作者｜王玥

來源｜野馬財經

近日，由博納影業聯合阿里影業共同出品的《烈火英雄》正在全國熱火朝天地開展點映，但令博納萬萬沒想到的是，在電影正式公映之前，自己竟先“引火上身”……

7月26日，立信手撕瑞華事件三天後，證監會官網信息顯示博納影業IPO審核狀態變成了“中止審查”。已經被受理近兩年之久的博納影業，成為“瑞華事件”後暫停IPO的35家公司中的一員。

圖片來源：中國證監會官網

作為國內首個拿到發行牌照的民營影視公司、美國納斯達克上市的“中國影視第一股”，博納影業已經在資本市場艱難求索近10年。這一次，他又需要等待多久？

九年坎坷上市路

除了“金光閃閃”的title之外，在公司業務層面，博納的實力也不容小覷。

說到中國電影市場，博納影業是一家繞不過去的公司。從《智取威虎山》到《湄公河行動》、《紅海行動》，再到新港片《追龍》、《無雙》，博納近年參與並上映的多部叫好又叫座的影片，屢屢憑藉影片高水準、好口碑創下逆襲神話，成功從眾多實力強勁的對手中突出重圍。

來源：博納影業官網

與此同時，博納影業還有著紅杉資本、復星國際、阿里影業等大批機構企業巨頭以及章子怡、黃曉明等影視巨星加持。

然而，與產品大賣以及豪華股東陣容形成鮮明對比的，卻是博納影業曲折的資本道路。

2010年登陸納斯達克、2016年私有化退市、2017年IPO受阻，如今它又被中止審查。近10年的資本運作，博納似乎總踩錯節拍。

實際上，從2003年投資《美人草》開始，博納就已經依靠發行業務嶄露頭角。2010年9月，博納登陸美國納斯達克證券交易所，成為第一家在美國上市的中國影視企業。鞏俐、袁立等人和博納掌舵人、董事長於冬一同在現場敲鐘，鏡頭記錄下了於冬流淚的瞬間。

圖片來源於網絡

然而，頂著“中國內地影視第一股”的博納卻在此後長達近60個月的時間裡，一直不受華爾街的重視——上市5年僅融資到9250萬美元，股價也一直處於疲軟狀態，市值最高約60億元。

反觀國內影視市場，和博納影業前後腳上市的華誼兄弟(300027.SZ)與光線傳媒(300251.SZ)一度備受追捧。華誼兄弟市值最高約900億元，光線傳媒市值最高約570億元。

於冬也曾多次在公開場合感嘆博納的價值被嚴重低估。

例如2014年行業“大年”，各路資本湧入，影視公司一時成為香餑餑。據Wind數據統計，2014年文化傳媒行業共發生169起併購，各家A股公司股價輪番上漲。這一年，博納影業旗下《智取威虎山》取得8.8億元票房，在國內市場獲得一致好評，可謂口碑、票房雙豐收。但讓於冬心灰意冷的是，在納斯達克的博納影業股價卻一直在跌。

“這讓我非常難過”，於冬曾如此公開表示，這也是令他真正下定決心要回A股的原因。

2015年6月，於冬最終作出私有化決定，和阿里、騰訊、中信證券、復星國際、紅杉資本、軟銀賽富一起成為了博納的買家。

在完成退市後的兩年內，博納又多次增資，為登陸A股做準備。

其中在2016年的5月、12月，博納曾先後增資9317.91萬元、2863.58萬元，認購方包括影視基地、金石投資、阿里影業、林芝騰訊、浙江中泰、招銀共贏等二十餘家機構。

到了2017年3月增發股票後，博納公司註冊的資本變更為10.99億元，並引入了章子怡、黃曉明、韓寒、張涵予等多位明星股東。

至於登陸A股的路徑，於冬曾明確表示博納“不借殼”，要“老老實實”排隊IPO。按照於冬2015年上影節時的預測，私有化退市、解除VIE架構、登陸A股 “三部曲”，應該“最慢不會慢過3年”。

到了2017年9月份，博納終於按計劃向證監會提交了在深交所上市的申請材料。然而，彼時適逢A股行情低迷，又遭遇影視行業泡沫破裂，博納影業的IPO之路也一直擱置至今。

其中儘管有分眾傳媒(002027.SZ)、三六零(601360.SH)、巨人網絡(002558.SZ)等中概股迴歸的成功案例，又有萬達電影(002739.SZ)收購萬達影視資產被監管部門放行，但這些要麼是借殼，要麼是資產收購，與博納影業選擇的IPO排隊相比可比性有限。

從登陸美股到宣佈私有化，博納用了5年的時間；從宣佈私有化到遞交A股IPO申請，博納又用了2年時間。兜兜轉轉，回到原點的博納影業遭遇了“流年不利”，作為競對的華誼和光線卻已經坐享了數年創業板紅利。

