今日，汽車經銷商龍頭廣匯汽車公佈年報。2018年，廣匯汽車實現營業收入1661.73億元，同比增長3.4%；歸母淨利潤32.57億元，同比下降16.27%；經營活動現金流淨流入32.6億，同比減少56.66%。
對於淨利潤減少的原因，公司解釋是一方面中美貿易摩擦使得人民幣貶值，給公司帶來較大匯兌損失；另一方面，連續增長28年後，中國汽車銷量在2018年迎來首次負增長，出於謹慎性公司對報告期內的權益投資及商譽計提了減值準備。
然而，對於期末的206億的存貨，廣匯只計提了0.39億元的存貨跌價準備。這個計提比例是否合理？畢竟近期有歐菲光計提鉅額存貨跌價導致業績鉅虧股價跌停的案例，高存貨帶來的投資風險不可小覷。
206億存貨，0.39億的跌價準備
截止2018年末，廣匯的存貨水平為206.1億元(2017年末為170.33億元)，一年的時間公司的存貨水平增加了35.77億元，達到近年來最高。
這同汽車經銷商庫存指數相關，2018年全年，汽車經銷商庫存指數均高於50%的榮枯線。整體經銷商庫存增加了25.6萬輛。
廣匯作為經銷商龍頭，存貨增加也屬正常。廣匯的存貨主要包括164.93億元的庫存商品、41.56億元的在途物資，其0.39億元的存貨跌價準備是針對庫存商品計提的。
根據廣匯汽車的年報披露，其經營模式一般是在採購車輛後再進行銷售，由於購銷之間存在一定的時滯，且採購車輛單價相對較高，因此存貨規模較大。
另外，乘用車經銷市場競爭激烈，更新換代快導致新產品上市週期短、價格變動頻繁，如果因汽車製造廠商推出新車型、下調汽車售價等原因導致存貨的可變現淨值下降。但是車企一般會相應的給予汽車經銷商一定的降價補貼，因此對汽車經銷商的經營業績影響較小。
當然公司也有根據市場情況主動下調汽車售價的情況，這樣就會導致存貨的可變現淨值下降，如果可變現淨值低於其採購成本時，就需計提跌價準備。
以同為汽車經銷商的龐大集團為例，其在2018年業績預告中稱，公司剩餘庫存多為滯銷車輛，約有價值12.84億元的庫存餘額車輛庫齡超過3個月，後期存在減值風險。為此，公司初步估算計提存貨跌價準備1億元。據此計算，龐大對於超過3個月庫齡的汽車資產計提跌價準備的比例為7.79%。
由於廣匯汽車在年報當中並未披露具體的車輛庫齡，所以無法判斷其對於各個庫齡的存貨跌價準備計提比例。只是從其存貨的絕對額來看，其跌價準備的計提比例偏低。不過，這可能是因為廣匯在同汽車製造商合作時享有更多的優惠價格有關，因為採購成本夠低，所以無需計提跌價準備。
對於跌價準備過低這點，可能投資者會擔心廣匯是為了拔高利潤，然而從會計上來看，計提跌價準備只會影響資產項目，而不會影響利潤表項目。因為車子只要沒有賣出，就還是廣匯的資產，只是這個資產可能有所減值而已。只有車子賣出了，才會確認存貨跌價損失。
廣匯2018年的存貨跌價損失為0.95億元，這才是真正影響利潤表的項目，2016-2017年，廣匯的存貨跌價損失分別為1.31億元、1.08億元。汽車銷量下滑，而廣匯所確認的存貨跌價損失卻逐年下降，這一點還是有點令人費解。
同為汽車經銷商的國機汽車2017年確認的存貨跌價損失為6.04億元，與其當年計提的存貨跌價準備數額相同，對應的存貨餘額為110億元。為何廣匯和國機的存貨跌價準備相差這麼多？行業地位決定的採購成本高低是決定因素嗎？這點可能只有廣匯能夠解釋得清楚了。
瑕不掩瑜，二手車業務是最大看點
雖然存貨這塊有點疑問，但是廣匯目前的收入不僅僅依靠汽車銷售。隨著整車銷售增速下滑，廣匯來自整車銷售、維修服務和汽車金融業務三項業務的毛利大體相同，也就是廣匯現在是三輪驅動。
在整車銷售方面，公司2018年增加了40家4S店，總數達到777家，其中豪華品牌4S佔比為28%，較去年提升約2個百分比。豪車品牌4S店佔比的提升，使得公司營收略增的同時提升了整車銷售的毛利率。
截至2018年12月31日按品牌劃分的4S店數量：
2018年，廣匯受累於車市下滑，單店銷量同比下滑了5.1%，單店收入同比下滑了3.7%，但零售終端已開啟去庫存週期，行業景氣度將從零售端最先復甦，庫存壓力減緩將使得終端優惠力度下降，這有利於經銷商盈利的回暖。汽車經銷商的“早週期”特徵將使得廣匯汽車等率先受益。
另外，汽車經銷商先要自己墊資採購車輛，因此需要大量融資，其盈利能力對融資成本高度敏感。2018年，受累融資成本高企，廣匯的現金流吃緊，盈利能力也大受影響。據統計，目前TOP10經銷商的息稅前淨利潤覆蓋利息的倍數低於歷史平均值(3.9倍)。
當前宏觀流動性向好，融資成本的下行也有望帶動廣匯汽車的盈利改善。據中信證券推算，融資成本每下降1%，廣匯汽車的淨利潤能夠提高11%。
目前，公司的看點更多在於維修養護、佣金代理與汽車租賃等汽車後市場業務，2018年這三項業務收入分別同比增加了15.36%、18.35%和19.77%，遠高於整車銷售業務增速。毛利貢獻更是突出，這三項業務毛利佔比提升至67.9%。
在汽車後市場的諸多業務中，二手車業務是最大看點，代理30.3萬臺二手車，同比激增49%，遠超全年二手車銷量增速。
其中，面向普通顧客的零售二手車銷量僅佔比25%，這部分的毛利較高，每銷售一輛車，貢獻毛利0.5-1.0萬元；面向二手車商或者黃牛的批發二手車銷量佔比75%，每批發一臺二手車，僅能貢獻毛利800-1000元，毛利水平較低。
由於目前汽車市場轉為存量市場，新車銷量下滑，政策刺激有望轉向二手車。
今年兩會將二手車改革作為重點；發改委等部門也在力促二手車領域的改革，諸多跡象表明2019年可能會成為二手車政策改革大年，二手車限遷政策、不合理的稅收制度、不完善的信用體系這三大影響二手車發展的絆腳石有望被移除。
如此一來，廣匯汽車零售二手車銷量有望取得進一步增長，而零售二手車銷量佔比每提升10%，就將給廣匯帶來10%的淨利潤增厚。
2018年，我國二手車總銷量為1382萬輛，同比增長11.5%，但同發達國家相比，我國二手車市場仍有3-5倍的增長空間。據中汽聯預測，到2022年新車和二手車交易量將達到1：1，二手車年銷量有望達到3000萬臺。有政策有空間，二手車銷售的黃金時代或將來臨。
日前，二手車線上龍頭企業瓜子以90億美元的估值獲軟銀投資15億美元，而廣匯汽車作為汽車經銷商龍頭和二手車線下龍頭，最新市值僅416億元。未來隨著二手車政策的兌現，廣匯的價值也將被投資者發現。
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