來源：雪球 作者：雪球用戶@leguy @柵格思維
芒格說“如果我不能比這個世界上最聰明的人更能反駁這個觀點，就不配擁有這個觀點。”
過去多年看來，空調是製造業中的奇葩，產品迭代速度慢。相比電腦、手機，空調業務穩定。相比電視、洗衣機，一個家庭空調只有一臺是不夠的。空調從穩定性到成長性來看，一直是一個很好的投資品類。拿日本的大金來說，很多大型製造企業都倒閉了，唯獨大金活的好好的，常年估值20倍以上。
今天嘗試撥開雲霧看清格力的未來，看看格力未來的發展到底如何？
1. 過去十年國內家用空調業務的增長分析：累計銷量6億臺，年化增速13.5%
通過上圖可以看出，過去10年國內空調市場整體上升平穩：
10年累計內銷量6億臺，年化增速13.5%；
10年累計出口量3.7億臺，年化增速4.5%；
10年累計提價35%，年化提價率3%。
2. 過去十年格力增長分析：空調貢獻80%以上的收入
格力過去十年非空調營收不斷增加，但空調依舊貢獻80%的收入以及超過90%的利潤。
海外銷量佔比一直低於10%，中國大陸的利潤貢獻也一直在80%~90%區間。可以說格力過去的利潤幾乎都來自於空調內銷。
10年營收累計增長4.74倍年化增速16.8%；
10年間淨利潤率累計增長2.8倍年化增速11%；
10年淨利潤累計增長13.3倍年化增速29.5%；
紅利再投資積累股權38.7%年化增長率3.3%。
16.8%年增速的營收
16.8%的營收增速，其中空調業務銷量15%增長，主要來源於13.5%的行業銷量增長，提價帶來的影響只有1.5%，而市佔率格力從08年到18年幾乎沒什麼提升。
銷量：經濟和房地產發展帶來了紅利
空調行業過去整體銷量隨著經濟和房地產爆發性增長，未來如何會專門討論。
產品提價：格力過去10年提價增速1.5%
空調行業的長期提價增速3%，和官方公佈CPI的3%一致。3%的CPI我是不信的，官方公佈的食品CPI都超過6%了，可以說製造業提價長期肯定跑不贏通貨膨脹，而格力過去10年竟然跑不過行業，只有1.5%。
考慮到未來GDP增速、CPI增速下降，未來十年提價增速樂觀點有年化2%就很不錯了。
市佔率：過去10年市場佔有率從35%提升至40%
格力08年時市佔率就超過了35%，這10年格力的市佔率提升實在有限。目前格力空調的市佔率接近40%，要知道大金過去十年的空調佔有率在商用也不超過40%，家用不超過20%。可以預見未來格力市佔率提幾乎再難增長。
11%年增速的利潤率
格力淨利潤率從2008年的4%增長到2018年的13%實屬奇蹟，大金只有8%不到。而製造業達到13%這個淨利潤率，格力能維持不回落就不錯了，隨著目前格力多元化，和空調外營收越來越高，可以預見未來淨利潤率增長同樣再難增長。
3. 投資回報拆分：格力過去十年業績年化回報率為31%
很多投資者都把格力過去十年的高回報解讀為格力的高股息率紅利再投資，這個理解有誤區，具體可以參見《股息分紅對收益貢獻的誤區》。
高回報的核心在於利潤的高速增長，利潤增長關鍵在於行業競爭格局穩定後，企業淨利潤率逐步提升，同時空調行業整體又有雙位數的成長性。
格力過去十年業績年化回報率=營收增長（16.8%）+淨利潤率提升（11%）+紅利再投資帶來的股權增長（3.2%）=31%
截止2019年5月，估值相近，這個31%和實際回報非常接近。
10年19.3倍長期回報=營收增長（4.77倍）×淨利潤率提升（2.8倍）×紅利再投資帶來的股權增長（1.38倍）×估值的微弱變化
如果沒有紅利再投資，這個回報只有14倍左右了，這樣看紅利再投資貢獻非常大啊？主要是因為這裡是一個乘法效應，可以看到紅利帶來的股權增長倍數遠不如銷量和淨利潤率的增長倍數。
通過庖丁解牛式分析格力過去十年的回報構成，大家可以更深理解到“成長+股息”這個回報公式的魅力了。
4. 空調業務未來十年成長性展望：未來十年年化業績回報為6%—11.3%
未來十年空調的總銷量我們可以通過兩個數據來計算：空調使用週期和2028年年底空調保有量。
十年總銷量≈保有量÷使用週期×10；
2028年年底保有量：11.33—12.36億臺；
保有量=戶均人數×百戶空調數量÷100；
專家們預測國內2028年人口有14.42億，我們取這個人口數據。然後我們需要確定戶均人數來估算戶數。
