巴菲特曾經在回答股東提問的時候，曾正面回答過類似的問題，如果你購買了一家企業的股權，但很快它的股價就遠遠偏離了內在價值，而且偏離的很遠，速度也很快，完全沒有理由再繼續持有，或者即使繼續持有，也不能再獲取很好的投資收益，這個時候還留在手裡就不是價值投資了，因為價格遠遠超過了價值。就像巴菲特買賣中國石油一樣。
那麼為什麼很多人把巴菲特的價值投資看作是長線持有呢？我們仔細研究一下巴菲特長線持有的這些股票會發現，首先，這些企業都是巴菲特最喜歡的生意類型，它們的商業模式是巴菲特很難再找到的，甚至是想私有化的。即使賣掉它們，也不能再找到比他們更好的生意，所以，這是站在私人所有者角度考慮的投資模式。這是巴菲特資產規模增大到帝國之後的唯一選擇，這也是巴菲特後期的核心投資。但是，如果發現一些不是特別好的生意，但是也算優秀的話，如果遇到合適的時機，巴菲特一樣會做非核心投資，中國石油以及他在韓國市場買的那些股票就是。
今天，我想說的並非長線持有的問題，而是價值投資的本質問題。什麼樣的投資才是價值投資呢？首先我們必須清楚，價值投資的核心和本質是“安全邊際”，而安全邊際是圍繞價值這一準繩進行思考的，與持有的時間長短並無關係。不管，你準備持有這家公司多久，只要你購買的動機不是因為企業股價低於你認為的內在價值，都不算價值投資。
這裡有一個非常嚴峻的問題，就是安全邊際的確定。最近，我經常看到很多研究員文章，說某某行業或者某某企業，有一定的安全邊際，而根據其判斷的標的分析，本可以斷言，他們大多數都沒有理解安全邊際是什麼。
在搞清楚這個概念之前，我們先思考這樣一個問題。對於價值投資者來說，股價嚴重高估和嚴重低估都很容易做出決策，只要你能克服貪婪和恐懼的弱點（儘管做到這點並不容易），最難的是處在中間階段時的判斷。也就是企業股價不是很高估，但也不是很低估，該怎麼處理呢？這點，我上一篇博文有過分析，很多價值投資人是用一段情投資模式去替代一世情投資的。我今天想說的其實是一段情投資階段的價值投資思考。
格雷厄姆對安全邊際的定義是可以計算的，儘管他自己也認為這只是一個範圍，而且，很多時候不會出現。格雷厄姆在自己著作中說過，用一個企業的流動資產減去所有負債得出的結果才是企業質量最高的資產，我給它定義為“超營運資產”，因為固定資產、無形資產、商譽等資產，一旦企業經營不善甚至瀕臨破產的時候，這些東西都是一堆廢銅爛鐵和虛無縹緲的東西。當企業市值低於超營運資產的時候，才真正是用不足一元的價格購買了一元的資產。根據這個計算公式，我統計了所有A股公司，沒有一家符合這個條件的，更別說，格雷厄姆還希望最好能按照超營運資產的7折以內購買了。所有的A股公司市值都高於超營運資產，而且是好多倍於這個數字。倍率最小的是房地產股，但是我們知道，房地產是存在價值陷阱的行業，最近市場一直擔心的就是資金鍊斷裂可能會威脅到股東權益，甚至很容易歸還不上貸款或者債券利息，以至於資不抵債。因此，嚴格按照這個定義，可能要到金融危機的時候了。顯然，很不適合我們的市場。那些天天說，用低於內在價值的價格購買優秀的企業就成了空話。
那麼，有沒有別的方式判斷安全邊際呢？國內大多采用PE的方式，也就是相對估值法。對於一個經營和盈利增長穩定、資產負債表非常健康，同時行業前景有不錯的企業，用PE判斷安全邊際也是一個可行的方式，關鍵是，多少倍的PE才具備安全性呢？首先，這個要分行業來判斷，只有在同一個行業進行比較才有意義，如果不分行業，只看估值絕對值，那麼你選出來的永遠只有銀行、鋼鐵、煤炭之類的；另外，在同一個行業內，PE也有絕對值的極端估值和常態估值；第三，要打破在同一個行業內，絕對估值越低的企業投資價值就越高的感官認識。其實，市場給予的估值高低不是無緣無故的，即沒有無緣無故的愛。所以，即使是同行業內，真正的核心仍然是等來的相對安全邊際。只不過，這裡面藝術行為的東西就是主流了。巴菲特在後期的投資，定性判斷要多於定量判斷，但沒有定量判斷卻萬萬不能。如何能把定性和定量結合在一起，才是至關重要的。所謂定性判斷，其實是為了估值文化做準備的。有的企業成長確定、獲取現金能力強，財務結構好，這樣的企業就應該給高估值，但是什麼樣的企業容易具備這樣的特點呢？這就是要靠定性判斷作為輔助。有的行業，有的企業，用定性的方式一想就能清楚它們是否具備這個潛質。就象巴菲特所說的護城河等等。這些都是邏輯判斷，但實際投資時，我們遇到的情況卻很複雜。
