文/郭麗麗 葉志鋒
導讀：正是公司早期管理層參股中信證券的成功投資決策，使得後來的高管才能在日常經營業績慘淡的時候，仍然能依靠投資收益而持續獲得高額薪酬，享受經營紅利。
文/郭麗麗 葉志鋒
導讀：正是公司早期管理層參股中信證券的成功投資決策，使得後來的高管才能在日常經營業績慘淡的時候，仍然能依靠投資收益而持續獲得高額薪酬，享受經營紅利。
兩面針股份有限公司是柳州少數幾家上市公司之一，是行業內首家通過ISO9001國際質量體系認證的國家高新技術企業。公司主導產品“兩面針中藥牙膏”為我國名牌產品，是行業內最早擁有臨床數據證實具有相應功效的中藥牙膏。
該公司自2004年在上交所上市以來，其主營業務由只生產中藥牙膏拓展到以日化產業為主業，將業務分為日化、紙業、醫藥、精細化工及房地產五個板塊，實施“多元化發展，專業化經營，一體化運作”的運營模式。
隨後，兩面針公司盈利能力開始呈下降趨勢，但高管的薪酬卻居高不下，這是否存在運氣支付的成分呢？
本文利用柳州兩面針公司公開披露的2006～2015年連續十年的年報信息分析其高管薪酬與業績敏感性關係，以判斷兩面針公司薪酬制度是否對高管起到了應有的激勵作用，從而為制定更為有效的薪酬激勵機制提供參考。
一、“前人栽樹”——兩面針公司1999年的一筆投資
兩面針公司早期奉行產品經營和資本運作並行的經營方針，年報中有這樣的表述“無產品經營不穩，無資本運作不富”。
1999年8月，兩面針公司以發起人的身份參股中信證券，投資1.52億元，持有股份為9500萬股，摺合1.6元/股。2007年，兩面針耗資2.62億元繼續買入中信證券350萬股，前後兩次總共花了約4.14億元，而中信證券於2010年6月23日送紅股3184.25萬股。
隨著我國資本市場多年的發展和中信證券在行業中的地位不斷提升，加上中信證券多次配股、分紅，同時股票價格也有很大幅度的上漲，兩面針公司因此獲得了巨大的收益，這無疑是其最為成功的一次資本市場投資。
筆者整理了2006～2015年兩面針公司出售中信證券股票情況，從表1可以看出，兩面針公司通過出售中信證券股票獲取高額投資收益，尤其是2007年，出售中信證券1586.30萬股，獲取的投資收益高達84989.55萬元。
文/郭麗麗 葉志鋒
導讀：正是公司早期管理層參股中信證券的成功投資決策，使得後來的高管才能在日常經營業績慘淡的時候，仍然能依靠投資收益而持續獲得高額薪酬，享受經營紅利。
兩面針股份有限公司是柳州少數幾家上市公司之一，是行業內首家通過ISO9001國際質量體系認證的國家高新技術企業。公司主導產品“兩面針中藥牙膏”為我國名牌產品，是行業內最早擁有臨床數據證實具有相應功效的中藥牙膏。
該公司自2004年在上交所上市以來，其主營業務由只生產中藥牙膏拓展到以日化產業為主業，將業務分為日化、紙業、醫藥、精細化工及房地產五個板塊，實施“多元化發展，專業化經營，一體化運作”的運營模式。
隨後，兩面針公司盈利能力開始呈下降趨勢，但高管的薪酬卻居高不下，這是否存在運氣支付的成分呢？
本文利用柳州兩面針公司公開披露的2006～2015年連續十年的年報信息分析其高管薪酬與業績敏感性關係，以判斷兩面針公司薪酬制度是否對高管起到了應有的激勵作用，從而為制定更為有效的薪酬激勵機制提供參考。
一、“前人栽樹”——兩面針公司1999年的一筆投資
兩面針公司早期奉行產品經營和資本運作並行的經營方針，年報中有這樣的表述“無產品經營不穩，無資本運作不富”。
1999年8月，兩面針公司以發起人的身份參股中信證券，投資1.52億元，持有股份為9500萬股，摺合1.6元/股。2007年，兩面針耗資2.62億元繼續買入中信證券350萬股，前後兩次總共花了約4.14億元，而中信證券於2010年6月23日送紅股3184.25萬股。
