報告要點
◆ 中國經濟已進入總量平穩、微觀改善的新週期，年內經濟韌性或超市場預期
2016年中開始，中國經濟的企穩改善，具有全球共性的規律和中國特性的表徵。美國經濟在2015年前後開始進入到企穩復甦的通道，帶動全球主要經濟體自去年下半年起普遍出現企穩復甦的跡象，中國作為全球核心生產國，直接或間接受益。同時，供給側改革雖對國內經濟存在短期影響，但不會改變經濟自然規律。中國經濟已進入“L型”橫邊階段，表現為總量相對平穩、微觀持續改善。
需求總體平穩，年內經濟表現出來的韌性或超出預期。今年1季度的經濟高點，有多重因素疊加支撐：去年同期經濟狀況非常低迷帶來的基數支持；供給側改革，對部分行業經營行為產生一定影響；暖冬出現，使得經濟活動出現明顯的淡季不淡特徵。反觀需求本身，汽車鏈和地產鏈對全年經濟的拖累力量或相對有限，而進出口鏈、廣義財政支出以及製造業本身的修復動力等或對經濟的支持力度明顯好於前幾年。年內中國經濟表現出來的韌性，或超出市場普遍預期。
報告正文
美國帶動下，全球經濟景氣復甦共振，中國經濟的企穩改善也因而具有全球共性的規律和中國特性的表徵。當前，中國經濟已經度過“三期疊加”最艱難的階段，邁入“總量平穩、結構改善”的新週期。年內經濟表現出來的韌性，或超出市場預期。其中，進出口鏈條、廣義財政支出、製造業本身的修復動力等對經濟的支持力度明顯加強，而金融去槓桿、汽車鏈、地產鏈對經濟的衝擊和拖累則相對可控。
經濟谷底已成過去時，新週期凸顯結構改善
（一）轉型期以來中國經濟最為低迷的階段已經過去
1、三期疊加下，2015年底經濟表現最為低迷
2015年底至2016年初，中國處於增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”過程中經濟最低迷的階段。從總量指標來看，2015年4季度GDP環比增速1.5%，是歷史同期最低水平；2016年1季度GDP環比季調增速1.3%，是數據發佈以來的最低水平。反應微觀企業景氣度的製造業PMI指數， 2016年2月創出歷史最低值49，新訂單等分項指標也處於2013年以來低位水平。
作為微觀經濟最直觀的反映指標，鐵路貨運量和發電量數據，2015年底也是近些年來最為疲弱的時點。鐵路貨運量和工業用電量是經濟形勢的重要觀察指標，前者反映大宗生產物資運輸活躍程度，後者反映工業生產的電力需求，都能夠在一定程度上反映微觀經濟行為的活躍程度。鐵路貨運量作為微觀經濟行為最為直觀的反映，在2015年10月創出歷史新低的-16.3%，遠低於2008年金融危機下的最低點-10.4%。工業用電量同比增速於2016年2月創出歷史新低的-2.0%，也是另外一個維度的側面印證。
2、雨過天晴，2016年中起經濟已現企穩改善
伴隨全球經濟形勢、國內企業信心的改善，中國經濟自2016年中開始逐步企穩改善。儘管中國仍處於結構調整時期，但經濟最差的階段已經成為過去時，各項經濟指標陸續開始修復，經濟逐步企穩改善。工業增加值累計同比增速於2016年2月跌至自2013年以來的最低點5.4%，此後持續修復至2017年4月的6.7%。製造業生產和需求也逐步回暖，PMI生產指數自2016年2月的50.2震盪修復，2017年5月達53.4，PMI新訂單指數自48.6修復至52.3，生產指數與需求指數較前期都出現了明顯的改善。
