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作者 | 駱駝
流程編輯 | 安安
一、“利他”的分眾傳媒
前兩週有篇關於江南春在2019互聯網哲學學習會上分享的“雄文”，在胖友圈刷了屏，題目叫做《江南春：我用80億美金，換了一個教訓》，博得一眾金融民工的拍手稱讚。
於是乎，風雲君連忙認真拜讀了這篇文章。嗯，怎麼說呢？我還是老老實實代客泊車吧，這輩子也就是個代客泊車的命了。
文章裡的分眾傳媒，好像並不是風雲君在A股市場看到的那個分眾傳媒了。難道A股有同名同姓的兩個分眾傳媒？
比如，我們所知道的分眾傳媒在納斯達克退市的原因是其兩度遭遇渾水質疑其財務報表有水分，而不是江南春先生在文章裡說的，“美國市場認為公司業務不性感”；
再比如江南春先生在文章裡溫情脈脈地說，他創建分眾的目的純粹是“利他”。
但是從公司重要股東在二級市場的行為、公司股價、公司規範化治理水平等方面來看，好像和“利他”關係不大啊。
當然，在商言商嘛，其實沒有誰是聖人，我們也沒有資格要求別人做個聖人；企業存在的天職就是盈利，只要不違法違規，企業怎麼賺錢都不為過。
但是請答應風雲君，作為一家上市公司，和上市公司的實際控制人，可否用客觀、嚴謹的數據說話？
可否在嚴謹、準確以及對信披責任有嚴格要求的資本市場，不要用文學式語言講故事？
下面我們就來分析一下今天的主角分眾傳媒(002027，SZ)。
二、分眾傳媒的前世今生
1991年-1994年，學生時代的江南春已展露出出眾的演說才能和營銷天賦。
當選學生會主席、拿下淮海路商圈的樓宇廣告、在永怡廣告公司擔任總經理，都是其學生時代堪稱輝煌的成就。
而這些，只是他之後人生大陽線中的第一步。
畢業後，他反手將永怡收入囊中。乘著互聯網廣告的風口，永怡迅速成長。
然而在那波IT廣告浪潮席捲過後，永怡也不可避免地陷入困局。
嗅覺敏銳的人總能在困境中迅速謀得出路。一次在太平洋百貨等電梯時江南春靈感忽現，從而成就瞭如今電梯媒體廣告的霸主。
2003年5月，分眾傳媒成立。2005年7月，分眾傳媒在納斯達克上市。2006年1月，分眾終於收購了一直以來的宿敵——聚眾。
初嘗併購甜頭，手握重金的江南春，開始了併購擴張之路。
2011年底，分眾遭美國知名做空機構“渾水”的兩度質疑，內容包括誇大LCD廣告牌數量、存在不合理的高溢價收購、股票遭內部人士拋售、存在內部交易使股東蒙受損失等。
2013年5月，分眾以37億美元私有化在納斯達克退市。
2015年底，分眾借殼七喜控股於A股上市，市值較納斯達克退市時暴漲13倍。
我們可以看出，口才出眾的江南春確實在營銷方面極具天賦，也很早就展露出自己勃勃的野心，把握住了廣告行業風口上稍縱即逝的機會。
但是當年就因內部交易損害小股東權益遭質疑，怎麼一轉身就成了文章裡的那麼俠肝義膽的“利他”呢？
風雲君腦子反應慢，這個彎轉的有點急，差點沒甩溝裡去……
三、減持之王，誰與爭鋒！
單位：萬元
(資料來源：wind)
2016年12月29日，分眾解禁股份數量30.36億股，佔解禁後流通股總數的85.68%；
2017年4月17日，分眾解禁股份數量5.05億股，佔解禁後流通股總數的12.48%；
2019年1月2日，分眾解禁股份數量77.13億股，佔解禁後流通股總數的52.55%。
看到這麼大批量的解禁股就感覺背脊發涼，一大波殭屍，不，一大波減持即將襲來。
(資料來源：wind)
上圖為該股三年來的大宗交易全貌，密密麻麻的小藍點都是股東減持的記錄。
風雲君本想同時配個Excel表格，讓大家看得更清楚的。燃鵝，想到整整550餘條大宗交易記錄會無情地將風雲君的電腦屏幕佔滿，就放棄了這個念想。
2017年6月17日，分眾傳媒發佈公告稱，兩大外資股東Power Star(HK)、Gio2（HK）均將自公告日起3個交易日後6個月內清倉減持，合計減持股份數高達12.38億股，佔流通股股本的30.57%。
該減持時間段也就是圖中藍點最密集的區間。
而據公司對2017年年報問詢函的回覆，原5%以上股東Giovanna（HK）、Power Star（HK）、Gio2（HK）自2017年2月14日至2018年5月13日分別累計減持5.21億股、6.53億股、6.01億股。
