——民生宏觀固收中資美元債投資手冊系列二信用債市場異常報價週報20170417
文/民生證券副總裁、研究院院長 管清友
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民生證券研究院宏觀固收研究主管：張瑜
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民生證券研究院城投方向負責人 ：李雲霏
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報告摘要
●海外發債，城投公司融資途徑新突破
2015-2016年城市投融資主體真正掀起了一陣境外融資熱潮，兩年時間分別有13家和41家企業發行境外債券，分別募集資金94.9億美元和154.6億美元，同比增速達到了210％和63％。
2016年期間城投企業海外債的發行主體達到41家，雖然相比於境內上千家的同類主體而言，這個佔比並不高，但是我們能夠明顯看到發行主體在中國地圖上呈現快速的從沿海至內陸、從直轄市/省會城市到普通地級市的遷移路線，2016年常德城投、沛縣國有資產等28家市、區級城投相繼赴海外發債，共融資110.6億美元，佔總發行金額數的51％。
2015年之前發行債券集中於高評級債券，後期則逐漸出現中低評級債項供給，2015年後逐漸出現了垃圾級評級主體，BB+及以下評級的城投公司有9家，佔總體的26％，滿足了不同風險偏好投資者的配置需求。
●融資目的：企業自主融資意願增強
起初區級非重點投融資平臺進行海外發債，具有很大的行政色彩，但2016年的規模擴張中，我們認為其中的行政色彩是在降低的。政策方面，2015年發改委公佈2044號文針對企業發行外債取消額度審批、實行備案登記制管理，實際上也顯示了相關部門對於境內企業提高自身管理運營、提高跨境融資能力的政策意圖，與境內傳統融資途徑形成“雙寬鬆”格局；融資成本方面，境內AAA評級主體海外融資成本始終低於境內利率水平，2016年部分AA+主體如常德城投、長沙先導控股在境外取得更低成本的債券發行。
●投資價值：違約風險低，關注估值波動
從發行主體出發，考慮到城投海外債發行背後仍有一定的行政色彩，海外城投債相比境內債券的約概率可能更低，但不同的評級方法、企業定位認知的分歧，海外債券的估值波動風險可能更大：
首先，境外評級調整的靈活性要高於境內，同一因素的正負波動可能在境外評級系統下，更快體現在發行主體的資質變化上；
其次，由於主體業務存在明顯的地區壟斷色彩，城投主體的信用分析很大程度上要藉助於同地區主體的對比。但境外投資者對於發行人的信用分析是缺乏對比分析的環境和條件的，這也會造成政策變動、地方政府等外部因素變化在境外債券定價中相比境內出現會更大幅度的波動，導致估值波動風險增加。
●風險提示：
城投公司與地方政府間的關聯度受到政策的直接影響，政策規範之下政企分離加快，企業資質下滑過快。
正文
一、海外發債，城投公司融資途徑新突破
2015年以來雖然城投公司面臨著政企分離、政府信用支撐不斷弱化的壓力，但公司債政策放寬、基建投資增長的訴求實際上在工具和政策上對企業融資提供了實際支撐，2015-2016年城投公司通過公司債分別實現2550.4億和6848.3億的融資規模，但即使在這樣較為輕鬆的資金環境中，城投公司依然呈現出不斷高漲的海外融資熱情。無論是發行主體、融資規模還是發行利率，均呈現出“供需兩熱”的格局。
（一）融資規模的快速擴張
城投公司赴海外融資在2011年就已經出現，北京控股於2011-2013年三年的時間內分貝發行美元債20億、16億和8.3億美元。2014年開始更多同性質企業開始走出國門，全年海外債券發行主體增至8家，共發行債券30.6億美元。
（二）發行主體地理位置的遷移
相比於傳統的房地產開發企業、金融機構，城投公司可謂是境內企業海外融資的“新成員”。2016年期間城投公司海外債的發行主體達到41家，雖然相比於境內上千家的同類主體而言，這個佔比並不高，但是我們能夠明顯看到發行主體在中國地圖上呈現快速的從沿海至內陸、從直轄市/省會城市到普通地級市的遷移路線。
2015年之前主要的海外債發行來自於北京基礎設施投資有限公司、北京控股集團、海南交通投資控股有限公司等省級、非典型城市投融資主體，所謂“非典型”，是指這類企業具備較高的市場化經營程度，企業的政府信用支撐是很弱的，而2015年開始傳統意義的城市投融資平臺開始進入海外發展的隊伍。
2015年青島城投、天津濱海建投、天津生態城投資開發、天津保稅區投資控股等四家典型的市、區級城投相比其他省級大型城投主體，更加吸引投資者的關注，但考慮到其所處沿海港口城市，與國際市場的接軌的更為直接，選擇境外融資並非全無優勢。到了2016年發行主體的分佈，在地理位置上開始不斷向內陸延伸，江蘇、湖南、陝西、重慶、廣西等省份均有海外債發行。
除了地區遷移，在行政級別上市級甚至區級城投的佔比明顯提高。繼珠海華髮、天津濱海建設、青島城市建設投資（集團）有限責任公司等五家市、區級城投在2015年之前發行海外債券後，在2016年常德城投、沛縣國有資產等28家市、區級城投相繼赴海外發債，共融資110.6億美元，佔總發行金額數的51％。