工業生產回暖的同時，社會固定資產投資也逐步企穩反彈，其中民間投資去年下半年逐步企穩回升。隨著生產行為的擴張和市場信心的修復，投資自2016年中起逐步開始回暖。固定資產投資累計同比增速在2016年7月跌至8.1%，此後逐步上修至2017年4月的8.9%，修復了0.8個百分點。民間投資曾是2016年固定資產投資增速的主要拖累項，自2016年下半年起也出現顯著改善，投資增速從2016年7月的2.1%反彈至2017年4月的6.9%，大幅改善4.8個百分點。
微觀層面來看，6大發電集團發電耗煤量增速和粗鋼表觀消費量自2016年初持續改善，指向工業生產與經濟活動持續回暖。作為工業生產與經濟活動的領先指標，發電耗煤量增速在2016年2月跌至2015年以來次低點-19.7%，此後逐步修復至今年4月的14%，大幅改善33.7個百分點；粗鋼表觀消費量當月同比增速於2015年12月跌至4年以來的次低點-7.3%，此後逐步回升至今年3月的6.4%，改善了13.7個百分點。微觀層面的指標趨勢性改善指向工業生產與經濟活動已轉入景氣區間。
（二）本輪經濟改善兼具全球屬性與中國特性
1、全球復甦背景下，本輪改善具有全球屬性
本輪國內經濟復甦，具有全球共振的屬性。上文中我們已有闡述，全球經濟的“火車頭”美國在2015年前後開始進入復甦通道，帶動其他主要經濟體在2016年中陸續企穩改善。最新數據顯示，歐元區4月製造業PMI指數達到56.7%，創近6年新高；英國4月製造業PMI指數達到57.3%，創近3年新高。美國4月製造業PMI為54.8%，雖然較前期有所回落，但依然高於平均值，且4月PPI環比的大幅改善也顯示出製造業景氣整體向好。其他國家中，主要生產經濟體日本、韓國和臺灣出口增速大幅抬升，經濟景氣持續改善；主要資源國中印尼、巴西和澳大利亞等，4月製造業PMI也均較前值有所改善。受益於全球經濟復甦共振，國際貿易活動顯著改善，BDI指數發生趨勢性修復。
2、調控政策影響下，本輪改善具有中國特性
中國經濟本輪的企穩改善，還具有國內的一些特性；包括供給側調控帶動的價格上漲，對本輪經濟修復階段性起到了助推作用等。供給側改革是我國去年以來的經濟工作主線，近一兩年的落腳點主要在“三去一降一補”上。其中，去產能政策是去年工作的重中之重，主要集中在煤炭和鋼鐵行業，並超額完成了鋼鐵去產能4500萬噸和煤炭去產能2.5億噸的任務。去產能進程，助推了部分上游原料價格的持續大幅上漲及補庫行為。
伴隨去產能政策的推進PPI同比增速快速推升，上游加工冶煉業利潤率先修復。PPI同比增速自2016年2月逐步回升，帶動工業企業盈利增速開始修復，從2016年2月的4.8%修復至2017年4月的24.4%。受供給側去產能影響，上游商品漲價較早，引導上游加工冶煉業領先於中下游製造業出現利潤修復，利潤增速從2015年11月的-0.5%大幅改善36個百分點至2017年4月的35.5%。
（三）經濟邁入“總量平穩、結構改善”新週期
1、週期支持作用持續顯現，但總體偏弱
經濟經過數年的調整，週期性力量的支持作用已開始體現；但結構轉型的過程中，週期性力量扮演的角色有所弱化，表現出來的經濟特徵也與傳統週期性規律略有不同。
本輪補庫週期與以往不同，表現為上游加工冶煉業領先於設備製造業進行補庫，主因本輪補庫由供給端與需求端共同作用。本輪補庫最早由上游供給側改革助推的價格上漲觸發，在投資與出口需求的邊際好轉中得以延續。行業結構來看，上游與中游的部分行業在2016年下半年最先啟動補庫，下游行業於去年底才開始啟動補庫。