隨著這些洪水猛獸般的股份減持分眾股價一路雪崩，眼看著套現價差逐漸收窄，股東們意識到通過大宗減持和集合競價顯然已不能達成最優買賣。
於是，分眾引來了戰略投資者阿里。
2018年7月，阿里擬通過協議轉讓的方式受讓Power Star（HK）、Glossy City（HK）持有的分眾7.74億股股份，每股轉讓價格9.92元，並約定將以5.11億美元向江南春的MMHL增資，交割完成後，阿里將持有MMHL10%的股權，江南春間接持有MMHL90%的股權。
同時，阿里關聯方擬受讓Giovanna（HK）、Gio2（HK）100%股權從而間接持有分眾3.98億股股份。
很多文章說阿里損失的交易差價已跌掉了相當於一家A股上市公司的市值，這點我們不作評論，畢竟阿里有阿里基於獲客、營銷、競爭等方面的綜合利益考量。
順便介紹下，根據重大資產置換交易報告書，上述減持股東基本均為當初最早江南春聯合的幫助其完成私有化的私募投資人。具體穿透情況感興趣的可以自己去翻翻交易報告書。
截至6月18日收盤，分眾每股股價已跌至5.38元，滿手現金盆滿缽滿的減持股東與被套牢虧成渣渣的二級市場股民形成及其鮮明的對比。
這真的很“利他”啊。
別哭泣也別抱怨，屏住呼吸繼續迎接下一輪的減持暴擊吧。
四、“嘴炮式”股份回購
2018年4月，公司發佈公告稱將以集中競價方式回購公司股份，回購資金總額不超過30億元。
此後，投資者翹首以盼卻遲遲等不到具體行動。等到的是股價繼續下跌。
直至同年9月，公司才磨磨唧唧地回購了3000萬元。
截至2018年底，公司累計回購公司股份數量僅7億元。
股民紛紛表示等到花兒也謝了。
你們以為這就完了？
喜歡吹牛逼的人把牛逼吹大了發現收不了場了，於是今年2月，公司又發佈公告將回購股份的資金總額從原來調整為：不低於人民幣15億元，不超過人民幣 20 億元。
直至今年5月17日，公司終於發佈公告稱本次回購方案實施完畢，歷時接近一年，而回購的股東會授權有效期也才一年。
當然了，公司最終回購額肯定是按照15億元，而不是20億嘍。
分眾的股份回購資金總額從去年4月的30億元，調整至15至20億元，再到如今下限15億元，真的是憑實力向全體股民展示“利他”的宏偉格局的。
(資料來源：wind)
而基於此，投資者對分眾的信心也一降再降，從其股價走勢表現可見一斑。即使在阿里鼎立加持的風頭下，也難逃股價的一瀉而下。
基金持股比例自2017年底的25.12%到2018年底16.38%再到今年一季度末的4.99%。
從“忽悠”個人投資者到“坑殺”機構投資者，嘖嘖嘖，佩服，佩服！
五、行業增速放緩、承壓快速擴張以及廣告主結構調整
（一） 廣告行業增速放緩
2018年，中國廣告市場增速呈現“前高後低”的走勢，上半年增長較為強勁，下半年增速下滑，最終全行業僅平均微漲2.9%。
其中，電梯類媒體繼續保持穩定增長，影院視頻類媒體漲幅回落。
宏觀經濟環境的不確定性使得廣告市場面臨震盪的風險，媒體行業的市場競爭也日趨激烈。
分眾傳媒毫無疑問是中國城市生活圈媒體網絡的老大，其主要產品為樓宇媒體（包含電梯電視媒體和電梯海報媒體）、影院銀幕廣告媒體和終端賣場媒體等。
2018年分眾樓宇媒體收入120.76億元，同比增長28.69%，影院媒體收入23.82億元，同比增長2.08%，樓宇媒體和影院媒體合計佔據了分眾99%的收入分額。
根據以往數據，一季度為其淡季。公司 19年一季度實現營業收入 26.11億元，同比下滑11.78%。
自2018年四季度起中國廣告市場增速疲軟，廣告主對預算支出更為謹慎，紛紛縮減預算或維持觀望狀態。
根據現在宏觀環境，廣告主投放需求未現改善趨勢，全年收入端的不確定性仍較大。
（二）大舉擴張媒體點位
2017年新潮傳媒強勢崛起，為應對其挑戰，分眾傳媒將2018年戰略定位為致力於擴張媒體點位的一年。
自2018年第二季度起，公司大幅擴張電梯電視和電梯海報媒體資源。
截至2018年末，分眾自營電梯電視媒體由2017年末的30.8萬臺大幅提升至72.4萬臺，增幅134.6%。
自營電梯海報媒體點位由2017年末的約121.0萬個提升至2018年末的媒體點位193.8萬個，增幅達60.2%，至一季度末電梯類媒體資源點位已增至為275.5萬個。
2018年的點位擴張包括一二線加密和三四線下沉，擴張後刊掛率初期較低，尤其是三四線城市的框架點位，主要承接的是全國性大客戶，短期內都是虧損的。