隨著我國資本市場多年的發展和中信證券在行業中的地位不斷提升，加上中信證券多次配股、分紅，同時股票價格也有很大幅度的上漲，兩面針公司因此獲得了巨大的收益，這無疑是其最為成功的一次資本市場投資。
筆者整理了2006～2015年兩面針公司出售中信證券股票情況，從表1可以看出，兩面針公司通過出售中信證券股票獲取高額投資收益，尤其是2007年，出售中信證券1586.30萬股，獲取的投資收益高達84989.55萬元。
這十年期間兩面針公司通過出售中信證券股票產生的投資收益和從中信證券取得的分紅合計18.57億元。因此，“前人”通過“栽樹”，即合理的資本運作，在盤活公司現有資金的同時，也給公司日後的經營發展帶來了巨大的收益並提供了強有力的資金支持。
二、兩面針公司高管薪酬與經營業績的變化趨勢
1. 高管薪酬的變化趨勢
兩面針年報顯示，其董事、監事、高級管理人員報酬確定依據為：公司對獨立董事採用年度津貼的辦法確定報酬，對董事、監事和高級管理人員採用“基本工資+績效工資”的年薪制來確定報酬，其中績效工資是結合公司實際完成的生產經營業績和公司的經營目標綜合確定。筆者查閱了兩面針公司各年年報所披露的高管薪酬數據，經過整理如表2所示。
文/郭麗麗 葉志鋒
導讀：正是公司早期管理層參股中信證券的成功投資決策，使得後來的高管才能在日常經營業績慘淡的時候，仍然能依靠投資收益而持續獲得高額薪酬，享受經營紅利。
兩面針股份有限公司是柳州少數幾家上市公司之一，是行業內首家通過ISO9001國際質量體系認證的國家高新技術企業。公司主導產品“兩面針中藥牙膏”為我國名牌產品，是行業內最早擁有臨床數據證實具有相應功效的中藥牙膏。
該公司自2004年在上交所上市以來，其主營業務由只生產中藥牙膏拓展到以日化產業為主業，將業務分為日化、紙業、醫藥、精細化工及房地產五個板塊，實施“多元化發展，專業化經營，一體化運作”的運營模式。
隨後，兩面針公司盈利能力開始呈下降趨勢，但高管的薪酬卻居高不下，這是否存在運氣支付的成分呢？
本文利用柳州兩面針公司公開披露的2006～2015年連續十年的年報信息分析其高管薪酬與業績敏感性關係，以判斷兩面針公司薪酬制度是否對高管起到了應有的激勵作用，從而為制定更為有效的薪酬激勵機制提供參考。
一、“前人栽樹”——兩面針公司1999年的一筆投資
兩面針公司早期奉行產品經營和資本運作並行的經營方針，年報中有這樣的表述“無產品經營不穩，無資本運作不富”。
1999年8月，兩面針公司以發起人的身份參股中信證券，投資1.52億元，持有股份為9500萬股，摺合1.6元/股。2007年，兩面針耗資2.62億元繼續買入中信證券350萬股，前後兩次總共花了約4.14億元，而中信證券於2010年6月23日送紅股3184.25萬股。
隨著我國資本市場多年的發展和中信證券在行業中的地位不斷提升，加上中信證券多次配股、分紅，同時股票價格也有很大幅度的上漲，兩面針公司因此獲得了巨大的收益，這無疑是其最為成功的一次資本市場投資。
筆者整理了2006～2015年兩面針公司出售中信證券股票情況，從表1可以看出，兩面針公司通過出售中信證券股票獲取高額投資收益，尤其是2007年，出售中信證券1586.30萬股，獲取的投資收益高達84989.55萬元。
這十年期間兩面針公司通過出售中信證券股票產生的投資收益和從中信證券取得的分紅合計18.57億元。因此，“前人”通過“栽樹”，即合理的資本運作，在盤活公司現有資金的同時，也給公司日後的經營發展帶來了巨大的收益並提供了強有力的資金支持。
二、兩面針公司高管薪酬與經營業績的變化趨勢
