文| 撲克智咖 童長征
內容來源：中信期貨研究資訊
專題摘要
橡膠套利研究的意義：橡膠的套利主要有兩方面目的：1.橡膠單邊的波動幅度太大，套利交易可以最大程度的減少波動風險。2.相對於有色等成熟品種而言，橡膠期貨市場還存在較大的套利性空間。
橡膠價差迴歸的動力：市場一定存在著偏差，這是套利能夠進行的基本前提條件。比如說期現為什麼要回歸？因為期貨要轉為現貨，它要被現貨市場接受，就一定要在價格上體現它的優越性，形成期貨向現貨的一個貿易流。跨期價差為什麼一定要回歸？因為交割制度的存在，導致現貨可以在不同月份進行流動。內外套利為什麼能夠成立？因為存在進出口的貿易流。所以我們可以發現，現貨在不同環境不同條件下的流動，是套利能夠存在的基本前提條件。因此，對於套利者來說，一定要關注背後貿易流的流動情況。貿易流的流動是保證價差向我們預期方向變動的最基本動力。
一、套利的本質
在傳統的教科書上，套利指的是是同時買進或者賣出相類似的兩個證券。利用兩個證券的價差變化來獲取利潤。套利交易，從根本上來說，是價差交易。
從廣泛的意義上來說，套利存在無風險和有風險兩種形式。要做到理論上完美的無風險套利，幾乎是不可能的。就拿最簡單的無風險套利例子來說，跨期套利。買入近月，賣出遠月，扣除資金成本和倉儲成本以及其他費用，妥妥的可以知道一次套利能夠獲得的利潤大小。但是如果牽涉到現貨領域，就有可能在近月接到的貨不能轉拋到遠月。就拿橡膠來作為例子，至少有兩種情況可能使得這一套利不能夠最終順利完成。其一，是無法通過90天的質檢規定，儘管在現實操作當中，極為罕見。但我們仍然不能完全排除這種可能，接到的貨正好在90天內無法通過質檢。另外一種情況是接到不知到期日為何日的煙片。因為煙片的有效期是商檢證頒發過後18個月。
二、橡膠市場套利的意義
套利對於投資者來說有兩方面的意義。首先，套利的波動相對於單邊而言，要小很多。（當然不排除有個別時候，由於兩個合約分別向兩個方向變動，導致套利的變動甚至可能超過單邊的變動。但那種情況極為少見。）因此投資者可以在操作上可以相對穩定，不需要進行頻繁的止損或者止盈操作。第二，由於橡膠相對有色等期貨品種而言，在成熟度上海不夠，因此給套利者留下廣闊的套利空間。這部分不合理的利潤空間，需要套利者的加入來進行糾正。套利者的行為，最終將使得市場變為正常化。第三點，對於套利者而言可以獲得相對穩定，風險相對低的回報，而在風險可控的前提條件下，通過調整資金槓桿比例，還可以進一步放大收益率。
三、橡膠市場的套利模式
1. 期現套利（標準套利和非標套利）
按照傳統的期現套利模式，實際上是在市場上買入可交割的倉單（或者直接買入現貨然後製成倉單），然後等待交割。
標準套利：
如果現貨（標準倉單）的價格和未來某一合約的價差比持倉成本（倉儲成本+資金成本+其他成本）高出滿意的水平，則可買入現貨（標準倉單），拋出遠月合約。持有現貨直到遠月交割，完成交貨。
非標套利：
對於橡膠來說，現貨市場非常龐大：我國一年的天膠消費為400多萬噸。但是可交割的倉單數在二三十萬噸之間。這就意味著你在倉單上可以操作的數量非常有限。比如說你想做5萬噸的套利，但是你卻未必能夠找到5萬噸的倉單。從這個角度來說，橡膠的投資商們在傳統的期現套利模式之外，另外再發明瞭一套期現套利模式，也就是市面上所說的“非標套利”。
非標套利的操作：
當期貨價格對現貨（混合膠）價格的升水達到一定水平時（具體水平這個難以判定，主要可能是通過經驗來判斷），買入現貨，同時拋出期貨。等待期貨價格的迴歸現貨。如果這個合約沒能迴歸，那麼就展期，等待下一個合約的迴歸。當然，由於展期的時候會有價差存在，因此這裡肯定也會同時損失一部分利潤。期貨向現貨迴歸的基本邏輯是：期貨倉單具有有效期，期貨倉單的價格，歸根到底是要接受現貨市場的檢驗，是要流入現貨市場的。
非標套利的風險：
儘管我們可以篤信不疑，期貨價格最終要回歸到現貨上來，但是這並不意味著這種套利模式沒有風險。風險之一是來自於追加保證金：由於期貨是空頭，當橡膠價格上漲的時候，是需要補足現金作為保證金的。當然，與此同時，現貨的價值也是在上漲的。但是如果在現貨市場上的盈利沒有轉換成資金，則在期貨頭寸上的虧損需要大量的資金來入場彌補，這對於投資者來說將是一個很大的考驗。
風險之二是價差不迴歸。因為非標不能用於交割，所以價差不迴歸也是情理之中。但是對於套利商而言，如果價差遲遲不迴歸，就意味著資金遲遲不能解套，這也是相當痛苦的一個過程。如果最後扛不住，則要中間認虧離場。（比如說原先價差是2000元/噸，但是後來價差沒有迴歸，反倒繼續擴大到3000或者4000元/噸以上，那對於套利商而言就需要忍耐了）
我們回過頭來檢驗1609和混合膠的套利情況。