（三）發行主體信用資質的分佈更加平均
隨著發行主體的遷移，對應債券供給的信用評級分佈也更加均衡，2015年之前發行債券集中於高評級債券，後期則逐漸出現中低評級債項供給，滿足了不同風險偏好投資者的配置需求。
從發債主體的境內評級來看，2015年之前，除珠海華髮（AA+）和海南省交通投資控股有限公司（AA+）外，其餘7家省級城投均為AAA級。2015至2016年，AA+及以下評級主體佔到所有海外發債城投平臺的54％。
從境外評級來看，在2011年至2014年間，有4家城投公司擁有BBB-及以上國際評級，分別是北京市基礎設施投資有限公司（A+/惠譽）、北京首都創業集團有限公司（BBB/惠譽）、廣州越秀集團有限公司（BBB-/惠譽）。進入2015年後逐漸出現了垃圾級評級主體，BB+及以下評級的城投公司有9家，佔總體的26％。
二、融資目的：企業自主融資意願增強
對於尚未完全脫離政府信用支撐、缺乏市場化經營能力的城投公司，如此積極的開展海外融資業務，可能對於大部分境內投資者是有些費解的，畢竟2015-2016年同時也是境內融資政策、貨幣雙寬鬆，綜合成本大幅下降的時期。過去市場的理解在於城投公司海外融資更多來自政治任務，但從2016年的主體發展趨勢來看，政策寬鬆加上利率降低，我們認為發行人自主融資意願是在增強的。
（一）政治因素並非全部
起初區級非重點投融資平臺進行海外發債，具有很大的行政色彩，打造沿海城市的國際形象、實現“招商引資”外溢效應難免造成投資者對發行人償債能力更深層次的質疑。但2016年的規模擴張中，我們認為其中的行政色彩是在降低的。
國際評級機構對於城投公司這類特殊主體，首先還是以企業自身要素為分析重點，其次要為公司的投融資重要性打分，影響要素包括政府支持、職能定位等。如果是以政府意願為發債初衷，當地規模最大、地方政府支持（包括資金和資產直接支持）最重要的城投公司應該成為首選。
然而，我們把2015-2016年期間的市、區級海外發債城投做個篩選，除了真正屬於城市內部投資職能突出、可定位為最重要的投資主體的株洲城投、常德城投、長春發展集團等之外，更多的市、區級城投發行人並非當地“最重要”投融資平臺，如長沙先導投資控股、江蘇方洋集團、淮安交通控股、成都興城投資集團等，這些企業的海外融資決策更多是源希望借政策支持打通新融資途徑、降低未來政策收緊的負面衝擊。
（二）融資成本確有替代性
境內外融資的綜合成本對比，一方面要考慮政策上是否存在阻力，另一方面就是資金環境、需求力量作用下的最終發行利率水平的對比。從趨勢上看，2015-2016年城投公司的海外發債成本是有所降低的。
首先政策方面，境內外融資的寬鬆是比較確定的，2015年以來公司債成為城投公司直接融資的重要補充，同時企業債的審批加快、針對特殊投資領域更是增加了綠色通道，如四大領域專項債、綠色企業債等，這一趨勢一直延續至2016年下半年；境外方面，2015年發改委公佈2044號文針對企業發行外債取消額度審批、實行備案登記制管理，實際上也顯示了相關部門對於境內企業提高自身管理運營、提高跨境融資能力的政策意圖，與境內傳統融資途徑形成“雙寬鬆”格局；
其次，2016年境外需求力量強勁一定程度上助力企業降低海外融資成本，尤其是對於資質相對較弱的市、區級城投公司。2015年所有AA+及以下境內評級的主體海外融資成本都要大幅高於境內水平，但這一現象在2016年得到一定程度改善：境內AAA評級主體海外融資成本仍低，部分AA+主體如常德城投、長沙先導控股在境外取得更低成本的債券發行。
三、投資價值：違約風險低，關注估值波動
對於城投公司的定位，境外投資者同樣認同其背後的政府信用支持，這一點與境內是趨於一致的，從發行主體出發，考慮到城投債發行背後仍有一定的行政色彩，海外城投債相比境內債券，其違約概率可能更低，但不同是評級方法、企業定位認知的分歧，可能造成海外債券的估值波動風險更大：
首先，境外評級調整的靈活性要高於境內：對於2016年城投公司境內評級，最為突出的表現是地方政府財力增速放緩、政策推動政企分離之際，城投債的評級上調頻頻發生，2016年全年共126家發行主體評級有所變動，評級調高119家，僅調低7家。評級的大面積上調與基建投資增速需求強烈、地方政府支持依然明顯的經濟環境以及機構間的競爭環境不無關係。
相比之下，國際評級機構的對相同關注要素關注順序以及打分權重與境內評級差異較大。2017年4月標普全球評級將江蘇新海連發展集團有限公司長期企業信用評級由“BB+”下調至“BB”，源自當地收入下滑、基建投資強勁背景下政府債務壓力增加，體現了同一因素的正負波動可能在境外評級系統下，更快體現在發行主體的資質變化上。
其次，由於主體業務存在明顯的地區壟斷色彩，城投主體的信用分析很大程度上要藉助於同地區主體的對比。外部因素的變化對於不同主體的影響可能是不同方向的，但不同於國內機構投資者長期跟蹤境內上千家同類企業，境外投資者對於發行人的信用分析是缺乏對比分析的環境和條件的，這也會造成政策變動、地方政府等外部因素變化在境外債券定價中相比境內出現更大幅度的波動，導致估值波動風險增加。
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