1. 高管薪酬的變化趨勢
兩面針年報顯示，其董事、監事、高級管理人員報酬確定依據為：公司對獨立董事採用年度津貼的辦法確定報酬，對董事、監事和高級管理人員採用“基本工資+績效工資”的年薪制來確定報酬，其中績效工資是結合公司實際完成的生產經營業績和公司的經營目標綜合確定。筆者查閱了兩面針公司各年年報所披露的高管薪酬數據，經過整理如表2所示。
表2中數據說明，2006～2015年，兩面針公司內薪酬最高的前三名高管總薪酬始終在125萬元徘徊，年人均薪酬在40萬元左右，其中2006年前三名高管總薪酬最高，達到146萬元，年人均薪酬48.67萬元。總體來說，兩面針公司高管薪酬變動不大，但相對同處經濟水平欠發達地區的其他廣西企業而言薪酬水平較高。
2. 經營業績的變化趨勢
文/郭麗麗 葉志鋒
導讀：正是公司早期管理層參股中信證券的成功投資決策，使得後來的高管才能在日常經營業績慘淡的時候，仍然能依靠投資收益而持續獲得高額薪酬，享受經營紅利。
兩面針股份有限公司是柳州少數幾家上市公司之一，是行業內首家通過ISO9001國際質量體系認證的國家高新技術企業。公司主導產品“兩面針中藥牙膏”為我國名牌產品，是行業內最早擁有臨床數據證實具有相應功效的中藥牙膏。
該公司自2004年在上交所上市以來，其主營業務由只生產中藥牙膏拓展到以日化產業為主業，將業務分為日化、紙業、醫藥、精細化工及房地產五個板塊，實施“多元化發展，專業化經營，一體化運作”的運營模式。
隨後，兩面針公司盈利能力開始呈下降趨勢，但高管的薪酬卻居高不下，這是否存在運氣支付的成分呢？
本文利用柳州兩面針公司公開披露的2006～2015年連續十年的年報信息分析其高管薪酬與業績敏感性關係，以判斷兩面針公司薪酬制度是否對高管起到了應有的激勵作用，從而為制定更為有效的薪酬激勵機制提供參考。
一、“前人栽樹”——兩面針公司1999年的一筆投資
兩面針公司早期奉行產品經營和資本運作並行的經營方針，年報中有這樣的表述“無產品經營不穩，無資本運作不富”。
1999年8月，兩面針公司以發起人的身份參股中信證券，投資1.52億元，持有股份為9500萬股，摺合1.6元/股。2007年，兩面針耗資2.62億元繼續買入中信證券350萬股，前後兩次總共花了約4.14億元，而中信證券於2010年6月23日送紅股3184.25萬股。
隨著我國資本市場多年的發展和中信證券在行業中的地位不斷提升，加上中信證券多次配股、分紅，同時股票價格也有很大幅度的上漲，兩面針公司因此獲得了巨大的收益，這無疑是其最為成功的一次資本市場投資。
筆者整理了2006～2015年兩面針公司出售中信證券股票情況，從表1可以看出，兩面針公司通過出售中信證券股票獲取高額投資收益，尤其是2007年，出售中信證券1586.30萬股，獲取的投資收益高達84989.55萬元。
這十年期間兩面針公司通過出售中信證券股票產生的投資收益和從中信證券取得的分紅合計18.57億元。因此，“前人”通過“栽樹”，即合理的資本運作，在盤活公司現有資金的同時，也給公司日後的經營發展帶來了巨大的收益並提供了強有力的資金支持。
二、兩面針公司高管薪酬與經營業績的變化趨勢
1. 高管薪酬的變化趨勢
兩面針年報顯示，其董事、監事、高級管理人員報酬確定依據為：公司對獨立董事採用年度津貼的辦法確定報酬，對董事、監事和高級管理人員採用“基本工資+績效工資”的年薪制來確定報酬，其中績效工資是結合公司實際完成的生產經營業績和公司的經營目標綜合確定。筆者查閱了兩面針公司各年年報所披露的高管薪酬數據，經過整理如表2所示。