本輪設備投資週期已經啟動，與歷史表現也略有不同，起勢相對平緩、波動區間收窄。去年年底以來，設備投資增速明顯有所修復。金屬機床、金屬冶煉、發電設備、挖掘機、水泥用設備、鐵路機車、船舶、大中型拖拉機等設備生產出現了全面復甦。考慮到上一輪設備投資上升期大致在2008-2011年間，而設備使用年限大致區間在8-10年左右，基於存量更新的設備投資需求上升階段可能將持續到2017-2021年間。
2、改革背景下經濟結構不斷趨於改善
本輪週期與過往有所不同的背後，是國內經濟結構的轉型升級。近年來，無論產業結構、出口結構都出現了明顯優化。
從產業結構來看，近年來過剩產能行業投資增速持續低於平均水平。自2012年以來，煤炭、採礦等高能耗行業固定資產投資增速持續低於全社會平均水平。2016年，採礦業固定資產投資增速-20.4%、煤炭開採業固定資產投資增速-24.2%、黑色金屬固定資產投資增速-28.4%，均顯著低於社會平均水平8.1%。傳統過剩產能行業投資增速持續低位，對經濟波動的邊際影響明顯弱化，是本輪經濟週期性波動減弱的主要原因。
從出口結構來看，出口主導行業由勞動密集型逐步向資本與技術密集型轉變；一般貿易取代加工貿易成為我國主要貿易加工方式，出口附加值快速提升。近年來，我國出口產品結構發生顯著變化，勞動密集型產品出口佔比明顯下滑，由加入WTO之初的50%左右降至近年的40%以下；資本與技術密集型產品出口佔比快速上升，由50%左右升至60%以上，成為出口主導產品。與此同時，一般貿易取代加工貿易成為我國主要貿易加工方式，帶動出口附加值大幅提升。
年內需求總體平穩，支撐與拖累項表現分化
（一）三駕馬車看經濟，總量平穩、結構分化
1、增長動能轉換，三駕馬車結構有所分化
近年來，伴隨經濟增速自然回落、結構持續轉型，主驅動力逐漸由投資轉向消費。長期以來，投資對我國GDP增長的拉動作用最強、貢獻率最高。2009年以來，隨著我國經濟增速自然回落，投資對GDP增長的拉動作用趨於下滑，消費對經濟的拉動作用逐步提升。2016年，投資對GDP增速拉動僅有2.8個百分點，創2001年以來新低；同時，消費對GDP增速的拉動達到4.3個百分點，對GDP增長貢獻率高達64.6%。
消費對經濟增長的貢獻逐步抬升，消費結構不斷升級。近年來，伴隨經濟結構轉型，消費對GDP增長的貢獻率逐步抬升，由2014年的48.8%上升至2016年的64.6%。消費規模持續擴張的同時，消費結構也在不斷升級，具體表現為紡織服裝等低端必需消費品佔比持續下降，而醫療、教育、通信等高端可選消費品佔比持續上升。
投資對經濟增長的貢獻有所下滑，製造業投資回落是主因；其他投資分項中，基建投資近年來持續保持高位，房地產投資對總投資貢獻趨於下降。自2010年起，隨著投資增速的趨勢性回落，投資對GDP增長的貢獻率逐步下滑，由2010年的超過60%降至2016年的42.2%。從結構來看，製造業投資下滑是近年來總投資回落的主要原因，其投資增速從2010年的24.5%下滑至2016年的8.1%；基建投資由於具有逆週期調節性質，2012年來長期維持15%以上高增速；2010年以來，地產投資增速中樞下移，對總投資形成一定拖累。
2、支持項VS拖累項，經濟面臨多重影響
年內來看，進出口鏈的持續修復、政府投資行為支持，以及製造業本身的動能修復仍將對我國經濟形成一定支撐；與此同時，汽車銷售下滑、地產投資回落以及金融去槓桿等或成為經濟主要拖累項。
2017年1季度，消費和淨出口對經濟增長的貢獻明顯抬升。1季度，貨物和服務淨出口對GDP增長的貢獻率為4.2%，較去年底和去年同期分別提升11個和15.7個百分點，修復力度較為顯著；消費對GDP增長的貢獻率達77.2%，較去年底和去年同期分別提升12.6個和2.2個百分點；投資對GDP增長的貢獻率為18.6%，較去年底和去年同期分別下滑23.6個和17.9個百分點。
