我想立足於財務的三張表，選取關鍵數據，用三兩筆劃，勾勒出一家公司的大致。

闡述經營狀況，總結歷史表現，揭示其中可能存在的問題和大致的發展趨勢。然後各花入各眼，去看看公司值不值得投。

今天說上汽集團（下文簡稱上汽），可能是因為它今年表現一直很差，所以我和他槓上了。

下面先從利潤表開始，因為早在講白雲機場的時候就說過，利潤是生存的根基，是源頭的活水，是萬物枯榮的根基。

1、 利潤分析。

先從大的營收狀況開說。

圖中最直觀的一點，是成本在收入中的佔比非常高，也就是淨利率很低，賺錢全靠薄利多銷。

把大宗消費品——汽車買賣，做成了街邊的兩元超市，也是挺牛。

拋開最粗糙的營收、成本，我們再看細緻一點的東西。

扣非淨利潤（扣除非經常損益後的淨利潤）是一家公司最純粹的利潤，因為這一塊兒是實打實靠經營賺出來的錢。該項指標也往往能說明當期利潤的含金量，非常值得關注。

上汽的這一數據在2017年到達高點，然後2018年出現了下滑的跡象，也揭示了當年的經營質地。也為2019年股價的大幅跑輸大市埋下伏筆，風氣青萍之末，很多東西都往往發於忽微。

扣非淨利潤和歸母淨利潤的落差部分，就是公司"打野"賺到的錢。很多公司在業績不好，甚至面臨虧損，乃至持續性虧損後遭遇退市威脅時，都喜歡搞點偏門收入來粉飾業績，從而"力挽狂瀾"。它們的策略，往往是賣子公司、賣孫公司、賣地皮、找政府求補貼…，最終實現扭虧為盈或者業績大增，但要是去看扣非淨利潤，依然虧得一比。

因此，咱們往往可以通過歸母淨利潤和扣非淨利潤，來看看公司的利潤到底有多少水分。

你看某公司業績好得很，股價卻跌成狗，很多時候都是因為利潤裡水分太足造成的。

再說投資收益，該項數據我在圖中做了單列，因為上汽三大合資車廠的利潤，都涵蓋在這裡面，也是上汽利潤的主要來源。這一部分具體體現在聯營企業和合營企業的投資收益中。

兩個數據一起觀察會很有意思。

2018年之前，投資收益幾乎全部仰仗於對聯營及合營企業的投資，所以兩個數據高度重合，但在2018年，它們之間卻出現了裂痕。投資收益依然高企，但合營聯營企業帶來的投資收益卻開始走低。一方面說明了各大車廠在去年就開始走下坡路；另一方面說明上汽對利潤的管理能力很強，這地方缺了口子，總在其他地方能得到找補，國企就是牛啊。

作為補充，我們可以馬上將目光投向一個詭異的項目——其他收益。這一欄在2017年之前都是空白的，然後就在2017年和2018年冒出來了。通過在財報翻找，發現這一欄主要是政府補貼，其中財政補貼又佔了2/3。

不再做過多延申，營收利潤大致就是這樣了。

接下來看看成本費用部分。

財務費用通常是運營效能、財務成本管理和資本開支計劃的綜合結果；而汽車行會屬於資產偏重的行業，資產減值的測定和計提，一方面和會計準則有關，另一方面也和成本管理有關。

兩項都和財務的關係比較緊密，就一起列示了。

從圖中來看，數值較為平均，金額也比較正常。總體上來講，公司在財務成本管理上還是比較強大的。

我總是認為，在股市，一家連帳都做不平的公司，完全沒有投的必要。

因為我們不是天使投資人，也不是A、B、C、D等等輪的創投。只是股市裡艱難求存力圖做大的散戶。不可能去實際調查公司的陣陣模樣，更不肯惡搞去幫助創始人請會計、做規劃、梳理賬目。能依賴的只有一楊——財報。

從這個角度，我一直都比較欣賞上汽，估計自己也只適合買大藍籌。

再說其它費用。

在各項成本中，數額最大的是銷售費用。逐年增長，增幅嚇人。通過查閱2018年的年報，我知道里面最大的佔比是給經銷商的返傭，數額驚人。

從這一點也可以看出汽車市場競爭的激烈了，下手狠、敢給錢的才能搶到終端，咋不了錢的小廠家，全給乾死了。

佔比位居其次的是人工費用，這項費用在利潤表中沒有單獨列示，我是從現金流量表中找的，因此，可能會和銷售費用、管理費用等有部分重合，但這完全掩蓋不了人力成本彪增的事實。

圖中看起來不顯眼，我就大致列個漲幅。人工費用在2016-2018年的漲幅，分別約30%、20%、10%，增速很嚇人了。我掰了下指頭，這增速要是不受控制，沒幾年就能把微如燈豆的利潤給撲滅了。