表2中數據說明，2006～2015年，兩面針公司內薪酬最高的前三名高管總薪酬始終在125萬元徘徊，年人均薪酬在40萬元左右，其中2006年前三名高管總薪酬最高，達到146萬元，年人均薪酬48.67萬元。總體來說，兩面針公司高管薪酬變動不大，但相對同處經濟水平欠發達地區的其他廣西企業而言薪酬水平較高。
2. 經營業績的變化趨勢
由表3可知，從2006年開始，除2008年未出售中信證券外，其餘年份，剔除中信證券投資收益後兩面針公司的利潤總額均為負數。
★例如，2011年兩面針出售中信證券股票取得投資收益17744.43萬元，而公司2011年經審計的利潤總額僅為1449.45萬元，若剔除2011年出售中信證券取得的收益，兩面針公司2011年利潤總額為-16294.98萬元。
而2006～2015年，兩面針公司扣除非經常性損益後淨利潤出現長達十年的虧損，合計虧損額高達9.82億元。正是藉助出售中信證券股票獲取投資收益來彌補虧損，兩面針公司自上市至今並沒有被ST處理。
通過查看2008年披露的年報得知，兩面針當年度的非經常性損益的金額是6136.14萬元，主要由非流動資產處置損益、計入當期損益的與日常經營業務不相關的政府補助和其他符合非經常性損益定義的損益項目構成，而公司2008年歸屬於上市公司股東的淨利潤為1236.31萬元，因此，兩面針公司2008年扣除非經常性損益後的淨利潤為-4899.83萬元。
管理層當年也曾計劃通過出售中信證券進行盈餘管理，因沒有獲得審議通過而終止，於是公司不得不採用除中信證券以外的其他收益作為部分替代。
與此同時，筆者也看到當年薪酬最高前三名高管總薪酬為93.03萬元，為十年中最低值，而其他年份均能夠出售中信證券進行盈餘管理，高管也相應獲得了高薪酬，這從另一個角度表明，兩面針公司高管主要是靠出售中信證券獲得高額投資收益來支撐獲得較高薪酬的合理性。
綜上所述，兩面針公司淨利潤並非來自企業日常經營的實質性改善，事實上，兩面針公司在牙膏這個壟斷競爭行業中已經舉步維艱，體現在市場份額的急劇下降。
1986～2001年，兩面針牙膏產銷量曾經連續15年在國產品牌中排名第一，鼎盛時期的市場份額達到17%左右，僅次於佳潔士、高露潔這兩大外來品牌。然而，到2008年，兩面針牙膏的市場份額僅為1.7%，2015年已經跌至1%。
因此，正是兩面針公司早期管理層參股中信證券的成功投資決策，即“前人栽樹”，使得後來的高管才能在日常經營業績慘淡的時候，仍然能依靠投資收益而持續獲得高額薪酬，享受著“後人乘涼”的經營紅利。
三、“後人乘涼”——高管薪酬與業績敏感性分析
據Bertrand和Mullainathan（2001)研究發現：高管獲得高額薪酬不僅取決於自身能力，還受到包括運氣在內的其他因素影響。為了進一步探究兩面針公司高管薪酬與業績敏感性關係，我們將兩面針公司2006～2015年薪酬最高的前三名高級管理人員年度薪酬總額與公司的業績指標放在一起進行分析，列示見表4。
文/郭麗麗 葉志鋒
導讀：正是公司早期管理層參股中信證券的成功投資決策，使得後來的高管才能在日常經營業績慘淡的時候，仍然能依靠投資收益而持續獲得高額薪酬，享受經營紅利。
兩面針股份有限公司是柳州少數幾家上市公司之一，是行業內首家通過ISO9001國際質量體系認證的國家高新技術企業。公司主導產品“兩面針中藥牙膏”為我國名牌產品，是行業內最早擁有臨床數據證實具有相應功效的中藥牙膏。
該公司自2004年在上交所上市以來，其主營業務由只生產中藥牙膏拓展到以日化產業為主業，將業務分為日化、紙業、醫藥、精細化工及房地產五個板塊，實施“多元化發展，專業化經營，一體化運作”的運營模式。
隨後，兩面針公司盈利能力開始呈下降趨勢，但高管的薪酬卻居高不下，這是否存在運氣支付的成分呢？
