關鍵詞：研發 單抗 管理改善
海正藥業伴隨著老白退休，一個時代告一段落，未來之路還很長。在現在這個節點，雖然還看不清未來，但是我們可以回顧一下過去，研究一下當下海正藥業的價值，還是有意義的！我們可以從多角度去分析評估海正，但是未來海正股價怎麼走勢我還是不清楚，應該屬於低概率高賠率的投資標的吧！
一、股權結構
海正一路發展而來，有早年辛伐他汀原料藥出口的意氣風發，也有近些年研發高投入、研發管線不錯，但市場價值體現不出來的苦悶。而從管理層角度來說，老廠長理想主義的發展模式，終歸不如產權清晰的管理層持股。所以，即使在老白退休前的最後時刻，海正仍然在推動管理層持股的定增方案。我們看原有的股權結構，可以發現之前定增想解決的就是直接持股的激勵問題。
大股東是海正集團，持股海正藥業33.22%，海正集團是由椒江國資、長安國際信託和浙江國貿共同持股的國有控股公司。其中，椒江國資是第一大股東,持股比例為40%,第二大股東為長安國際信託，為海正集團管理層/骨幹及職工的持股平臺，持股比例為39.864%。浙江國貿為浙江省屬國有獨資公司,持股比例為20.136%，並且浙江國貿直接持股上市公司8.96%股權。從控股股東海正集團結構來看，海正藥業是區國資委、省國資委以及管理層三者共同控制的公司，管理層雖然在集團層面持股，但是間接持股導致激勵制度不完善。
二、高瓴資本承接合資公司海正輝瑞的輝瑞部分股權（49%）
事件：高瓴資本接手海正輝瑞合資公司的輝瑞部分49%股權，輝瑞擬在合資期間注入到合資公司並由合資公司在中國境內生產、銷售和經銷的產品的相關權利，將通過技術轉移的方式由合資公司保留。
高瓴資本：亞洲地區規模最大的長期股權投資基金之一，管理資金規模達到160億美元，過去曾有多個成功的醫藥投資案例，對於創新藥類企業具有較好的投資經驗。
海正輝瑞合資背景：海正和輝瑞合資初期，市場十分看好，認為產品互補性較強（腫瘤線+抗生素）+能力互補（海正具備國內最先進的藥品製造能力），是全球最大的藥企與國內藥品製造能力合作的典範。
經營問題：從實際經營層面，海正輝瑞出現了經營定位問題和管理問題。
管理問題：12年至今海正輝瑞更換了多任管理層，主要體現在外資化管理（原CEO出身輝瑞體系）與本地化經營的錯位，導致在經營策略方面出現分歧。
產品定位：輝瑞希望通過合資公司把自身產品向基層滲透，通過基層銷售擴大自身產品覆蓋人群。而海正希望自身產品進入到高等級醫院，通過向上發展提高自身品牌力。
股權轉讓意義：高瓴資本接盤海正輝瑞外資股權，邏輯上理順了市場一直擔心的中外股東在海正輝瑞經營定位和經營戰略分歧。
三、現有產品線：國內批文最多的化學藥企
1、製劑：大部分注入海正輝瑞子公司（輝瑞7個+海正70個）
海正自有產品線：銷售規模30億。海正藥業依託原料藥優勢延伸到製劑領域，現在製劑產品批文豐富，接近300個批文，100多個品種，最主要的品種是競爭格局較好的細胞毒類的腫瘤藥（多柔比星等）、超級抗生素（美羅培南等）以及骨科（氨基葡萄糖+安百諾）、肝病（腺苷蛋氨酸）等領域專科藥；其中把70多個主要化藥品種注入海正輝瑞子公司，自有平臺銷售氨基葡萄糖、腺苷蛋氨酸和單抗安百諾等產品。
潛力產品分析：安百諾單抗是國內獲批的第三個依那西普單抗類似物，適應症包括類風溼關節炎等，首仿品種中信國健益賽普銷售規模超過10億規模。現階段海正產能從500升擴產到1500升， 產能規模擴張後，預計銷售成熟期在5億左右規模；
輝瑞注入產品線：成立海正輝瑞子公司時，輝瑞注入了部分在中國區銷售潛力較大的仿製藥品種。
2、原料藥：出口型特色原料藥，年銷售額15億
腫瘤：主要是細胞毒類腫瘤藥原料藥，海正是全球最大比星類原料藥供應商。
心血管：主要是他汀類原料藥，海正的辛伐他汀是國內最早的特色出口原料藥品種；
寄生蟲：主要是禮來等跨國藥企獨家定製類動物保健業務；
四、研產品線：A股研發投入TOP4藥企
從研發投入絕對值排名/研發強度/研發成果等角度看，海正藥業是A股藥企中高研發投入的企業。
從研發投入絕對值角度看：海正以年研發投入8億，排名A股藥企第4名，排名前2名的恆瑞和復星都是千億市值兩季 PK 海正藥業市值不到100億。
從研發投入/淨利潤比角度看：海正是研強度（研發/淨利潤）最大的藥企之一，說明公司以遠超過現有盈利水平強度進行研發投入。
從研發成果角度看：多個生物藥和創新藥進入臨床階段，單抗藥物安百諾已經上市。
創新化學藥領域（1類新藥）