那麼我們面臨的情況是什麼呢？有兩個情況值得我們重視和研究
1、 優秀而又偉大的企業，但是股價不便宜
比如，東阿阿膠和貴州茅臺這樣的公司，現金流很充沛，財務結構非常好，低負債，ROE也非常穩定而又優秀，但股價已經不便宜了。對於這樣的公司，我們究竟應該怎麼去面對。首先，我們很清楚，市場之所以給它們這麼高的估值，是因為它們優秀的商業模式、穩定獲取現金的能力和優秀的管理層等。就是因為它們穩定而又優秀，所以，市場願意降低短期回報率來獲取長期穩定增長的買入機會。即使我們能算出較為吸引力的價格，但也沒法等到，因為，那些迫不及待的投資人害怕到了有吸引力的價格時買不到，就提前行動了。當提前行動的人越來越多時，價格自然就跌不到你希望的價格，再加上反射性原理，讓市場跟風者一起跟進，離你的所謂有吸引力的目標價格就越來越遠了。願意高價買入的投資者是處於這樣的邏輯思考，首先他認為現在買入價格是高的，但是由於企業的成長性很好，今年的估值雖然高，但是明年按照這個價格計算的估值就低了。為了買到好東西，放棄一些東西是很容易理解的。就象買一個好的樓層，有的人願意先付全額定金或者付出更高的價格，以期確定可以買到。
上面問題的關鍵是，我們如何判定，哪個位置是市場願意提前行動的地方，而且還不能是達成共識的地方。如果是達成共識的，總是會有人提前行動。說的也是，誰願意成為後知後覺的人呢？價值投機的人就是用技術分析判斷波段的，因為用估值算不清楚，沒有標準了。有的基本面分析者是按照歷史估值曲線來判斷的，如果股價到了歷史估值中軸以下時就開始逐漸買進了。真正的價值投資人是耐心等待的，等到天荒地老，只要不足夠便宜，堅決不買，這類人只有憑著金融危機了，巴菲特就喜歡金融危機，但是他可以等，因為他手裡現金多的是，但是對於我們來說，是很難等的。所以，慢慢就演化成價值投機了。其實，作為一個價值投資人來講，如果你打算長期持有優秀企業的話，以過高的估值買進，可以理解為放棄了短期的收益率，而看的是長遠收益。比如你按照2011年30倍市盈率買，你獲得的回報是3.33%，但是2012年的動態市盈率是20倍，你的預期收益就是5%，2013年如果變成13倍，那收益率就變成7%以上了。當然，儘管優秀的企業可以給予高估值，但是如果出價過高，將會讓你的收益率遠遠低於同期指數。所以，高估值必須有個度。再優秀的企業，如果你給了100倍的市盈率，那麼還不如把錢存在銀行更穩妥。
2、 不是很偉大但也算是優秀而且財務狀況還非常健康的企業
我們大多數時間遇到的都是這種情況，對於這樣的企業，我們一定要拿出充分的時間來等。只要耐心一點總是能等到。因為這樣的企業，還是比較容易等到你所需要的價格。這類機會，週期類的個股比較多，另外，第1種情況裡面的其他同類公司也有這樣的機會。就象酒類和醫藥行業中的非龍頭企業，儘管不像偉大企業那麼優秀，但在自己的細分市場還有一定的競爭力。這樣的企業，購買機會要遠多於第1種，但核心仍然是安全邊際。只不過這個安全邊際就有很大的不確定性了。如果遇到經濟狀況不好，它們可能會表現的非常差，甚至真的出現了股票市值低於超流動資產的情況，當然現在沒有這樣的企業，只有接近的。比如金融、地產、家電、汽車及汽車配件，以及年初時候我們發現的水泥。但是，這種情況，我們必須清醒的認識到，存在陷阱。也就是說，看上去估值很低，但由於經濟週期的波動，可能會讓它們本來很正常盈利的企業，一下子出現虧損，因為他們經營存在不穩定的可能，畢竟不是偉大的企業，抗風險和經濟週期波動的能力也不強。所以，這種投資方式算是非核心投資，是價值投資的補充。
綜合上面的情況，無論是第1種的核心投資還是第2種的非核心投資，你所考慮的核心是安全邊際或者儘可能的要求一定的安全邊際。這與你持有的時間長短沒有一分錢的關係。如果你買的企業，一個星期就翻倍了，而且完全是因為市場的炒作，我們為什麼還有保留著做長線投資呢？價格已經遠高於價值了，還繼續持有還叫價值投資嗎？
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