李慧勇：合理選擇貨幣政策工具 有效恢復金融市場信用

2018 年對於全球經濟來說十分不平凡，是很多人眼中“艱難”的一年。地緣政治局勢複雜、全球去槓桿進程如火如荼、貿易局勢撲朔迷離…

2019 已經到來，很多2018 年我們面臨的困難並未解決。我們應該如何適應新的一年？金融界特邀10大經濟學家與您一起探路2019，問道未來！

本期嘉賓：李慧勇 華寶基金副總經理

股市發展需要參與主體形成合力 當前有三大建設重點

金融界：當前經濟已經步入中長期增長動力換擋、增速明顯回落的階段，當全球經濟週期回落、資金面擾動，A 股的負面反應比較劇烈。目前股市整體向好的背景下，您認為穩定股市有哪些政策手段？

李慧勇：股市是一個複雜系統，其健康發展依賴於包括上市公司、投資者、中介機構、監管機構等市場參與者的共同作用。中國的股市經過近三十年的發展，取得了巨大成就，已經是國家金融體系的一個重要組成部分。去年底召開的中央經濟工作會議第一次明確提出“要打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，這一目標的提出，意味著中國股市發展進入了一個新的階段。要實現這個目標，當前比較重要的工作有以下三個方面：

1、明確監管者在股票市場中的定位，並以此為出發點完善股市基礎制度。監管者在證券市場的定位是制定交易規則和維護市場秩序，保護投資者的合法權益。要嚴監管，加強監管，但不是頻繁的政策干預。在制定實施股票市場政策時應當遵循審慎性原則，加強與市場的溝通，而且政策應當具有相對穩定性，這樣才能真正對股票市場提供製度化的監管依據，有利於穩定市場預期，而非陷入監管與反監管、投機與反投機的“政策博弈”，加大市場波動。監管部門也應加強內部協調，避免政策衝突。另外，在法律法規中明確監管機構對於緊急情況的職責權限，定期摸底市場潛在風險，並進行專項研究，做好事前應對準備也有助於股市的穩定。

2、提升上市公司質量，完善上市公司分紅機制。上市公司的持久、穩定、健康發展才是A股市場穩定的基石。要為優質公司上市提供便利，嚴格不符合上市條件的公司的退市制度，嚴格上市公司違法違規的處罰制度。同時也要在機制上引導企業改變重融資不重回報投資者的傾向，完善現金分紅制度，加強上市公司對於投資者的回報，並鼓勵上市公司加大回購與增持力度，增強投資者長期持股信心。

3、加強投資者教育，引入長線資金，培育長期價值投資理念。A股目前仍為散戶主導市場，追漲殺跌和趨勢交易特徵明顯，造成市場過度波動。為了穩定股市，需要相關部門、金融機構以及主流媒體進一步加強投資者教育，引領價值投資風尚。還需要進一步完善互聯互通制度，引入境外長線資金以及海外成熟投資理念。加大引入養老金、社保基金、保險資金等長期投資者，並在稅收方面給予長期投資更多政策優惠，培育市場整體長期價值投資理念，從而完善A股市場生態建設。

合理選擇貨幣政策工具 有效恢復金融市場信用

金融界：入年以來，關於進一步降準降費的討論一直存在。今年的政府報告明確了要加大對中小銀行定向降準力度，您曾預測年內會有兩次降準，我們目前降準的必要性何在？降準會很快到來嗎？

李慧勇：二季度央行降準的必要性依然存在，一方面，從貨幣缺口上看，二季度貨幣缺口的規模在1.6萬億上下。2季度MLF到期規模近1.2萬億，同時4月和5月是兩個繳稅大月，即便6月財政放款，二季度由財政帶來的貨幣缺口也在5000億左右，如果央行降準，降準0.5和1個百分點將分別釋放8000億和1.5萬億的基礎貨幣，將有效緩釋資金缺口。另一方面，補充資金缺口的方式確實比較多，但是從歷史上看，央行一般在信用擴張較快時，以MLF等投放方式為主，通過構建利率走廊防止信用過度擴張，如2016年和2017年，而在信用底部和信用恢復初期，則以降準的方式，降低資金成本，加快信用創造速度。當前雖然一季度金融和經濟數據優於預期，但去年金融市場的風險偏好存在過度壓縮，當下仍然處於信用恢復初期，以在適當的時間再度採用降準的方式補充基礎貨幣仍然是有必要的。

