貓頭鷹日誌（MalltoWin Log)
中美兩國房地產對GDP的貢獻幾乎都是13%，但中國以住宅為主，而美國則以經營性的各類商業地產為主，這與城市化發展階段有關。從增量開發走向存量運營，從住宅為主走向商業地產時代，未來30年的商業地產金融化、服務專業化都將邁向全面的深化階段。
2019-05-20
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本文根據貝塔策略諮詢中心杜麗虹博士相關研究整理，高品質原文請參閱微信公眾平臺【杜麗虹另類金融說】，轉載請務必註明。
商業地產，佔美國GDP13%的支柱產業
很多人覺得中國是地產依賴性國家，但其實在美國的GDP貢獻中地產行業的比例也很高，達到13%以上。不過需要注意的是，這其中商業地產開發佔比高，而住宅開發的貢獻比例很低，並且大部分計入了建築業的貢獻。
獨棟住宅僅僅貢獻GDP的3.4%
在美國的GDP中，每年新增住宅投資的佔比在上世紀50年代曾達到峰值6.9%，此後有所回落，一般維持在4~6%之間，金融危機前，2005年曾一度上升到6.5%，但受金融危機衝擊，到2009年已回落到2.7%，2016年也只輕微回升到3.8%。
數據來源：美國經濟分析局
上述新增住宅投資中，獨棟住宅的建設投資只佔到三分之一，其餘主要是公寓建設投資、傢俱裝修投資和經紀人佣金等，其中，經紀人佣金主要與存量房的租售相關，因為美國的新房銷售只佔到房屋銷售總量的10%。
圖2 美國住宅投資各分項在GDP中的貢獻
（數據來源：美國商務部、華爾街日報）
實際中，當前獨棟住宅的建設投資只佔到美國GDP總值的1.3%，而即使是在金融危機前的峰值階段，美國獨棟住宅建設投資的GDP貢獻也只有3.4%。
與之相對，存量住宅的租售和商業地產、出租公寓的租售貢獻了GDP的10%以上。
圖3 美國地產行業的GDP貢獻
（數據來源：美國經濟分析局）
中國地產的未來30年，在商業地產
如果以行業增加值計算，中國地產行業2017年的GDP貢獻為5.4萬億人民幣，在GDP中的佔比約為6.5%，乍看之下比美國GDP中地產行業的貢獻度還低，但實際上，兩國地產行業的構成完全不同。
圖4 中國地產行業的直接GDP貢獻
（數據來源：中國國家統計局，中國財政部）
與美國的重商業地產比例不同，中國地產行業的GDP貢獻則以住宅的開發建設為主，住宅投資佔到地產行業總投資的80%左右，相應的，中國住宅開發產業的直接GDP貢獻約為5%左右，是美國的3~4倍。
2017年中國地產行業的總投資額達到11萬億人民幣，相當於全年GDP的13.3%。
其中住宅投資相當於GDP總額的9.1%，寫字樓和商業物業投資相當於GDP總額的2.7%，兩者合計佔到GDP總額的11.8%，而在2014年時這一比例更高，佔到GDP總額的13.1%，並以土地和建設投資為主。
圖5 中國地產投資的GDP佔比
（數據來源：中國國家統計局）
上世紀80年代以來，美國商業物業快速增長。從2007年以來美國新建商業物業的建築完成值一直高於同期獨棟住宅的建築完成值——2017年美國新建商業物業的建築完成值再創歷史新高，達到3,300億美元，高於同期獨棟住宅市場2,700多億美元的建築完成值。
圖6 美國年化新建物業的完成值
（數據來源：美國人口普查局）
與之相對，中國住宅物業的建築完成值從2008年超越美國獨棟住宅市場後（中國的住宅投資均以新建為主，所以我們以中國住宅物業總的完成值與美國新建獨棟住宅相比較），一路高歌猛進，2015年中國住宅的完成值已經超過了7,000億美元，2016年6,900億美元的完成值約是美國住宅市場的2.7倍。但由於中國的人均GDP只相當於美國的七分之一，總的GDP相當於美國的70%，所以，即使考慮人口因素，當前中國住宅市場的投資規模也是遠超美國市場的——這是中國城市化過程中的一個特殊階段，但它也意味著如此龐大的住宅開發市場在長期中是難以持續的。
長期中，商業物業的規模佔比將逐步上升，並最終超越住宅市場。
圖7 中美兩國住宅和商業物業投資規模的比較
（數據來源：中國統計局，美國人口普查局）
