'合興包裝—利潤增長營收放緩，PSCP逆週期謹慎健康擴張'

國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。

合興包裝(002228)

事件： 19H1 實現收入 54.85 億元，同比下降 6.2%；歸母淨利潤為 1.34億元，同比增長 11%；扣非歸母淨利潤為 1.2 億元，同比增長 26.8%。其中 19Q2 實現收入 26.09 億元，同比下降 18.2%；歸母淨利潤為 0.65 億元，同比增長 5%；扣非歸母淨利潤為 0.57 億元，同比增長 21.2%。

盈利能力增強毛利率上升， 營收下滑費用率有所增加。 19H1 受益原材料包裝紙價格下降， 綜合毛利率提升至 12.7%， 同比+1.0pct。 包裝紙價格下降帶動紙箱板價格下降， 在去年高基數下， 公司紙包裝業務收入下滑， 費用率同比有所上升， 19H1 期間費用率為 9.3%， 同比+2.1pct。 其中銷售/管理/財務費用率分別為 4.1%/4.5%/0.7%，同比+0.7/+1.2/+0.1pct。 19H1 公司淨利率為 2.7%， 同比+0.2pct。

紙包裝業務：毛利率小幅提升，收入端承壓。 分業務來看， 19H1 公司紙包裝業務實現收入 40.2 億元， 同比-10.3%；在收入佔比 73.3%， 同比-3.4pct；毛利率為 15.5%， 同比 +0.7pct。 19H1 箱板紙 /瓦楞紙價格分別同比-14.7%/-17.2%， 相應的公司紙箱、 紙板銷售價格有所下降， 18H1 價格基數較高， 預計上半年價公司產品價格下降幅度 16%左右，銷量 7%左右增長。原材料降價背景下，公司毛利率小幅提升。 18H2 包裝原紙價格開始下跌，高基數效應逐步消除， 預計公司紙包裝業務盈利彈性逐步釋放。

產業鏈服務： PSCP 擴張順利，輕資產整合模式持續驗證。 19H1 公司 PSCP平臺實現收入 14.7 億元， 同比+7.5%；在收入佔比 26.7%， 同比+3.4pct；毛利率為 5.0%， 同比+0.4pct。 2019 年 1 月公司“聯合包裝網”網絡系統2.0 版正式上線，增強公司包裝服務和供應能力，截止 19 年 6 月末 PSCP 客戶數量達到 1600 家。 公司 PSCP 平臺快速擴張， 18 年收入已較發展初期增長 1.5 倍，業務持續擴張，公司輕資產整合模式得到驗證，資產結構開始優化、應收增長放緩、經營現金流持續好轉。 19H1 公司資產負債率為 54.0%，同比-4.9pct；經營現金流淨額為 1.8 億，同比+13.5%；收現比為 87.0%，同比+1.6pct； 應收賬款週轉率為 2.1，同比+0.3。

公司 PSCP 為低風險可持續的行業整合路徑，圍繞瓦楞包裝業務紮實穩步推進，估值雙擊成長可期，維持“買入”評級。 考慮到 19 年包裝原紙價格下降， 我們下調盈利預測， 預計公司 2019~2021 年實現歸母淨利潤2.92/4.27/6.03 億 元 （ 前 值 ： 3.46/5.08/7.17 億 元 ） ， 同 增25.3%/46.3%/41.3%（前值： 48.4%/46.9%/41.0%） ，當前股價對應 PE為 16.4/11.2/7.9 倍。

風險提示： 原材料價格大幅上漲風險，宏觀經濟大幅放緩風險， PSCP 平臺發展不及預期風險

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