公募基金髮揮業務與市場化優勢 抓住資本市場發展機遇

金融界：最近一段時間，隨著‘資管新規’落地一週年的時點臨近、A 股市場交易活躍，以及科創板面世在即，公募基金行業的發展再次成為市場焦點。您認為公募基金接下的市場機會如何？

李慧勇：資管新時代對金融機構的要求是迴歸實體、迴歸本源，主要資產管理機構將更加註重專業分工，注重同業合作，為缺錢的人融資，為有錢的人投資，讓金融更好地服務於經濟轉型和人民生活。就公募基金而言，市場機會主要來自把自己的三大優勢發揚光大：一、強大的投研能力和資產配置能力。20年的發展，公募基金按照最專業的機構投資者的要求打造自己，在實踐中形成了資產管理機構中最系統的投研能力、風控能力、資產配置能力，這是公募基金安身立命的根本，也是基金公司的護城河。這種資產管理能力既可以通過基金產品為投資者帶來穩定回報，也可以以投資顧問的方式服務於其他機構的資產配置。二、完備的產品線。公募基金的產品基本上覆蓋了所有的大類資產，既包括主動管理產品，也包括指數化產品和smart β產品，既包括本土市場投資產品，也包括海外市場投資產品。既包括場外產品，也包括場內產品。此前對於養老產品可能是一個短板，養老FOF的推出也使得公募基金在養老市場上佔有一席之地。完備的產品線為各類資產配置機構提供了最基礎的配置工具。三是市場化的機制優勢。金融是國民經濟各行業市場化程度比較高的，而基金毫無疑問又是金融行業中市場化程度比較高的。這包括市場化的淨值管理、市場化的考核機制、市場化的薪酬機制、市場化的人才、國際化的視野等，其他資產管理機構也在超市場化的方向在發展，但公募基金已經佔了先機，可以為其他機構提供借鑑。

延遲納稅政策激勵養老金投資 有效彌補資金缺口保障人民生活

金融界：您曾表示，EET 型稅收優惠助力養老投資。您覺得我們國家目前的養老投資前景如何，這種延遲納稅的稅收政策又將如何作用在養老產業上呢？

李慧勇：我非常看好我國的養老金投資前景廣闊。一是我國已經進入老齡化社會，養老的必需品屬性會越來越明顯。按照聯合國最新的定義，當一個國家或地區65歲及以上老年人口數量佔總人口比例超過7％時，這個國家或地區就進入了老齡化；比例達到14％即進入深度老齡化；20％則進入超老齡化。按照這一標準，我國在1999年已經開始步入老齡化社會，2017年，我國65歲以上老年人佔比逼近12％，已經逼近深度老齡化階段。《中國養老金融發展報告（2016）》指出我國正在經歷全球規模最大、速度最快、持續時間最長的老齡化過程。預計本世紀中葉我國老年人口將達到4.8億，60歲以上人口占比將超過30％。《中國社會保險年度發展報告（2016）》預測，如果以養老保險參保人數與退休人數之比來衡量撫養比，我國老年撫養比將從2016年的2.8:1變為2050年的1.3:1，即1.3個勞動年齡人口供養一個退休老人。

二是養老體系薄弱，缺口很大。美國、加拿大、英國等發達國家都已經建立了完善的三支柱養老金體系。我國雖已初步起三支柱養老金體系，但高度依賴第一支柱公共養老金，第二支柱企業年金覆蓋人群僅2300多萬，職業年金剛剛起步，第三支柱個人養老金髮展滯後，幾乎為空白。我國9億人依賴基本養老保險，公共養老金面臨較大缺口。根據中國社科院發佈的《中國養老金髮展報告2016》，2015年我國城鎮職工基本養老保險個人賬戶累計記賬額（即“空賬”）達到4.7萬億元，而當年城鎮職工養老保險基金累計結餘額只有3.5萬億，差額達到1.2萬億。