兩相對比之下，不知於冬會做何感想。

估值、利潤、依賴……38問壓頂，上市問題重重

2019年，是博納影業成立的第20個年頭。按照於冬的計劃，這也應該是他“達成心願”的年份。

由於2018年《湄公河行動》、《紅海行動》等影片的成績可圈可點，且又拿到了院線新政發佈後的首張院線牌照，今年的博納影業確實有可能闖關成功。

不過今年3月份，在博納影業“3年”之期即將到達的關鍵時間點，其上市進程也曾被短暫地中止過。雖然很快就恢復了審核，但隨之而來的38條反饋意見仍如“泰山壓頂”，直指博納影業估值過高、淨利同比較低以及依賴政府補貼等問題。

首先是估值方面。博納迴歸A股市場，原因就是認為美股市值被嚴重低估。繼2016及2017年兩輪融資後，博納影業估值達到160億元，從當時看，這個數字未必算高，但隨著行業環境的變化，事情已經不可同日而語。

根據2017年披露的招股書（截至目前，招股書未更新），博納影業2016年全年、2017年第一季度的淨利潤分別為1.02億元、4979.25萬元（預估全年淨利潤2億元），如果以160億的估值來測算的話，對應市盈率分別是157倍和80倍。

反觀博納影業可比公司，目前華誼兄弟的市盈率為27.98倍，中國電影市盈率為17.17倍，光線傳媒市盈率為9.65倍。

野馬財同經注意到，與可比公司相比，博納影業毛利率水平較高，但淨利潤卻一直處於偏低狀態。

來源：博納影業招股書

與領先於行業的毛利率相比，博納影業2014-2016年的營收雖然分別達到了12.11億元、14.31億元、19億元，但歸母淨利潤卻只有3049萬元、3893萬元、1.02億元。

光線傳媒在同期的營收分別為12.18億元、15.23億元、17.31億元，淨利潤為3.29億元、4.02億元、7.4億元，營收基本處於同一水平線，淨利潤分別是博納的10.8倍、10.33倍和7.28倍。

華誼兄弟在同期的營收分別為23.89億元、38.74億元、35.03億元，淨利潤為5.40億元、4.72億元、8.08億元，營收約為博納的兩倍，淨利潤分別是17.7倍、12.12倍、7.9倍。

值得注意的是，博納影業還收到了不少政府補貼。博納影2014-2016年度計入損益的政府補助分別為2756.79萬元、5761.17萬元、21178.38萬元。如果沒有政府補貼，博納影業在2015年和2016年的歸母淨利潤很可能是虧損狀態，這無疑會成為博納影業IPO的一道硬傷。

在招股書中，博納亦表示，“如果未來國家產業政策和補助政策出現不可預測的不利變化，將對公司的利潤規模產生一定的不利影響”。

影視公司IPO的冬天

野馬財經注意到，2016年12月份，博納影業註冊地址從北京東城區變更為新疆烏魯木齊，而在2016年9月份，證監會明確表示會對新疆、西藏企業申請首次公開發行股票的企業，均給予優先審核的綠色通道政策。

但是即便走了“快車道”，博納排隊近兩年的A股之夢依然看不到盡頭。

證監會數據顯示，2017年共有438家企業成功登陸A股，其中僅有橫店影視(603103.SH)、金逸影視(002905.SZ)、中廣天擇(603721.SH)3家影視公司。

如果不計算借殼上市的芒果超媒(300413.SZ)，在2018年全年105家上市企業中，影視公司慘遭“零通過”。

開心麻花、和力辰光、新麗傳媒等公司更是紛紛主動撤回了上市申請；貓眼、愛奇藝、B站、虎牙、映客等則選擇繞道海外市場。其中，新麗傳媒在2018年被閱文收購之前五年，曾三次遞交IPO申請。

IPO愈發困難的同時，從當前A股幾家可比上市公司來看，影視公司整體表現也都不算樂觀。

截止8月1日收盤，華誼兄弟已自高位時的31.13元/股一路下跌到4.69元/股，總市值跌去近740億元；萬達電影同樣上演高臺跳水秀，股價較最高位時92.53元/股，一路下跌到16.64元/股，總市值較高峰時下跌超過1500億元；長城影視(002071.SZ)報收3.48元/股，較2014年30多元的高位，總市值也下跌了超過150億元……

如此行業背景下，仍然堅守在A股IPO路上的博納影業，反倒成為了行業的風向標。

只是，在瑞華事件的背景下，博納磕磕絆絆的IPO之路又蒙上了一絲陰霾。於冬和他的博納又會做何選擇？

“一切事情的結局都是美好的，如果不好，那它就不是結局”，對於經歷過寒冬的影視公司，約翰·列儂的這句名言到底只是一句安慰還是預言？

博納影業的戛然而止會不會又將影視行業重新染上陰霾？對於近兩年電影成績可圈可點的博納來說，A股之路的盡頭還將會有多遠？歡迎在評論區留下你的看法。