生物藥領域單抗類：成熟靶點都處於臨床中後期，IL-6、RANKL等靶點也較早獲批臨床。
1） 已有產品上市，具備成熟生產工藝：海正治療類風溼關節炎的安百諾產品於2015年上市，是國內第3個上市的依那西普類似物藥物，其中首仿產品中信國健（已經被三生製藥併購）的益賽普銷售額超過10億規模。
2） 單抗在研豐富，研發形成梯隊：8個單抗在研，一方面包括全球銷售額最大單抗的成熟靶點，另一方面IL-6、RANKL等靶點也獲批較早，進入臨床。
胰島素：門冬胰島素的臨床III期、甘精胰島素的臨床III期
五、銷售策略：主要化學仿製藥平臺海正輝瑞重組後的管理和盈利改善預期
從最開始依託浙江工業公司平臺（原定位於浙江商業流通業務）到建立百盈科技創新藥推廣平臺，到最終在12年底與輝瑞成立合資公司海正輝瑞作為製劑產品的主要銷售平臺，其中海正持股51%，並注入70多個製劑品種，而輝瑞也注入哌拉西林他唑巴坦（特治星）、甲潑尼龍等品種；而現有狀態是海正輝瑞雖然搭建了相對完整的銷售平臺，但是由於企業文化以及產品供貨等因素，導致人員流失較多。未來預期通過高瓴資本進入後能夠改善經營策略，從而充分發揮海正輝瑞產品線潛力。
海正輝瑞：化學藥銷售平臺，產品、銷售力強+高瓴資本重組後管理改善預期
海正輝瑞在合資初期13-14年銷售規模就有40-50億規模，15-16年由於產品斷貨等非正常因素導致現銷售額下滑，預期重組後銷售規模恢復到百億水平，同時早期海正輝瑞由於外資管理模式導致費用高企，淨利率水平只有10%，對標國內恆瑞、華東的仿製藥業務20%淨利率水平，盈利水平還有提升空間。
CSO業務：基於現有平臺能力，海輝改名之後的瀚暉製藥也定位於CSO代理推廣，近期代理了諾華三款COPD藥物的中國區獨家推廣權益，另外還代理了港股復旦張江的多柔比星脂質體（命運多舛的裡葆多是另外一個故事了）
浙江工業：商業（浙江醫藥流通規模前五）+自身仿製藥銷售平臺，
百盈科技：創新藥銷售平臺，現有安百諾單抗，後續產品包括8單抗在研+胰島素+6個1類新藥
六、盈利PK資本投入
盈利能力：EBITDA角度看具備較強盈利能力，每年研發投入、折舊攤銷和利息壓力較大，導致短期扣非利潤虧損。所以，海正藥業屬於犧牲短期利潤，高資本投入導向型的藥企。
EBITDA10億：從息稅攤銷前利潤看，海正經營能力相對較強，雖然近幾年經營有一定波動，但是EBITDA基本在億級別。
扣非利潤虧損：海正扣非利潤高點在2011年，超過4億利潤，而12年後經歷了海正輝瑞合資公司經營波動、重點產品斷貨，以及海正本部原料藥出口警告等事件，出現一定下滑。伴隨在固定資產和研發領域投資力度加大，導致扣非利潤在15/16/17年出現虧損。
固定資產70億：海正藥業是國內固定資產最大的藥企之一，現有固定資產接近70億，一方面說明海正是國內藥品製造能力最強的企業，另一方面在投入產出比效率較低狀態下，較大的折舊拖累了公司淨利潤釋放。
在建工程55億：現階段大規模生產線建設階段，在建工程大約55億規模，主要是單抗類製劑以及海外定製原料藥的產品線。
折舊攤銷7億：海正資產端重點關注每年接近7億規模的資產折舊（70億固定資產10%左右折舊率），未來伴隨在建公司轉固，如果產品處於銷售爬坡+產能利用率未滿期間，需要承擔較大的折舊壓力，按照未來固定資產70億+在建工程55億=125億資產規模，8-10%折舊率計算，每年將超過10億級別折舊壓力。
利息費用3億：海正處於大規模資本投入期，海正資產負債率較高，有短期借款58億、長期借款31億以及應付債券14億，導致海正資產負債率超過60%，財務成本達到每年3億。
研發投入8億：海正在原料藥轉型製劑階段，進行了研發費用超前投入，每年研發費用接近8億。優勢方面是為長期發展儲備了很多重磅高端製劑，劣勢方面是短期帶來較大費用壓力。
七、海正價值如何體現
1、在研產品線價值體現：港股IPO或者引入戰略投資者或者直接出售，不知道為什麼沒有選第一條路，現在看胰島素等資產包在走第二條路；
2、提升產能利用率：與其說海正固定資產多、折舊大，不如說收入規模不夠大，產能沒完全利用起來，其實如果藉著集採新規變化，選擇加大一致性評價研發力度，成為國內仿製藥巨頭的思路，海正是有不錯生產能力做後盾的。但是從現有情況看，海正可能沒有走這條路，二甲雙胍緩釋和喹硫平緩釋ANDA轉報批文都賣掉了。
3、發揮瀚輝平臺價值：無論是銷售原有產品還是承接CSO業務，瀚暉是外企範兒比較濃的平臺，可能會受到外資大藥企或者內資創新藥企的青睞。（作者：userfield）