中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
事件：三七互娛發佈2019年半年報，報告期內實現營業總收入60.71億，同比增長83.83%，歸母淨利潤10.33億，同比增長28.91%，扣非後歸母淨利潤為9.49億，同比增長24.72%，EPS為0.49元/股，歸母淨利潤同比增速超此前業績預告上限，計劃每10股派發現金紅利1元。2019Q2單季度實現營業總收入28.24億，同比增長72.06%，環比下滑13.03%，歸母淨利潤5.79億，同比增長47.9%，環比增長27.5%，扣非後歸母淨利潤為5.32億，同比增長44.19%，環比增長27.6%。
移動遊戲業務收入同比大幅增長，毛利率提升。公司上半年新上線了《斗羅大陸》H5與《劍與輪迴》手遊，加之2018年底上線的《一刀傳世》，三款遊戲均表現突出，推動公司整體收入大幅提升，《斗羅大陸》H5、《一刀傳世》目前均排名iOS暢銷總榜40名左右。
公司上半年手遊業務收入為54.27億，同比增長153%，佔總收入比例為89%。毛利率達到87.55%，較比上年同期增加9.97%個百分點，我們認為毛利率提升主要是由於傳統渠道收入佔比下降，廣告投放買量收入上升，渠道分成成本減少所致。
公司網頁遊戲業務上半年收入為6.44億，同比下滑29.2%，毛利率基本維持穩定，為74.65%，由於用戶向移動遊戲不斷遷移，我們預計網頁遊戲收入將持續下滑，但其在公司整體收入中佔比僅為11%，對總收入影響較小。
銷售費用由於買量投入增加而大幅提升，銷售費用率為59.83%。公司上半年銷售費用為36.32億，其中互聯網推廣開支達到35.58億，佔總銷售費用比例達到98%，主要由於一季度上線新遊較多，公司廣告投入較大所致。二季度單季度來看，銷售費用為14.9億，較一季度21.42億下降了6.52億，公司的銷售費用投入與新遊戲上線週期密切相關，因此我們預計三季度隨著公司《精靈盛典》等新手游上線銷售費用對比二季度將有所提升。
經營性淨現金流由於應收賬款和預付款增加而同比有所下滑。應收款增加主要是由於公司新產品流水錶現出色，營收大幅增長導致，公司整體應收賬款週轉率還是非常高的；預付款增加主要是公司給予渠道流量提前預定款，這樣不僅可以提高公司的流量折扣優惠和返點，也有利於鎖定優質廣告資源。
淨利率大幅回升。公司上半年淨利率為19.1%，較Q1的14.95%明顯回升，這主要是由於公司二季度在減少廣告投放的情況下，遊戲流水仍保持相對穩定，在銷售費用環比下降30.4%的情況下營收僅下降13.03%，充分證明公司遊戲在廣告投放下降後流水的可持續性。
後續展望：公司三季度新上線手遊《精靈盛典》表現優異，目前排名iOS暢銷總榜前10，由於其奇蹟IP的背景，公司在這一類型遊戲經驗豐富，整體流水錶現非常值得期待。同時公司後續還儲備有《超能球球》、《暗黑後裔》、《代號DG》等8款自研新手遊產品，保證流水持續的增長。
盈利預測：我們預計公司2019~2021年實現營業收入115.03億、126.46億、135.31億，同比增長50.71%、9.94%、7.00%，歸母淨利潤19.18億、21.92億、24.14億，同比增長90.13%、14.32%、10.14%，EPS為0.91元、1.04元、1.14元，當前股價對應19和20年PE為18x、15x。
投資建議：1）公司充分受益於新渠道的崛起。由於抖音等短視頻平臺的崛起，公司在買量投放上獲得了新的渠道，更多的受眾和更精準的投放，目前來看效果非常不錯；2）傳統渠道日漸式微，公司作為強大的發行方對上游CP議價能力提升，由於傳統渠道硬核聯盟、應用寶的量逐漸減少，智能機出貨下降，上游CP需尋找擁有強大發行能力的公司，此時三七作為領先的國內遊戲發行公司，議價能力明顯提升；3）公司擁有充裕現金流，抗風險能力更強。目前公司估值合理，隨著行業集中度提升，發行優勢愈加凸顯，後續在研發端不斷拓展新品類，市佔率有望進一步提升。維持公司“買入”評級，建議積極關注！
風險提示：1）廣告投入效果不佳導致淨利率持續下滑；2）新產品研發、上線不及預期；3）政策端風險。
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