也正是由於積極擴張策略拖累了分眾18年年報業績，並加大19年一季報虧損。
單季度來看，公司銷售毛利率、淨利率自去年三季度起就已呈現明顯下滑趨勢。收入增速放緩，成本大幅上升，從而導致毛利率持續下降。
分結構來看，2018年分眾媒體租賃成本上漲43.44%至35.38億元，佔營業成本 71.96%，是營業成本的主要構成。其中，電梯電視和電梯海報業務的媒體租賃成本較2017年上漲58.33%，影院媒體租賃成本較上年增24.39%。
主要還是由於資源點位快速擴張，同時公司更新換代電梯電視媒體設備、更換電梯海報鏡框，並使用 4G 網絡推送發佈並監測廣告，從而導致設備折舊費用、人工成本及其他運營維護成本等同比較大幅度的增長。
與新潮的 “點位戰”基本已告一段落，分眾19年也將原有擴張策略轉為已有點位優化策略，提高單屏屏效。
但根據以往歷史數據，新增的媒體資源點位一般需要1-2年時間才能被真正消化，而需求端的不足可能導致這時間被拉得更長，因此分眾目前收入增長、盈利狀況均無可避免地遭遇瓶頸。
（三）持續優化廣告主結構
2018年日用消費品廣告主佔比23.45%替代去年的互聯網成為分眾第一大廣告主行業，互聯網廣告主尤其是 PE/VC 類廣告主廣告預算下滑明顯，主要是一級市場融資額明顯減少。
公司表示今年戰略重心為持續優化廣告主結構，積極開發傳統品類廣告主。
但是調結構哪是這麼容易的事，傳統品類大多已形成較為清晰的行業格局，頭部效應非常明顯。具備議價能力的頭部企業花高價在分眾投放廣告的可能性並不高，從而易造成毛利率的持續降低。
另一方面，原有互聯網、新興行業的廣告主的預算可能繼續下滑，同時增加應收賬款的壞賬風險，降低企業盈利能力。
因此，雖然分眾傳媒在電梯廣告媒體霸主地位無法動搖，但是由於行業持續低迷、自身快速擴張導致需求跟不上供給、結構調整之路任重道遠，其短期內業績怕是都不會太好看了。
15-17三年業績承諾完成了，自2018年開始業績再怎麼下滑老闆們也不用把已經拽到兜裡的錢再吐回去了。
六、從用人政策看分眾傳媒“公司治理”水平
縱觀2017年借殼之後的分眾董監高團隊，公司核心管理層均由一人分飾N角，且用人似乎不看專業、能力和經驗。
2017年6月29日，沈傑辭去董事會祕書、副總裁，保留副董事長職位，由機構研究員出身的孔微微接替其前兩項職務。
沈傑此前由於並無相關專業及背景，任董事會祕書期間在信息披露方面鬧出不少笑話，導致廣東證監局對公司和其個人以及董事長江南春都曾出具過警示函。
同屆的劉傑良也如出一轍，其在公司任董事、總裁、財務負責人。該財務負責人非財務專業出身，亦無任何上市公司財務高管背景，很可能是位壓根不懂財務的財務負責人。
2019年2月14日，沈傑辭去副董事長職務、劉傑良辭去董事、總裁、財務負責人職務。由孔微微同時任公司副董事長、副總裁、董事會祕書和首席財務官——你們把這一連串職位讀一遍感受一下。
這位孔總非財務、董祕專業出身，加入分眾前亦無任何相關從業經驗，也不知是否懂法律法規、能否看懂公司財報。
其剛上任CFO，做得如何尚不知，可以留待觀察。而董祕做得如何就很清楚了，看飛流直下的股價和任性變更的股份回購便知一二。
進入公司僅兩年便躋身核心管理層應該也不是沒道理的，畢竟原來是研究員出身，從資源上來看對股東完成減持大計還是有幫助的。
公司在高層人才聘用方面的任性隨意可見一般。
而根據投資圈投資即投人的核心理念，公司管理層可是一家公司的靈魂——所以這可能是風雲君見過的最有趣的靈魂了。
如今，外部信息可見偌大一知名上市公司核心管理層僅三人，均一人身兼多職，門外漢撐起一片天。
由於分眾體量大，很多重要決策根本達不到要上董事會的標準，更不會到股東會層面。所以，我們是否可以提出懷疑：可能就是三人隨意討論下或直接一人拍板就形成重要決策？
由此，極易造成決策“一言堂”的局面，不符合上市公司規範化治理的要求。
江南春確實是國內廣告行業第一人，其非凡的營銷才能和對行業理解之深度幾乎無人能及；分眾傳媒儘管陷入增速陷阱股價持續低迷也仍不失為一家好公司。
但這些優勢的另一面是滿嘴跑火車、漠視中小股東權益、治理結構不完善等風險。
本篇無所謂評價功過，權看投資者個人的價值取向吧。
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