不過，當前，中國商業物業的建築完成值佔比仍較小（中國的商業物業包括辦公物業、倉儲物業、零售物業、酒店、餐飲物業、會展中心等，但不包括醫療、教育、娛樂等物業設施，因為這類物業在中國大多為公立建築，而非商業性物業）。
2016年上述商業物業的完成值達到1,500億美元，約為美國市場的一半，佔中國不動產開發市場總規模的20%，未來還有較大的增長前景。
圖8 美國商業物業的完成值構成
（數據來源：美國人口普查局）
在商業物業的結構上，經過多年發展，美國的商業物業呈現多態化特徵，商業物業中，商鋪等零售物業只佔到每年建築完成值的25%，寫字樓和公寓各佔18%，醫療養老物業（私有）、倉儲物業和酒店物業的佔比也都在8-10%之間，教育物業（私有）佔6%，休閒物業佔4%。
圖9 美國商業物業的完成值結構（截至2017年底）
（數據來源：美國人口普查局）
與之相對，中國的商業物業仍以寫字樓和商鋪為主，兩者合計佔到商業物業市場總規模的90%，其中，商鋪等零售物業約佔48%，寫字樓佔42%，剩下的10%主要由酒店物業（6%）和倉儲物業（4%）構成。這顯示中國商業物業市場的專業化程度遠不如美國，在細分領域還有很大的發展空間。
圖10 中國物業完成值結構（2017年）
（數據來源：中國統計局）
REITs，商業地產企業的終極王道
美國的地產企業大體可分為四類，地產開發企業、地產運營企業、REITS類不動產投資企業，以及極少數的投資開發運營一體化的綜合性地產企業（還有少數從事一級開發或持有大量土地的地主型企業，因為數量較少，屬於非主流企業，我們在這裡就不做詳細分析了）。
圖10 美國地產類上市公司的數量結構（2017）
（數據來源：Stern School of Business at New York University）
其中，REITS類公司佔比最大，當前美國的地產上市公司中共有244家REITS公司，佔地產類上市公司總數的67%，總市值接近1萬億美元，佔地產類上市公司總市值的91%；
圖11 美國地產類上市公司的市值結構（2017）
（數據來源：Stern School of Business at New York University）
其次是住宅開發企業（Home builder），共有32家上市公司，佔地產類上市公司總數的9%，總市值約900億美元，佔地產類上市公司總市值的6%；
另有60家地產運營類上市公司，佔地產類上市公司總數的16%，總市值約350億美元，佔地產類上市公司總市值的2%；
至於土地開發類企業和綜合性地產公司，無論是數量還是市值的佔比都很小，大多在非主板上市，市值加起來也不到100億美元。
今天中國的地產行業仍以住宅開發和綜合性的地產企業為主，未來，隨著商業地產的崛起和資產證券化的發展，專業的持有類公司和運營類公司的佔比將逐步提升，逐步實現地產行業從綜合性向專業化的轉型。
未來的商業地產，會很賺錢！
隨著地產行業的重心從新建物業向存量物業轉移，從住宅開發向商業地產轉移，地產企業的生存模式也在發生變化，但成功轉型的地產企業仍可以獲得10%以上的股東回報，生存狀況良好。
圖12 美國地產行業的模式轉型與分化
（數據來源：貝塔策略工作室）
未來，隨著中國土地紅利的削弱和城市化速度的減緩，地產行業面臨更大的轉型壓力，住宅開發企業的利潤率將進一步降低，要想維持之前的投資回報率水平，只有進一步加快企業的週轉效率，放大經營槓桿或資本槓桿，這意味著地產企業將逐步從自建、自管、自持的重資產模式轉向代建、託管、合資的輕資產模式。
至於投資物業，從長期看，REITS和資產證券化的發展將加速商業地產的擴張，也將推動地產行業加速實現輕重資產的分離，其中，重資產的部分將由資金成本更低或資金期限更長、風險承受能力更強的REITS和基金來持有，其餘的地產企業將聚焦於開發、運營、或開發運營一體化的投資管理環節。
在實現上述分工轉型後，地產行業整體的回報率不是降低了，而是更高了。
商業與地產
(ID:commercialproperty)
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