本文利用柳州兩面針公司公開披露的2006～2015年連續十年的年報信息分析其高管薪酬與業績敏感性關係，以判斷兩面針公司薪酬制度是否對高管起到了應有的激勵作用，從而為制定更為有效的薪酬激勵機制提供參考。
一、“前人栽樹”——兩面針公司1999年的一筆投資
兩面針公司早期奉行產品經營和資本運作並行的經營方針，年報中有這樣的表述“無產品經營不穩，無資本運作不富”。
1999年8月，兩面針公司以發起人的身份參股中信證券，投資1.52億元，持有股份為9500萬股，摺合1.6元/股。2007年，兩面針耗資2.62億元繼續買入中信證券350萬股，前後兩次總共花了約4.14億元，而中信證券於2010年6月23日送紅股3184.25萬股。
隨著我國資本市場多年的發展和中信證券在行業中的地位不斷提升，加上中信證券多次配股、分紅，同時股票價格也有很大幅度的上漲，兩面針公司因此獲得了巨大的收益，這無疑是其最為成功的一次資本市場投資。
筆者整理了2006～2015年兩面針公司出售中信證券股票情況，從表1可以看出，兩面針公司通過出售中信證券股票獲取高額投資收益，尤其是2007年，出售中信證券1586.30萬股，獲取的投資收益高達84989.55萬元。
這十年期間兩面針公司通過出售中信證券股票產生的投資收益和從中信證券取得的分紅合計18.57億元。因此，“前人”通過“栽樹”，即合理的資本運作，在盤活公司現有資金的同時，也給公司日後的經營發展帶來了巨大的收益並提供了強有力的資金支持。
二、兩面針公司高管薪酬與經營業績的變化趨勢
1. 高管薪酬的變化趨勢
兩面針年報顯示，其董事、監事、高級管理人員報酬確定依據為：公司對獨立董事採用年度津貼的辦法確定報酬，對董事、監事和高級管理人員採用“基本工資+績效工資”的年薪制來確定報酬，其中績效工資是結合公司實際完成的生產經營業績和公司的經營目標綜合確定。筆者查閱了兩面針公司各年年報所披露的高管薪酬數據，經過整理如表2所示。
表2中數據說明，2006～2015年，兩面針公司內薪酬最高的前三名高管總薪酬始終在125萬元徘徊，年人均薪酬在40萬元左右，其中2006年前三名高管總薪酬最高，達到146萬元，年人均薪酬48.67萬元。總體來說，兩面針公司高管薪酬變動不大，但相對同處經濟水平欠發達地區的其他廣西企業而言薪酬水平較高。
2. 經營業績的變化趨勢
由表3可知，從2006年開始，除2008年未出售中信證券外，其餘年份，剔除中信證券投資收益後兩面針公司的利潤總額均為負數。
★例如，2011年兩面針出售中信證券股票取得投資收益17744.43萬元，而公司2011年經審計的利潤總額僅為1449.45萬元，若剔除2011年出售中信證券取得的收益，兩面針公司2011年利潤總額為-16294.98萬元。
而2006～2015年，兩面針公司扣除非經常性損益後淨利潤出現長達十年的虧損，合計虧損額高達9.82億元。正是藉助出售中信證券股票獲取投資收益來彌補虧損，兩面針公司自上市至今並沒有被ST處理。
通過查看2008年披露的年報得知，兩面針當年度的非經常性損益的金額是6136.14萬元，主要由非流動資產處置損益、計入當期損益的與日常經營業務不相關的政府補助和其他符合非經常性損益定義的損益項目構成，而公司2008年歸屬於上市公司股東的淨利潤為1236.31萬元，因此，兩面針公司2008年扣除非經常性損益後的淨利潤為-4899.83萬元。
管理層當年也曾計劃通過出售中信證券進行盈餘管理，因沒有獲得審議通過而終止，於是公司不得不採用除中信證券以外的其他收益作為部分替代。