以上數據分別來源於中國國家統計局、日本國家統計、美國國家統計局。可以看到日本正是在戶均人數在1985年到達3.2的時候開始快速下降，10年後在1995年下降到2.85。美國這張圖看不到，但也是從1965年到達3.3的時候開始快速下降，15年後在1980年下降到2.7。
按2028年中國戶均人口從3.1下降到2.7時，共有14.42÷2.7=5.34億戶家庭。
2028年的時候國內戶均空調保有量能達到多少呢？
如果看日本的數據來推算中國2028年的人均保有量，按2000年戶均保有量分別達到2.1、2.2、2.3，2028年的空調保有量分別為11.33、11.85、12.36億臺。目前我國戶均保有量在1.2左右。
空調使用週期：9—10年
國內規定的家用電器安全使用週期（更新週期）一般為8-10年，日本於 2009 年修訂並施行電器用品安全法，要求家電廠商計算特定環境下的產品安全使用期限並予以標識，參考日立、大金等主流家電廠商公告中所披露的空調使用年限是 10 年。
為了嚴謹我們需要數據，這裡引入長江證券的測算：
“根據測算得出的更新需求數據，並與行業內銷量進行回溯對比，2009-2012 年間空調更新需求大致與平滑處理後的 1998-2001 年行業內銷數據匹配，據此推算行業更新週期約為 10-11 年；而以 2015-2017 年更新需求來看，行業更新週期則加速至約 8-9 年。”
1992 年以來，日本空調的平均使用年限為 10.9年，這裡空調使用週期我們按9年、10年、11年來估算。
2018年-2028年這10年的總銷量就可以估算出如下表：
銷售增長若是保守的估計，在未來的十年只有0.8%。即使是最樂觀的估計（中國10年空調增長超過日本15年，並且使用年限為9年），也只有6.1%。
這和過去的13.5%相差太多太多，並且十年後市場佔有率、淨利潤率也再難有提升。
格力未來十年年化回報率=銷量增長（X%）+價格提升（2%）+淨利潤率提升（0%）+紅利再投資帶來的股權增長（3.2%）=X%+5.2%
因為格力90%的淨利潤都來源於國內空調市場，其他業務都處於萌芽階段，所以在只考慮國內空調市場的前提下，未來十年，投資人最樂觀也只能獲得11.3%的業績回報，而最低，卻只有6%，過去十年這個數據超過30%。
本文的主要內容是對國內空調未來銷量增長的測算，這也是所有空調企業都開始多元化的原因。
格力未來十年收益率=國內空調業務（6%-11.3%）+海外擴張+估值提升+分紅率提升+其他業務驚喜
至於空調的價格嘛，也許遇到巴西那樣的通貨膨脹，還可以翻很多倍呢，這樣“回報“就會遠遠超出我們的預期。也許未來十年華為也會殺入空調行業，然後行業的利潤率降到10%以下，而其他業務遲遲不見起色。我們無法準確的預測未來，只能去測算那個偏大的概率。
巴菲特說“如果你不願意持有一隻股票10年，那麼你連10分鐘都不要持有。”現在，你覺得格力還低估麼？
這部分內容早在18年就和雪球用戶@石stone 討論過，兩位作者因為這個問題激動過，爭吵過，沉默過，嘆息過，最終還是以平常心，理性客觀的得到了以上分析結論。
關於本文格力長期的增長邏輯，網友們發表了以下觀點：
@圖tu：
你這個是靜態的，只推算現有業務，忽略了格力其他業務發展的可能性，一個企業的發展是動態的，十年時間不可能在一個業務上等死。打個比方，家用空調可以發展到運輸的冷鏈上，工廠的製冷，甚至可以發展到計算機、手機的散熱上。十年時間，我們要做的是不停的觀察，每年的觀察，而不是通過單純簡單的推算，就定死格力的天花板。理論上來講，一個運營正常的企業，他的下個十年，是沒有天花板的，下個一年，是有天花板的。
@mbzsd：
一，大型空調(包括離心機和螺桿機)技術是僅僅稍次於航空發動機技術的"頂尖技術"，它的製造技術早就在西方封鎖之列，格力在這一個層次上遠遠高於大金。
二，從格力的發展規劃和2018年年報以及對各個地區渠道商的觀察可以看到：格力中央空調業務已經佔其整個空調營收的20%左右，今後佔比還會每年快速上升。
三，格力軌道交通、冷凍冷藏、工農養殖業製造用於工藝過程的空調(比如：工業的電鍍領域、冬蟲夏草的養殖領域等等)、核空調、光伏空調、船用空調、新能源汽車空調(包括其中的空壓機……)，北方地區的大型冬季採暖領域，還包括南方地區的冬夏的大型建築空調……
四，隨著中國的轉型，綠色建築的概念將空調一併統一的融合進去(就如同電、管道燃氣一樣)，因此傳統意義上的家用空調會在5年左右的某個時點達到高峰後慢慢回落……
五，…………我都怕寫了，萬一刪了呢?