期貨1609相對混合膠的現貨升水，在2016年2月22日達到極值，為2280元/噸。而在此之後，期貨的升水逐步走低。並且在8月12日以後，期貨甚至開始出現貼水，並且這一貼水逐步擴大，到1609合約的最後交易日，期貨的貼水竟然達到905元/噸。
假設說我們抓到極值點，也就是我們抓取到最高點2280元/噸，905元/噸我們也抓取到，那麼整個套利在不考慮其他成本的前提下，獲利達到3105元/噸。當時混合膠的價格是11500元/噸，在不考慮槓桿的情況下，這個回報率已經達到了27%。如果加上槓杆的話，回報率還可以進一步提高。
2. 跨期套利
對於橡膠市場而言，主力合約是三個，分別是1,5,9三個月。因此跨期套利當然是圍繞這三個合約進行展開。（其他合約由於流動性不足，很難作為交易對象而存在）
1-5套利
1月和5月，在供應面上面對的形勢大體相近。這是因為1月到5月之間，國內基本上是出於停割期或者是相對低產期，另外加上需求上也是相對平穩，供需都沒有太大的變化。因此我們認為1-5價差回到正常區間的可能性是比較大的，也就是400-500元/噸之間是一個合理區間。
從歷史統計的角度來說，我們也大致可以看出，1-5價差迴歸到400元/噸以上的頻率是相對較高的。當然我們仍然不能排除有個別年份5月出現貼水，甚至出現深幅貼水的情況。
1-9套利
一般來說，1-9套利可以對應兩種方式。一種是反套，也就是買1月拋9月。基本邏輯是：由於9月受到老倉單的壓力，9月會更弱，而1月由於只能交割新倉單，可交割量要減少很多，另外又加上1月是國內的停割期，因此1月要更強。但1-9反套的最大問題是如何選擇入場點和出場點。（比如說當價差超過1000元/噸的時候，是否可以做反套；當價差超過2000元/噸的時候是否可以做反套。我們沒有辦法找到嚴格的標準，甚至連歷史數據都不夠可靠。因為很多歷史記錄都在行情的發展當中被打破）即便從理論上來說，1-9的反套也是有風險的。
另外一種是正套，也就是買9月拋1月。不過1-9的正套並非傳統意義上的交割套利，也就是說在9月上把貨接下來轉拋到1月上去。這種模式在目前上期所的交割制度下是行不通的。因為由於1-9價差很大，9月上能夠接到的倉單一定是舊倉單，無法在1月上進行交割的（否則賣家為何不自己在1月上拋，而要把貨拋給你呢？）所以如果做1-9套利，接下倉單的話，那麼這部分貨是一定要轉成現貨，通過現貨市場進行消化。也就是9月接下來的倉單就變成了非標。等到次年期現價差的迴歸。
我們可以看到，1709合約最高的時候可以升水老膠（15年生產的膠）3500元/噸以上。但是隨著時間的流逝，1709合約的升水在逐步遞減。到最後甚至升水降至0，甚至還可能出現貼水。
3. 跨市套利
跨市套利有兩個市場可以藉助。其一是日本東京市場，其二是新加坡市場。
我們不妨以日本東京市場作為例子說明。
下圖包含了幾個變量：
滬膠價格
日膠價格
日膠進口成本（包含關稅）
日膠進口成本（不包含關稅）
基本假設：如果日本的橡膠，加上各種成本，進口到中國的價格，都要比上海的價格還要低。那麼日膠相對滬膠來說，必定要跌。 如果滬膠跌到日膠無關稅進口到中國的成本還要更低，（這相當於到保稅區進行轉口貿易的成本），那麼滬膠相對日膠來說，必定要漲。
按照上述兩個假設，我們可以畫出比價圖。變量分別是三個：
A：日膠進口比值：日膠進口成本（包含關稅）/日膠（上限）
B：滬日比價：滬膠/日膠
C：無關稅成本/日膠（下限）
當B值大於A的時候，表示可以做進口正套，也就是說可以買入日本膠賣出滬膠。因為這個滬膠大於日膠進口成本（包含關稅），表示進口有利潤。
當B值小於C的時候，表示可以做反套，也就是說可以買入滬膠賣出日本膠。因為這個時候滬膠低於無關稅成本，表明在同等情況下，即便是做轉口貿易，我用國產膠的成本都要比進口來得便宜。
新加坡市場同理可得。
四、 橡膠市場套利總結
橡膠市場的套利空間之所以存在，是因為存在著不同類型的交易者。比如有來自產業的交易者，這部分交易者會著眼於產業的基本面情況，關注於不同品種的價差結構，他們是市場合理的糾正者。但是由於活躍性很高，同時也吸引了大量的投機資金的進入。這部分資金不會花費太多的精力去關注價差結構，而只會單純的關注價格方向，因此可能會導致某些合約出現不合理的漲幅。
市場一定存在著偏差，這是套利能夠進行的基本前提條件。比如說期現為什麼要回歸？因為期貨要轉為現貨，它要被現貨市場接受，就一定要在價格上體現它的優越性，形成期貨向現貨的一個貿易流。跨期價差為什麼一定要回歸？因為交割制度的存在，導致現貨可以在不同月份進行流動。內外套利為什麼能夠成立？因為存在進出口的貿易流。所以我們可以發現，現貨在不同環境不同條件下的流動，是套利能夠存在的基本前提條件。因此，對於套利者來說，一定要關注背後貿易流的流動情況。貿易流的流動是保證價差向我們預期方向變動的最基本動力。非標套利是對傳統套利理論的有效突破，尤其值得投資者進行重點關注。