作者：李康研報（likangyanbao）
摘要：昨天我們介紹了乳製品的行業情況，今天就來說說伊利股份的具體業務方面。隨著國內消費者食品安全意識的不斷增強，奶製品企業近年來也是不斷的提高產品質量，這使得大家對於國產奶粉等又重新提振了信心。2018年，伊利的奶粉收入有所增加，國產奶粉的重拾信心應該會是國內乳製品企業未來的增長方向。
高端酸奶助推業績增長
我們都知道，伊利的主要產品包括液體乳、奶粉、奶製品以及冷飲。年報顯示，2018年，公司液體乳總收入達到656.79億元，5年複合增速達到了12.09%；奶粉及奶製品總收入80.45億元，5年複合增速7.86%；冷飲收入49.97億元，5年複合增速3.33%。
常用社交平臺，分析了醫藥類公司，李康研報，提問交流。一、三、五公司，二、四、六讀書學習，七行業策略。
（資料來源：Wind）
伊利一直以來通過適當提價與結構升級來緩解其成本壓力，公司的提價能力也充分的顯示其龍頭低位。近年來，公司對高端產品的加大投入，也迎合了消費升級的趨勢，從而使得高端產品銷量上升，從財務上就表現了結構性的升級對收入增加貢獻較為穩定。
（營業收入增長來源（億元））
（資料來源：Wind）
然而，在結構升級這塊的貢獻中，重點品牌的增長是推動公司結構上移的重要原因。年報顯示，2018年，公司重點產品的收入增長高達34.73%，明顯高於公司營業收入增速的整體水平，收入佔比接近公司總收入的一半。
其中，公司推出的金典，在對應的細分市場的市佔率達到了44.1%；據歐睿數據，常溫酸奶安慕希品牌在酸奶市場份額也達到了17.5%，居於行業首位。
（公司不同產品的毛利率走勢）
（資料來源:Wind）
因此，儘管2018年的奶價與包裝材料價格的上漲給公司帶來一定成本上升的壓力，但公司通過產品結構上移，發展重點產品與新產品業務，減輕了成本壓力，使得公司的整體毛利率仍有小幅提升。
伊利正尋求海外市場突破
值得注意的是，在傳統奶業基礎上，伊利加大了向多元化方向發展的力度。資料顯示，2018年，公司在已有的大事業部的基礎上，新成立了健康飲品和奶酪事業部。
縱觀全球，包括達能、雀巢等在內的世界乳品龍頭都擁有豐富的產品線，伊利作為國內乃至亞洲最大的乳品龍頭，利用深耕多年的國內市場，選擇多元化發展將擁有先天發展優勢。憑藉公司多年的品牌培育經驗與完善的銷售網絡，新領域與新產品有望複製公司乳製品的成長路徑。
我們發現，伊利在選擇新產品方向時，一方面會考慮到產品與公司現有業務的協同性，另一方面會重點考慮產品所處細分領域的可成長性。如2018年初推出的"植選"豆乳，正是考慮到國內盒裝豆乳的需求快速崛起，行業又處於起步階段的發展現狀。適時推出"植選"，足以證明公司在盒裝豆乳領域卡位意圖。
此外，公司還將投資7.4億元建設長白山礦泉水項目，切入礦泉水賽道。根據歐睿數據，2018年我國瓶裝水市場規模1445.33億元，天然礦泉水市場規模477.63億元，並預計未來5年的年複合增速分別將達到9.3%和11.1%。
對於這一塊，考慮到目前市場出現的眼花繚亂的礦泉水品牌，這還是有一定的不確定性的，對於這個項目，對公司的業績也不會有什麼實質性的影響。
雖然伊利已成為亞洲最大，全球前十的乳業公司，但與雀巢、達能等國際乳業巨頭相比，公司在全球的國際化佈局仍處於初級階段。近些年，伊利的海外併購投資活動不斷。證明公司已不滿足於國內的市場，在不斷尋求海外市場突破。
（伊利全球化佈局進程）
（資料來源:公司公告）
伊利的費用利用率高於對手