（二）國內經濟的支持邏輯並未發生改變
1、外需改善、匯率貶值、出口鏈持續修復
受益於外需回暖、人民幣實際有效匯率貶值帶來的出口競爭優勢修復等，我國進出口增速自去年底以來持續修復。從PMI分項指標來看，去年4季度以來，新訂單指數大幅抬升，新出口訂單指數連續7個月處於擴張區間。今年前4個月，出口累計同比增長8.1%，進口累計同比增長20.8%，雙雙創下2014年來同期最高。
前期匯率貶值帶來的出口競爭優勢修復顯現，或將對進出口鏈持續形成支撐。去年以來，人民幣實際有效匯率指數從2月的130.8降至今年4月的119.4，匯率貶值對出口競爭優勢的修復開始體現。比如，出口經理人指數、新增出口訂單指數和出口信心指數分別自去年2月的32.7%、31.9%和35.5%升至今年4月的44.8%、48.2%和50.5%。
2、政府投資意願回升，廣義財政支撐加強
地方經濟增速均處修復通道，政府投資意願有所回升。相較2016年實際投資增速，今年10個省份明確上調投資規劃增速，明顯好於2016年初上調的5個省份和2015年初上調的6個省份。同時，地方經濟改善從部分省份投資增速的較快修復中也能得到印證。今年1季度，以貴州、西藏、雲南、新疆等為代表的西部省份投資增速普遍於全國平均水平，從以上省份的兩會報告來看，主要投向了交通基礎設施、水利工程建設、能源、城區改造等傳統基建項目。
財政收支增速較去年將總體趨於改善，對政府投資能力形成支撐。財政收入增速與名義GDP走勢較為一致[2]。考慮到全年名義GDP增速或高達10%-11%（去年全年8%；今年1季度11.8%），財政收入增速中樞較去年將明顯抬升，中性情境下全年收入增速或在10%-15%區間。實際赤字率3.6%，略低於去年3.8%的水平下，預計全年支出增速在8%-12%區間（去年全年6.4%）；財政支出對經濟支撐或將持續。
政府性基金收支持續改善、“準財政”仍有較大發力空間，也能對政府投資形成支撐。去年以來，全國政府性基金收入增速持續改善，可以彌補部分財政收支缺口。今年1月至4月，全國政府性基金收入15382億元，同比增長32.7%，較去年同期大幅提升28.4個百分點。此外，今年“準財政”尚未充分發力，截至4月底，政策性金融債淨融資額和新增PSL分別為1024億元和2471億元，大幅低於去年同期水平（去年同期政策性金融債淨融資額和新增PSL分別為7523億元和4188億元）。政府性基金和預算外“準財政”的發力，也可以未年內政府投資提供支持。
PPP項目上半年集中落地，考慮到建設項目的延續性，PPP項目對年內經濟將形成持續支撐。今年1季度以來，PPP項目落地速度較快，當季新增落地投資額6400億元、落地項目378個，雖略低於去年4季度的6700億元和405個，但仍較去年前3個季度明顯加快。由於去年PPP項目入庫主要集中在2季度前後、入庫到落地的時滯平均在1年左右，對應今年上半年將是PPP項目的密集落地期。但是，考慮到以基建為主的PPP項目建設週期往往持續2年或以上，PPP項目對年內經濟或將形成持續支撐。
3、製造業鏈仍在修復，經濟景氣或將延續