與此同時，筆者也看到當年薪酬最高前三名高管總薪酬為93.03萬元，為十年中最低值，而其他年份均能夠出售中信證券進行盈餘管理，高管也相應獲得了高薪酬，這從另一個角度表明，兩面針公司高管主要是靠出售中信證券獲得高額投資收益來支撐獲得較高薪酬的合理性。
綜上所述，兩面針公司淨利潤並非來自企業日常經營的實質性改善，事實上，兩面針公司在牙膏這個壟斷競爭行業中已經舉步維艱，體現在市場份額的急劇下降。
1986～2001年，兩面針牙膏產銷量曾經連續15年在國產品牌中排名第一，鼎盛時期的市場份額達到17%左右，僅次於佳潔士、高露潔這兩大外來品牌。然而，到2008年，兩面針牙膏的市場份額僅為1.7%，2015年已經跌至1%。
因此，正是兩面針公司早期管理層參股中信證券的成功投資決策，即“前人栽樹”，使得後來的高管才能在日常經營業績慘淡的時候，仍然能依靠投資收益而持續獲得高額薪酬，享受著“後人乘涼”的經營紅利。
三、“後人乘涼”——高管薪酬與業績敏感性分析
據Bertrand和Mullainathan（2001)研究發現：高管獲得高額薪酬不僅取決於自身能力，還受到包括運氣在內的其他因素影響。為了進一步探究兩面針公司高管薪酬與業績敏感性關係，我們將兩面針公司2006～2015年薪酬最高的前三名高級管理人員年度薪酬總額與公司的業績指標放在一起進行分析，列示見表4。
從表4可以看出，兩面針公司在2006～2015年十年間的加權平均淨資產收益率普遍處於較低水平，除2007年加權平均淨資產收益率達到22.76%外，其餘年份加權平均淨資產收益率在1%上下浮動，反映出兩面針盈利能力較低。
從2008 年開始，由於日化產品市場競爭日益激烈，兩面針產品競爭力不足導致市場萎縮，兩面針公司基本每股收益在0.02～0.07元之間，表明每股盈利能力較差。從表4中還可以看到，2006～2015年連續十年扣除非經常性損益後基本每股收益均為負數，表明兩面針公司日常經營其實是損害股東利益的。
筆者又整理了該公司薪酬前三名高管的年人均薪酬與公司業績情況，如圖所示。
文/郭麗麗 葉志鋒
導讀：正是公司早期管理層參股中信證券的成功投資決策，使得後來的高管才能在日常經營業績慘淡的時候，仍然能依靠投資收益而持續獲得高額薪酬，享受經營紅利。
兩面針股份有限公司是柳州少數幾家上市公司之一，是行業內首家通過ISO9001國際質量體系認證的國家高新技術企業。公司主導產品“兩面針中藥牙膏”為我國名牌產品，是行業內最早擁有臨床數據證實具有相應功效的中藥牙膏。
該公司自2004年在上交所上市以來，其主營業務由只生產中藥牙膏拓展到以日化產業為主業，將業務分為日化、紙業、醫藥、精細化工及房地產五個板塊，實施“多元化發展，專業化經營，一體化運作”的運營模式。
隨後，兩面針公司盈利能力開始呈下降趨勢，但高管的薪酬卻居高不下，這是否存在運氣支付的成分呢？
本文利用柳州兩面針公司公開披露的2006～2015年連續十年的年報信息分析其高管薪酬與業績敏感性關係，以判斷兩面針公司薪酬制度是否對高管起到了應有的激勵作用，從而為制定更為有效的薪酬激勵機制提供參考。
一、“前人栽樹”——兩面針公司1999年的一筆投資
兩面針公司早期奉行產品經營和資本運作並行的經營方針，年報中有這樣的表述“無產品經營不穩，無資本運作不富”。
1999年8月，兩面針公司以發起人的身份參股中信證券，投資1.52億元，持有股份為9500萬股，摺合1.6元/股。2007年，兩面針耗資2.62億元繼續買入中信證券350萬股，前後兩次總共花了約4.14億元，而中信證券於2010年6月23日送紅股3184.25萬股。
隨著我國資本市場多年的發展和中信證券在行業中的地位不斷提升，加上中信證券多次配股、分紅，同時股票價格也有很大幅度的上漲，兩面針公司因此獲得了巨大的收益，這無疑是其最為成功的一次資本市場投資。
