資金量的人，突然宣佈“金盆洗手”，可信度如何？
這一次，68歲的雅戈爾集團董事長李如成似乎心意已決。
日前，雅戈爾集團股份有限公司（下稱雅戈爾）發佈公告稱，為了實現價值最大化目標，公司未來將進一步聚焦服裝主業的發展。除戰略性投資和繼續履行投資承諾外，公司將不再開展非主業領域的財務性股權投資，並擇機處置既有財務性股權投資項目。
消息一經公佈，市場一片譁然。
雅戈爾此前發佈的2018年年報顯示，期內該公司完成營業收入96.4億元，比上年同期降低2.07%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤36.77億元，同比增長1139.14%。當然，這家以西裝、襯衫起家的上市公司從未改變它“不務正業”的特質，期內由服裝板塊提供的營收和淨利只佔58%及22%，依靠副業賺快錢的雅戈爾，本色依舊。
《投資時報》研究員注意到，近年來雅戈爾營業收入已呈現持續下滑態勢。數據顯示，2016年—2018年，雅戈爾營收分別為149億元、98.4億元、96.4億元。2018年的該項數據只及兩年前的64.7%。對於雅戈爾而言，若想扭轉營收持續下滑這一不利局面，要麼在地產、投資兩個被李如成器重近20年的雙發引擎上取得重大突破，要麼必須在起家的服裝領域中謀取一個轉型良機。不過，這兩樣都不那麼容易做到。
更值得關切的是，儘管2018年歸屬上市公司股東淨利潤同比增長1139.14%，但這主要是基於2017年淨利潤過低所致。據近年財報顯示，雅戈爾2016年—2018年歸屬淨利潤分別為36.8億元、2.97億元、36.8億元，而2017年淨利驟減的原因，仍然歸結於雅戈爾的股權投資動作的失利——雖然李如成一直津津樂道於“投資一下子就能賺製造業30年的錢”，但他在2015年末累計投入近170億人民幣獲得的中信股份股權，顯然沒能重複1999年斥資3.2億元搶先入股中信證券後獲得的超額回報，而此次“麥城”最終導致是年財報的黯然失色。
“以往的成功，不可能再重複；過去的教訓，一定要銘記”，這是李如成在最新一封《致股東書》中所言。然而，其果真就此轉性？市場目前只能先給出觀察期。
雅戈爾高層的人事調整更加重了外界的好奇心。就在投資戰略調整公告發布的同時，雅戈爾還發布了關於董事總經理辭職的公告。公告稱，為了相應地增強董事會戰略職能和專業化運作，錢平先生自願申請辭去公司董事、總經理、戰略發展委員會委員職務。
《投資時報》研究員注意到，在錢氏辭任之際，雅戈爾並未公佈總經理最新人選。
針對市場普遍關注的問題，《投資時報》研究員電郵雅戈爾相關部門尋求溝通，截至發稿未收到回覆。
失策不止一次
脫胎於一家知青合作服裝工坊的雅戈爾，1998年即在上交所掛牌上市。上市第二年，該公司便開始了在資本市場的擴張之路。
1999年—2005年間，雅戈爾陸續投資了中信證券、廣博股份（002103.SZ）、宜科科技（現為聯創電子002036.SZ）、寧波銀行（002142.SZ）等。2005年，股權分置改革全面鋪開，資本市場步入快速發展期，自此雅戈爾的投資業績逐漸攀升，其持有的金融資產市值急速增長，並一度超過200億元。
事實上，對於李如成同期加磅寧波為主的長三角房地產市場，投資者和同行異議不多。甚至在2007年其真金白銀掏出100億爭當地王的行動，事後判斷仍具有相當的前瞻性。然而，之於股權投資則素來觀點不一。某業內權威人士曾意有所指表示，一些上市公司不將精力放在主業發展，卻熱衷於炒股，一旦股市大跌，其業績將受到波及甚至虧損。
不幸言中。2018年，雅戈爾歸屬於上市公司股東的淨利潤較上年同期增長1139.14%，而利潤激增的原因主要是由於上年同期計提了33.08億元的中信股份減值準備。