中游的電氣機械、非金屬和專用設備等行業持續處於擴張區間，景氣度改善逐步擴散下，盈利改善仍可期。我們在前文中有所闡述，我國本輪企穩復甦過程中，有去產能導致的階段性影響。去產能政策，是去年部分上游原料價格大幅上漲的重要助推力，進而導致PPI同比增速的快速見頂回落，及上游產業利潤顯著改善之後出現調整。受益於需求端的總體平穩，中下游部分行業的企業利潤，仍處在穩步提升的通道中。從PMI分行業指標來看，近幾個月來，中游的電氣機械、金屬製品、非金屬和專用設備等已持續處於擴張區間，表現明顯優於黑色金屬、有色金屬等傳統落後產能行業，未來盈利修復仍可期。
今年年初以來，我國電機、機械、傢俱等中下游產品出口持續改善，對中下游製造業也會形成一定支撐。年初以來，受益於海外經濟體經濟復甦帶來的外需回暖，我國機械、電機、光學設備、傢俱等偏中下游製造業產品出口增速明顯修復。其中，機械、電機、光學設備、傢俱出口金額增速分別較去年底修復12.2、13.2、15.5和17.2個百分點至6.6%、6.3%、7.2%和6%。外需持續改善下，相關中下游製造業產品銷售向好趨勢大概率將得以持續，或對國內中下游製造業形成支撐。
（三）國內經濟的拖累項影響或弱於預期
1、汽車銷售對總體消費影響或相對有限
汽車零售額在限額以上企業商品零售總額中佔比最高，是限額以上消費增速變化的主要影響變量。伴隨我國汽車銷量的不斷提升，汽車零售額在限額以上企業商品零售總額中所佔比重趨勢性抬升，從2000年的6.9%已升至2016年的27.8%，目前在限額以上企業商品零售總額各分項中佔比排名第一，明顯高於糧油食品（佔比14.8%）、石油製品（佔比12.9%）、服裝鞋帽（佔比9.9%）等其他主要分項。從增速表現來看，汽車零售額與限額以上商品零售總額增速變化同步性較高，顯示汽車銷售已成為當前限額以上消費增速變化的主要影響變量之一。
今年1月起汽車購置稅優惠減半，疊加前期基數已然抬高等因素，前4個月汽車消費中樞明顯下移。汽車銷售表現與購置稅政策變化密切相關。2015 年10 月開始，小排量汽車（1.6升及以下排量）的購置稅率由10%優惠減半至5%，刺激汽車消費增速明顯上升，成為2015-2016年消費增速的重要支撐項。2017年1月起，汽車購置稅優惠減半，汽車消費增速明顯放緩。其中，1-2月汽車零售額同比增速較去年底大幅下滑11.1個百分點至-1%，為2015年5月以來首次出現汽車零售額同比增速轉負；4月汽車零售額累計同比增速3.4%，較去年同期回落3.6個百分點。從銷量結構來看，排量在1升以下的轎車銷量下滑幅度最大，在1升—1.6升區間的轎車銷量小幅下滑，而1.6升排量以上的轎車銷量則有所回升。
購置稅優惠減半對汽車消費影響或相對有限；汽車消費下滑對年內消費的拖累作用總體可控。汽車購置稅政策調整並非初次發生，2009年至2011年曾經歷過類似的政策調整。2009年1月20日起，對1.6升及以下排量乘用車購置稅減半，一度帶動汽車消費增速大幅回升；2010年1月20日起，購置稅優惠減半，但汽車消費增速總體平穩，較上年增速僅略有回落，4季度汽車消費還曾出現小幅回升；直至2011年起購置稅優惠取消，汽車消費增速才出現明顯下滑。中性情境下，預計年內汽車消費增速區間在0%-5%左右，對限額以上企業消費增速的拖累約為1.5至3個百分點，對於總消費增速的拖累或在1個百分點左右；汽車消費下滑對年內消費的拖累作用總體可控。
2、政策調控因城施策，地產表現有支撐
本輪“因城施策”結構性調控下，三線及以下城市地產銷售仍強勁，對全國地產銷售形成一定支撐。去年9月底、10月初樓市密集調控開啟以來，商品房銷售面積累計同比增速連續7個月下滑，4月已降至15.7%。分城市來看，庫存較高的三線及以下城市仍在加速去庫存階段，地產銷售並未受到顯著影響，相較一、二線城市銷售的大幅下滑，三線及以下城市銷售增速仍總體保持政策調控前水平，對全國地產銷售形成一定支撐。