比較有意思的是管理費用，在2008、2009、2017、2018四年中都有下滑，我猜，這是主動過冬吧。

在研發費用這一塊，一直都在增長，且近年增幅較大，這是好現象。需要補充一點的是，歷年的研發費用基本都是費用化了。我不知道這是會計準則比較審慎，還是在投入了大筆研發費用後，啥都沒研發出來。

老實講，我比較傾向於後者，因為我把上汽2007年-2018年的年報都翻遍了，每年都只看到研發投入，不見研發產出。就像一個無聊的人，一直在水邊用石子往河裡丟一樣。

此外，折舊費用一直都不太高，長期趴在底部，也不多說了。

接下來，咱們分析資產和負債。

二、資產負債分析。

資產產負債表是公司的家底，咱們看看上汽的本錢厚不厚。

先看資產部分。

資產總量一直在緩緩攀升，目前已近接近8千億。

接下來咱們看看是由哪些成本構成的。

第一個印象是錢很多。2018年它家貨幣資金高達1237億。

這裡順嘴說一句，之前很多暴雷的公司都有這麼一個問題，那就是大存大貸，也就是存款、貸款雙高。藏雷的最大徵兆，是利息收益同貨幣資金的配比完全不符。比如存款100億元，當年利息收入只有0.1億，收益率才0.1%，這就完全不合理了，也不符合常識。

在2018年年報中，上汽賬上1237億左右的現金，產生了16.19億元的利息，收益率1.3%。好像有點低，因為餘額寶收益都高達2.3%，整整低了差不多1個百分點。

帶著這種疑問，我從年報裡去尋找真相。

年報中對貨幣資金有詳細披露，大致分為兩個大類，銀行存款1068億元，其他貨幣資金169億元。

在1068億銀行存款中，人民幣只有960億元。因為公司國際化程度比較高，所以貨幣資金裡面，還有美元、盧布、泰銖…。其他幣種咱們都當它利息比較低吧，忽略不計。960億元中，有銀行承兌押金15.3億，這一部分利息貌似也可以忽略不記。也就是說，大致計算利息的部分，約945億元。

在169億元其他貨幣資金中，有95.6億元是存放央行的限定性存款，還有63.5億元是銀行匯票存款，兩者的利息都不算吧。

咱們都模糊一點。

最後總結下，實際能產生利息的資金大約就是945億元左右，對照16.19億元的利息，收益率1.7%。還是有點低，不過考慮到資金實際上是處於流轉狀態的，並非一直待在賬戶不動，所以也算正常。

更何況，上汽每年分那麼多紅，拿出的全是真錢，所以這僅僅只是一個思路。

接下來我們看三個數據，存貨、固定資產、應收款。

三個數據放一起，是因為它們數額非常接近，都在600億左右。

600億元的應收款沒有什麼懸念，畢竟當年營收都高達9000億。粗算下來，週轉率高達15，相當優秀了。

600億元的存貨也比較正常。嗯，我算算，對照去年約12.73萬的單價，庫存車輛大約47萬輛左右，即便在如今車市不景氣的情況下，也就一個月的銷量。從庫存總量看，積壓並不嚴重。週轉率等同應收款。

600億的固定資產，說實話，這個數據有點超出我的預期，我一直以為它固定資產挺多的。想不到在資產中佔比猜7.7%。

然後是三個比較小的項目，其他應收款、遞延所得稅資產、預付賬款。金額都在200億左右，想說明的是，遞延所得稅資產是資產，可以在業績不好的時候釋放利潤的資產。200億元左右的其他應受和預付都蠻正常。

接下來，看負債部分。

負債要一分為二來看，分為有息負債和無息負債。一個有成本，一個沒成本。

還是像之前處理白雲機場，我把有息負債單獨列出來的。

線性標註的是有息負債。目前短期借款在170億元左右，長期借款逼近200億元，應付債券約140億。長期借款在2018年升高較多，我不知道這是管理層的持久戰準備還是就是覺得窮了，反正我不喜歡借錢，借錢都是要花成本的啊，還是賴賬好。

就總額而言，510億元的有息負債對照8千億的總資產，並不高，有息負債率也就6.4%。

再說無息負債，這個就有點牛了。應付票據及應付賬款超過1500億，其他應付款約500億元，剩餘幾項也在200億元附近。無息負債總額超過3000億元。

從整體上來講，上汽的負債端很健康，用9個字形容：多收錢、多拖帳、少借錢。

最後，看看現金流。

三、現金流分析

現金流主要主要包含三個方面，籌資（借錢）、投資（花錢）、經營（賺錢）。

我把三個主要項目的淨額做了下統計，然後重點提了下三個細項。

先說籌資、投資、經營三個項目的現金流淨額。

需要首先說的是，經營淨現金流真的很猛。除2018年之外，常年維持在200億附近。也就是說，每年賺的錢，都收回來了，跟市面上很多全是賬面利潤（應收賬款）的公司不一樣。