筆者整理了2006～2015年兩面針公司出售中信證券股票情況，從表1可以看出，兩面針公司通過出售中信證券股票獲取高額投資收益，尤其是2007年，出售中信證券1586.30萬股，獲取的投資收益高達84989.55萬元。
這十年期間兩面針公司通過出售中信證券股票產生的投資收益和從中信證券取得的分紅合計18.57億元。因此，“前人”通過“栽樹”，即合理的資本運作，在盤活公司現有資金的同時，也給公司日後的經營發展帶來了巨大的收益並提供了強有力的資金支持。
二、兩面針公司高管薪酬與經營業績的變化趨勢
1. 高管薪酬的變化趨勢
兩面針年報顯示，其董事、監事、高級管理人員報酬確定依據為：公司對獨立董事採用年度津貼的辦法確定報酬，對董事、監事和高級管理人員採用“基本工資+績效工資”的年薪制來確定報酬，其中績效工資是結合公司實際完成的生產經營業績和公司的經營目標綜合確定。筆者查閱了兩面針公司各年年報所披露的高管薪酬數據，經過整理如表2所示。
表2中數據說明，2006～2015年，兩面針公司內薪酬最高的前三名高管總薪酬始終在125萬元徘徊，年人均薪酬在40萬元左右，其中2006年前三名高管總薪酬最高，達到146萬元，年人均薪酬48.67萬元。總體來說，兩面針公司高管薪酬變動不大，但相對同處經濟水平欠發達地區的其他廣西企業而言薪酬水平較高。
2. 經營業績的變化趨勢
由表3可知，從2006年開始，除2008年未出售中信證券外，其餘年份，剔除中信證券投資收益後兩面針公司的利潤總額均為負數。
★例如，2011年兩面針出售中信證券股票取得投資收益17744.43萬元，而公司2011年經審計的利潤總額僅為1449.45萬元，若剔除2011年出售中信證券取得的收益，兩面針公司2011年利潤總額為-16294.98萬元。
而2006～2015年，兩面針公司扣除非經常性損益後淨利潤出現長達十年的虧損，合計虧損額高達9.82億元。正是藉助出售中信證券股票獲取投資收益來彌補虧損，兩面針公司自上市至今並沒有被ST處理。
通過查看2008年披露的年報得知，兩面針當年度的非經常性損益的金額是6136.14萬元，主要由非流動資產處置損益、計入當期損益的與日常經營業務不相關的政府補助和其他符合非經常性損益定義的損益項目構成，而公司2008年歸屬於上市公司股東的淨利潤為1236.31萬元，因此，兩面針公司2008年扣除非經常性損益後的淨利潤為-4899.83萬元。
管理層當年也曾計劃通過出售中信證券進行盈餘管理，因沒有獲得審議通過而終止，於是公司不得不採用除中信證券以外的其他收益作為部分替代。
與此同時，筆者也看到當年薪酬最高前三名高管總薪酬為93.03萬元，為十年中最低值，而其他年份均能夠出售中信證券進行盈餘管理，高管也相應獲得了高薪酬，這從另一個角度表明，兩面針公司高管主要是靠出售中信證券獲得高額投資收益來支撐獲得較高薪酬的合理性。
綜上所述，兩面針公司淨利潤並非來自企業日常經營的實質性改善，事實上，兩面針公司在牙膏這個壟斷競爭行業中已經舉步維艱，體現在市場份額的急劇下降。
1986～2001年，兩面針牙膏產銷量曾經連續15年在國產品牌中排名第一，鼎盛時期的市場份額達到17%左右，僅次於佳潔士、高露潔這兩大外來品牌。然而，到2008年，兩面針牙膏的市場份額僅為1.7%，2015年已經跌至1%。
因此，正是兩面針公司早期管理層參股中信證券的成功投資決策，即“前人栽樹”，使得後來的高管才能在日常經營業績慘淡的時候，仍然能依靠投資收益而持續獲得高額薪酬，享受著“後人乘涼”的經營紅利。
三、“後人乘涼”——高管薪酬與業績敏感性分析