“有保有壓”政策下，年內土地供應情況將明顯好轉，二、三季度地產投資增速或繼續抬升，全年地產投資或略好於去年。根據4月6日中央地產新政，各地要根據商品住房庫存消化週期調整住宅用地供應規模。廣州、上海為代表的房價上漲壓力較大、庫存消化週期較短的大量一、二線城市已明確上調年內土地供應面積，其中超過一半城市上調幅度在20%以上；同時，部分庫存去化較快的三線及以下城市也將根據新政要求加快供地或保持去年供地力度。土地購置需求保持強勁，自2015年底以來，土地購置面積累計同比增速持續回升，與之基本同步，房地產開始投資累計同比增速也明顯回升。在土地供給好轉背景下，土地購置或仍保持高速增長，地產投資增速向下的空間或相對有限。
通過以上研究，本文發現，2016年起，中國經濟已進入“L型”橫邊階段，“新週期”的特徵是，總量相對平穩、結構繼續優化，不是總量意義的大起伏。具體研究結論如下：
1、本輪轉型過程中，經濟最為低迷的階段在2015年底、2016年初，已經成為過去式；2016年中開始，中國經濟的企穩改善，具有全球共性的規律和中國特性的表徵。部分市場人士認為，去年下半年中國啟動的庫存週期，是受供給側改革驅動，全球經濟的企穩復甦是受中國補庫需求帶動。現實情況是，作為“火車頭”的美國經濟在2015年前後開始進入到企穩復甦的通道，帶動全球主要經濟體去年下半年普遍出現了企穩復甦的跡象，中國作為生產國定位，直接或間接受益。供給側改革的目的是加快對傳統產業的結構調整，對經濟產生的短期衝擊，並不會改變經濟自然的經濟規律；需求端的變化還是應該回歸到需求本身來看。
2、2017年1季度的經濟高點有多重因素疊加，過度悲觀的經濟判斷對投資有一定誤導性。多數市場人士喜歡講經濟“前高後低”的邏輯，潛臺詞認為經濟會一路下行。事實上，1季度的經濟高點，有多重因素疊加：一方面，去年同期經濟狀況非常低迷帶來的基數支持，另一方面供給側改革帶來商品價格的一路上行，對起始於去年中的補庫行為起到了助推作用。除此以外，暖冬的出現，也使得經濟活動在庫存短週期的帶動下並未受到顯著的季節性干擾，而表現出明顯的淡季不淡特徵。反觀需求本身，汽車鏈、地產鏈對全年經濟的拖累力量或相對有限，而進出口鏈、廣義財政支出、製造業本身的修復動力等對經濟的支持力度會明顯好於前幾年。年內經濟表現出來的韌性，或超出部分市場人士的判斷。
3、在全球主要央行貨幣政策趨緊、中國經濟基本面穩步改善的背景，中國的貨幣環境年內總體仍將維持中性略緊的格局。然而，當前，銀行超額準備金率處於歷史低位，流動性持續承壓的背景下，“對衝式”降準的必要性已明顯提升。從信用派生的角度講，外匯佔款不再是央行基礎貨幣的重要來源，保證經濟正常運行的貨幣增速，也需要通過降準的方式提高貨幣乘數。
4、金融去槓桿對經濟的短期衝擊相對可控，對行業層面的衝擊會有所分化。金融去槓桿對實體經濟的影響，主要通過融資結構調整、融資成本上升兩個維度傳導。債券融資渠道等受到的影響最大，貸款融資渠道受到的影響最小。這就導致，貸款融資佔比較高的行業受到的衝擊較小，債券等融資佔比較高的行業受到的衝擊較大。社融規模受到的總量衝擊有限，決定了金融去槓桿對實體經濟的總量衝擊相對可控，但由於不同行業融資結構不同，行業層面的分化會較為顯著。
通過研究，我們對年內主要宏觀指標的走勢進行了預測，具體結果如下所示：
資料圖