養老體系成熟的美國、英國、加拿大、澳大利亞、荷蘭、丹麥等國養老金規模均達到本國GDP的100％以上，其中美國養老金規模獨佔全球養老金的64.8％，丹麥的養老金規模是本國GDP的兩倍以上。相比之下，截至2017年，我國養老金資產規模為1978億美元，佔GDP的比重僅為1.59％，在全球養老金中所佔份額也不到1％。這樣小的養老金規模難以維持高質量的退休生活。

圖表1：2017年各國養老金資產規模及增長率

數據來源：OECD，華寶基金

三是養老金投資收益較低。2017年，OECD國家養老金投資平均名義收益率6.1％，實際收益率4.0％；近5年（2013-2017）平均名義收益率5.5％，實際收益率4.2％。其中，近5年投資收益最高的三個國家新西蘭、澳大利亞、英國，年平均實際收益率分別達到8.4％、7.5％和6.9％。在這些國家，個人養老金多由基金公司等投資管理人進行投資運作。而作為我國養老金主體的基本養老保險（在我國養老金規模中佔比78％），投資範圍嚴格限定於銀行存款和國債，並未引入合格投資管理人進行市場化投資，總體投資回報較低，2007-2017年平均收益率（名義）僅為2.66％。企業年金的投資收益總體波動加大，但多數時候也維持在4％以下。而作為養老保險補充調劑的全國社會保障基金，由於引入了專業的投資管理人進行市場化運作，且允許更廣闊的投資範圍，投資回報明顯更高。自2000年成立以來，社保基金實現年均投資收益率8.37％。整體來說，我國目前的養老金投資較低的收益率難以實現保值增值的效果。發展個人養老金，發揮公募基金等市場專業管理人的投資主力軍作用，提高養老金投資收益，對於解決我國養老難題將具有重要作用。

綜合上述，我國未來幾十年中將面臨嚴重的老齡化狀況，而目前養老金體系並不完善，公共養老金已出現缺口，第三支柱個人養老金髮展才剛剛起步。我國養老金規模較小、投資收益較低，未來養老金投資將具有廣闊的發展空間，以公募基金為主的市場化投資管理人將發揮較為重要的作用。

EET（Exempting Exempting Taxing）型延遲納稅政策即養老金繳納和投資過程中免稅，在領取時納稅。這實際上是一種延遲納稅，把本來當前應當繳納的稅款延遲到退休再繳納。一方面節省了資金的時間成本，另一方面，在我國實行累進稅率的情況下，由於職工退休後的收入比在職時的收入更低，所以在領取年金繳納稅款時適用的邊際稅率也更低，這將使養老金計劃參與者進一步享受到稅收優惠。目前我國企業年金已經採用EET稅制，未來第三支柱個人養老金投資採用這種延遲納稅的EET稅制對於我國個人養老金投資有重要的稅收激勵作用。

智能製造推動我國產業向中高端轉型

金融界：中國目前面臨著比較大的產業轉型的壓力，從全球範圍看，製造業是中國優勢產業，對於中國經濟的作用舉足輕重，您觀察到的我們目前製造業轉型有哪些問題比較突出，亟待解決，另外，智能製造發展程度如何呢？

李慧勇：製造業最大問題是產能嚴重過剩，特別是低端產能，相對而言是高端產能不足，主要原因是基礎零部件和基礎工藝落後，迫切需要實現產業升級。

從全球範圍看製造業是中國優勢產業，智能製造既能夠提升傳統制造業的競爭力，又能夠形成新的增長點，將是中國產業發展的重點方向。很多人對中國技術趕超沒有信心，實際上中國特有的三個方面優勢對技術趕超非常有利。一是體制性的優勢。政府具有強大的動員資源的能力，可以勝任私人無力涉及的需要大規模投入或承擔高風險的領域。二是大市場的優勢。中國具有全球最大的消費市場，可以在更大的市場範圍內分攤成本，實現規模經濟。同時也可以通過市場換技術，來實現趕超。三是工程師紅利和完備的工業化體系。中國在很多領域距離先進水平仍有較大差距，但國內工業體系的完整性在全球是首屈一指的。這意味著在諸多需要高度社會分工和產業鏈協同的領域，中國具有比較大的優勢。縱觀國內成功實現技術趕超的領域，如高鐵、5G均具有上述特徵。結合我國的特有優勢，我國的產業升級將以互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合為突破口，推動我國產業向產業鏈、價值鏈、創新鏈中高端轉移。

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