據Bertrand和Mullainathan（2001)研究發現：高管獲得高額薪酬不僅取決於自身能力，還受到包括運氣在內的其他因素影響。為了進一步探究兩面針公司高管薪酬與業績敏感性關係，我們將兩面針公司2006～2015年薪酬最高的前三名高級管理人員年度薪酬總額與公司的業績指標放在一起進行分析，列示見表4。
從表4可以看出，兩面針公司在2006～2015年十年間的加權平均淨資產收益率普遍處於較低水平，除2007年加權平均淨資產收益率達到22.76%外，其餘年份加權平均淨資產收益率在1%上下浮動，反映出兩面針盈利能力較低。
從2008 年開始，由於日化產品市場競爭日益激烈，兩面針產品競爭力不足導致市場萎縮，兩面針公司基本每股收益在0.02～0.07元之間，表明每股盈利能力較差。從表4中還可以看到，2006～2015年連續十年扣除非經常性損益後基本每股收益均為負數，表明兩面針公司日常經營其實是損害股東利益的。
筆者又整理了該公司薪酬前三名高管的年人均薪酬與公司業績情況，如圖所示。
該圖表明，2006～2015年扣除非經常性損益後基本每股收益都是負數，反映出兩面針公司的日常經營業績一直處於虧損狀態，而薪酬最高前三名高管的人均薪酬在2008年後呈略微上升趨勢。因此，筆者初步判斷兩面針高管薪酬與公司業績不存在正相關關係。
進一步，利用SPSS軟件分析發現，兩面針公司剔除中信證券投資收益後的利潤總額與薪酬最高前三名高管人均薪酬的相關係數為-0.48，並且兩面針公司中扣除非經常性損益後基本每股收益與薪酬最高前三名高管人均薪酬的相關係數為-0.71，兩者一致表明兩面針高管薪酬與公司業績存在明顯的負相關關係。
據披露的年報得知，兩面針公司對高級管理人員報酬採用基本工資加績效工資的年薪制確定，其中績效工資結合公司實際完成的生產經營業績和公司的經營目標綜合確定。
但實際情況是，兩面針公司的主營業務連年虧損，業績不佳，經營狀況不理想，高管不得不通過出售中信證券股票來獲得投資收益，進而彌補主業的虧損，以避免被ST處理和摘牌。換言之，兩面針高管正享受著“前人栽樹，後人乘涼”的經營紅利，實際上高額薪酬在很大程度上要歸功於好運氣。
然而，股票總有一天會賣完，兩面針公司自2006年起多次通過出售中信證券股票彌補虧損。由兩面針公司2018年披露的年報得知，該公司在2018年又繼續出售中信證券645.91萬股，實現投資收益8776萬元，使得當年度實現扭虧為盈。
目前，兩面針公司手中僅持有中信證券865.98萬股，不得不面對如何擺脫財務困境和努力提升公司真實業績的嚴峻問題。
四、結論與啟示
本文基於2006～2015年兩面針公司公開披露的年報數據，分析兩面針高管薪酬與業績敏感性關係，得出兩個結論：一是兩面針高管薪酬與公司日常經營業績存在顯著的負相關關係，即高管薪酬不隨公司日常經營業績下滑而降低；二是企業高管享受著“前人栽樹，後人乘涼”的經營紅利，兩面針公司高管薪酬包含了一些“運氣薪酬”的成分。
本文對公司制定科學合理的高管薪酬激勵機制具有一定的啟示。
第一，在制定高管薪酬激勵機制時，公司應能夠清晰區分出高管真實的能力和運氣成分，進而在公司總業績中剔除“幸運業績”部分，使得高管薪酬與高管真實能力所帶來的公司業績掛鉤，而不是總業績。
第二，證監會應加強對上市公司高管所採用的盈餘管理手段進行合規性監管，減少高管機會主義行為，使得高管明白只有努力提高公司真實業績才能獲得更多薪酬，讓激勵機制真正發揮作用。
第三，進一步健全上市公司治理結構，切實提高薪酬委員會在董事會制度中的地位，並充分發揮薪酬委員會在高管薪酬制定中的決策參考作用，同時加強對高管薪酬的監督和披露，以便有效解決運氣薪酬問題。