以後東一榔頭西一棒子的寫吧。
補充：大型空調的關鍵部件"葉輪"，它的精度每提升0.01毫米，其空調的製冷面積可增大60到100平米。在業內格力大型空調在這方面是領先滴。
@HEALER_莊子：
這是一個有趣的課題，比較客觀的計算出了格力未來十年空調業務的增長率。
有趣的是用同樣的算法推演一下巴菲特持有的這些企業：蘋果、可口可樂、富國銀行，這些全球巨頭的未來增長同樣值得擔憂。
優秀的企業就像優秀的人才，過去二十年優秀，未來二十年大概率還是優秀。而A股的大部分公司就像差生，過去十年業績一塌糊塗，難道就因為差生所謂的進步空間，你就敢把你的資產交給他們打理嗎？
@老豬愛哼唧：
多謝分享，太用心了。
作為格力多頭，我有個請求。就是作者們能不能用同樣的邏輯，對格力過去10年的增長進行模擬，然後看看跟實際數據的出入有多少？
因為空調天花板的論點，很多年前就有了。如果這次提出的邏輯，用在過去10年數據大方向是一致的，那麼就可以參考這個邏輯。如果過去10年沒法套用的話，那說明邏輯中肯定漏了什麼東西，導致很多年前說的空調天花板，至今也沒有出現，未來10年也不一定會出現。
@瀛東湖：
很贊同您的分析方法，數據說話是王道。
這裡補充一下，日本的空調替換平均是13年，2018年的數據。
不過，對於您的分析模型有點意見提出來探討。
1、中央空調
2018年格力的中央空調銷售額240億，大概佔比17%。全國規模是1412億。2018年中央空調行業增速5%，格力增速20%。我查了一下日本的業務用空調增速，大致也是5%。
我們假定未來十年都是這個增速的話，則2027年全國行業規模是2190億。大金在中央空調的佔有率是40%，假定格力可以做到這一點（他們倆比較類似，都是專注空調業務），按照15%的年增長率，2017年達到40%的佔有率，格力2017年中央空調可以貢獻844億營銷。中央空調的利潤率具體如何不清楚，但是據大金的說法屬於高附加值產品，應該是遠遠高於家用空調。
2、海外市場
參照大金，2018年度大金空調業務銷售額2.2萬億日元，其中日本國內5000億，海外1.7萬億（其中中國3000多億）。如果格力未來的海外業務可以擴張的話，這一塊的量還是很大的。目前格力的外銷佔比相當低……
3、智裝
目前的市場規模就已經超過了家電，大概是1.6萬億對1.4萬億。格力如果可以在這方面發力的話，未來的空間還是很大的。
另外，從各方面來說，格力都是很優秀的企業。
1、管理團隊，董的實績就是證明；
2、技術，從格力對於研發的重視，對技術的追求來看，它不是一家只會玩營銷的企業，這方面可以參照專利數量；
3、生產管理，它對供應商的強勢管理，以及內部的物料管理，我研究過，非常強，肯定在大部分日本製造業水平之上；
4、營銷，這個就不用多說了，格力能夠捆綁經銷商做大自己的銷售網絡，來達到平滑生產波峰波谷，這一點也是非常佩服。當然，在海外這一套就不是那麼容易操作了，還有除了空調的其它產品，通過這種銷售模式是不是管用還有待觀察。
總的來說，優秀者不是沒有原因的。從家用空調的數量，價格，成本來定量分析，出發點無疑是正確的。但是僅僅是考慮一部分因素可能會失之偏頗。僅僅是個人淺見，提出來探討。
來源：雪球 作者：雪球用戶@leguy @柵格思維