《投資時報》研究員注意到，在雅戈爾甄選的諸多投資標的之中，中信系一直佔據著最重要地位，且近年來投資收益頗為可觀。公開資料顯示，2015年雅戈爾以每股約14港元的成本，買下了中信股份約14.55億股股份。
雖然此後市場經歷了幾番牛熊轉換，但雅戈爾對於中信股份“情有獨鍾”。截至2017年末，雅戈爾持有中信股份數量仍保持在約14.55億股。據資料顯示，雅戈爾投入成本約170.23億元人民幣，2017年12月末，市值共計約137.15億元。據統計，中信股份市值佔雅戈爾持股的佔比逾40%。
然而，此番豪賭最終令雅戈爾付出了沉重代價。據統計，除2015年實現近6%的增幅之外，中信股份在2016年股價漲幅約為-16%。據雅戈爾2016年年報顯示，彼時的投資成本為182.16億元，期末賬面值為144.42億元，浮虧已達到37.74億元。
而這一虧損情況在2017年進一步延續。雅戈爾在當年年報中披露，由於中信股份公允價值連續下跌時間超過12個月，認定其已發生減值，計提資產減值準備33.08億元，從而影響公司2017年度淨利潤合計33.08億元。
這並非雅戈爾第一次在股權投資領域“馬失前蹄”。2007年，金田銅業IPO申報前夜雅戈爾突擊入股，以3.6元/股的價格受讓了3.05%的股權。但金田銅業數次衝擊IPO失利，不得已掛牌新三板。2017年末雅戈爾持股部分的市值僅有1.11億元，甚至比不上十年前的投資額。
2018年，雅戈爾投資業務實現投資收益32.07億元，較上年同期增加1.6億元。但面對變化無常的市場，雅戈爾“不再開展非主業領域的財務性股權投資”的戰略調整宣言，當是某種“痛的領悟”。
服裝行業回暖 庫存仍是頑疾
近年來，隨著消費需求的迭代升級、“互聯網+”的崛起，服裝行業逐漸迎來了轉機。據國家統計局數據顯示，2018年1-12月，中國居民人均消費支出實際增長6.2%，快於同期人均 GDP的增長水平；而其中人均衣著消費支出同比增長4.1%，在消費支出中的比重為6.49%，但增速低於個人發展類（生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、醫療保健類），未來存在進一步提升的空間。
與此同時，中國穿類商品網上零售額同比增長22.0%，增速比上年同期加快1.7 個百分點，線上銷售已成為服裝內銷市場保持快速增長的第一驅動力；包括超市、百貨店、專業店 等在內的限額以上單位實體零售業態零售額同比增長4.6%，在上年恢復性增長的基礎上繼續保持增長態勢。
本就以服裝起家的雅戈爾，自然不願錯失一切業內可能帶來的機會。其實，早在三年之前，李如成就曾高調宣佈“要用五年時間再造一個雅戈爾”，雅戈爾的服裝業務也隨之回暖。據財報顯示，2016年至2018年，雅戈爾服裝板塊實現營收44.6億元、48.9億元和56.4億元，同比分別增長0.05%、9.46%和13.22%。
只不過，縱然是龍頭品牌西服供應商，雅戈爾也始終難以擺脫行業固有的頑疾。《投資時報》研究員注意到，2018年品牌服裝營業成本同比上年增幅1.31%。細分來看，品牌西服營業成本同比提升10.46%。對於服裝企業而言，庫存是目前最大的成本壓力。
據近三年財報顯示，2016年—2018年，雅戈爾存貨週轉天數分別為533.88天、866.85天、1054.33天，處於業內高位。與此同時，2016—2018年應收賬款週轉天數也在同步提升，分別為6.15天、10.52天、12.27天。但據年報顯示，2018 年，雅戈爾加快數字化轉型，完成業務中臺一期建設，實現了線上線下庫存打通，進一步降低了庫存量。可既然如此，為何存貨週轉天數與應收賬款週轉天數均在逐年攀升？這個問題的答案，其實不需什麼豪言壯語。
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