投資現金流時正時負，也就是說，在投資這一塊是有來有回的，並非那種一個大併購，就肉包子打了狗的公司。

最後，在籌資現金流上，這就比較牛了。自2007年之後，基本都是負的，也就是說，公司在之後基本沒借錢，總是在還錢，還債主的本金和利息，還股東的紅利。

整體來說非常健康。

單項也比較健康。

資本開支長年穩中有增，總體表現平穩；2018年債券發行收縮，借款大幅增長，總體來看，是為了度過行業寒冬在繼續幹糧，也沒什麼可補充的。

四、最後，一些想法。

關於低利潤率。

低利潤率的原因是低毛利。毛利低的公司很多人都不喜歡，因為看起來它經不起風浪，一點風吹草動就容易把盈利的小火苗給撲滅了。

但上汽最大的特色就是毛利低。上汽就是一家汽車業的"兩元店"，薄利多銷，靠總量賺錢。

作為目前車市的絕對龍頭，上汽的這種策略顯然是成功的。然後咱們順著上汽的經營模式倒推試試。

"衣、食、住、行"是人的四大需求之一，汽車可以說是解決了"行"的剛需。

在必須品消費上，服務其實是次要的，品質和價格最為要緊，直白說就是性價比第一。

然而，通過"薄利多銷"的方法，確實能通過成本優勢創造最優性價比。因為規模效應起來後，各項成本都能攤到最低，售價也能壓到夠低。別的不說，就拿研發這一塊來說，絕對是銷量越多，每輛車攤銷的費用也就越低。所以，2018年，許多車廠在業績和股價腰斬的時候，上汽還能挺住。

同時，在儘量做到低價保質的基礎上，發力銷售端，出成果想必是及其容易的。

記得有人說過，可口可樂的配方一點都不值錢，但可口可樂卻沒有競爭對手，因為它通過巨大的產銷量，建立起了超級高的低成本壁壘，幾乎是無法超越的。

而可口可樂，也基本是巴菲特手中最典型的公司了。

上世紀汽車市場競爭激烈，因為那是處於汽車更新換代的時期，但在如今，汽車市場越來越穩定，領頭優勢也越發明顯了。上汽集團成為可口可樂幾乎是沒有可能的，因為可口可樂的配方好歹是掌握在自己手裡，但上汽賺錢的主力，確實德國技術的上汽大眾，這個合資品牌。且在自主品牌中，也沒有看到逆襲的潛質。

只是，上汽和可口可樂的商業路徑真的有點像。

關於汽車市場。

解決基本的出行需求，只是汽車市場發展的第一個階段。

不過很明顯，隨著經濟增長的放緩，我國汽車市場正在跨越第一個階段，也就是基本需求逐步得到充分滿足，逐步向消費升級跨越的階段。

最明顯的證據就是，走低端路線的五菱，在市場中潰敗；汽車行業也在全面回撤；同時，代表"出行改善"的高端需求正在興起，比如近兩年寶馬、奔馳的火爆。但很明顯，目前國內的廠商基本都缺席了這一塊兒。

與此同時，在整個汽車行業還有個支線在運行，那就是新能源。由於對車市本身研究不深，我不知道新能源最終會怎樣，目前只能用關注的態度看待。

就現階段，汽車對出行需求的滿足，雖然可能因為6錢包的掏空，在升級階段出現了一些斷檔現象，但這種需求依然在的。比如有朋友因為要還房貸，所以車暫時也就不買了。

即便拋開這方面影響，記得之前翻閱韓國的數據，在韓國進入發達國家前後，車市曾經回撤了3年，之後就再度勇攀高峰了。

而且，從所見所聞來看。城市中的老舊小區全停滿了車，過節回鄉時鄉村道上也都塞滿了車。是依然有很多人想買車，甚至想買第二輛車，只是，短期內客觀條件不容許罷了。

汽車普及率不算低了，是依然有空間。不只是從身邊入手，從發達國家的汽車產業路徑也同樣證明了這一點。

好話說完，吐點槽。

上汽的人力成本控制不住的話，利潤很可能就沒了；研發開支那麼大，甚至2007年就開始搞新能源，最終成果幾乎可以忽略；這麼多年過去了，賺錢主要還是靠上汽大眾，次要靠通用和五菱，簡直是恥辱中的恥辱。

儘管前景不明，但依然充滿期待不是。