關於市場擔心的費用較高方面，公司的銷售費用主要由工資薪酬、運輸費用以及廣告費用等構成。2015年以來，伊利的銷售費用快速提升，主要是廣告費用的增長導致，而其他銷售費用的費率變化不大。
對比最強競爭對手蒙牛的費率來看，伊利的廣告費用率相對較高，但近幾年都是在不斷上升的。所以，廣告費用的大幅增加，也是導致2018年伊利的淨利率下降的重要因素。
（伊利vs蒙牛廣告營銷費用及費用率（億元））
（資料來源:公司公告）
從伊利這些年的廣告投放來看，公司所選擇的都是體育、文化等各領域頭部IP，這些領域帶貨能力相對較為突出且精準，雖然投入大，但營銷效果也非常好。伊利先後牽手2008年夏奧會與2022年冬奧會，2010年上海世博會與2015年米蘭世博會等多個具有國際影響力的重大賽事與組織活動，並冠名和贊助多個熱門綜藝。
憑藉其精準的營銷定位，伊利成功塑造出多個爆款新品。如贊助年輕消費者喜歡的《奇葩說》與LPL賽事的穀粒多，多年冠名《跑男》系列的安慕希，以及冠名《歌手》系列的金典，都成了同類競品中的佼佼者。
我們看到，伊利新品推出的時間點雖然略晚於競爭對手，但卻能實現後來居上。典型案例就是安慕希，大量且精準的線上營銷造勢功不可沒。
如果不考慮廣告費用，我們對比伊利與蒙牛的銷售費用情況可以發現，伊利在近10年的非廣告營銷類的銷售費用率僅略有增加，而蒙牛的費率增幅則較。這也顯示出了伊利對其他銷售費用支出的控制力度更強。這也可以被認為是伊利的銷售費用的使用效率更高。
（伊利vs蒙牛非廣告營銷類銷售費用及費用率（億元））
（資料來源:Wind）
渠道不斷下沉與精準營銷成功幫助伊利品牌滲透力提升。2014年至2018年，公司村級直控網點數量從2015年的11萬家達到2018年末的60.8萬家。根據凱度指數顯示，2018年伊利品牌整體家庭的滲透率達到90.9%，覆蓋家庭數量上升4.1%達到1.60億個；在快消品排名中，名次僅次於寶潔集團排名第二，競爭對手蒙牛排名第三，滲透率低於伊利2.1個百分點。
因此，在加大廣告營銷投入力度以及渠道下沉的情況下，公司主要產品市佔率保持穩步提升。2018年，伊利常溫、低溫、嬰幼兒奶粉市佔率分別達到36.8%、16.6%、5.8%，同比提高2.3、0.5、0.6個百分點。
所以，短期看，儘管我國2019年媒體廣告行業收入有下降趨勢，綜藝廣告投放也趨於謹慎，但乳製品龍頭仍將媒體廣告營銷作為非常重要的營銷手段，加之尚處於北京冬奧週期，我們判斷，公司的廣告費用絕對值仍將上升，廣告費率乃至銷售費率將保持在一個相對高位的水平。
但長期看，當市場集中度進一步提升，龍頭的優勢拉大時，市佔率將從量變轉化為質變，我們甚至可以變相將當前費用超以往平均水平的投入視為一種資本開支，是對市場份額與未來回報的一種投資。
公司目前適合投資嗎？
從相對估值角度看，與A股和港股兩地市場主要上市乳製品企業估值相比，伊利估值基本處於較低水平。目前伊利的股價30元，其2018年每股收益為1元，算得其市盈率為30倍。
但與公司歷史估值相比，伊利當前的估值處於自2010年以來，估值的70%分位，算合理偏上。
如果根據公司近年來的扣非淨利潤增速，其長期平均10%的增速是沒有問題的，按照市場對於食品行業的估值情況，25倍PE是比較有投資價值的。按照2018年的每股收益，也就是25塊以下會是一個好的機會。
（資料來源：東方財富）
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