文 | 段超

2019年7月，復星醫藥發佈公告，其控股子公司復星實業擬將所持有的全部和睦家股權轉讓。這一交易預計將使復星醫藥獲得約16億元的投資收益。

反週期買買買，正週期賣賣賣，出售和睦家僅是復星醫藥眾多併購-變現操作案例中的一個。在醫藥行業，復星醫藥被稱作“不是醫藥公司的醫藥公司”，其通過PE手段，創立了集研發、生產、銷售、渠道為一體的醫藥王國。

從醫藥公司到PE

醫藥，是復星集團資本大鱷郭廣昌旗下，與房地產並列的原生產業。

復星醫藥的前身是復星實業，1994年成立，1998年於上交所IPO。起初，復星醫藥與恆瑞醫藥等醫藥公司相似，自主研發、生產和銷售，主營業務為診斷試劑。

正是在1998年IPO前後，復星醫藥的經營邏輯發生變化，在醫藥行業內開始實施以控股為主的併購，收購當時擁有“拳頭產品”、具有高收益的醫藥公司。而且，就在與上市公司並表後不久，這些子公司就成為上市公司營收和利潤的主體。

但是，控股具有天然風險。首先需要投入大量經營資源，將面對不同企業文化間的融合問題；其次不能迴避週期問題，容易拖累上市公司業績。比如，復星醫藥早期收購的克隆生物，曾為上市公司貢獻了主要營收和利潤，但當其業績下滑、出現虧損，又開始拖累上市公司。

2002-2003年，復星醫藥騰籠換鳥，通過控股併購，拿下重慶藥友和桂林製藥，轉換賽道為肝炎、瘧疾醫藥巨頭。不過，就是從這個時候起，復星醫藥的產業投資邏輯發生變化，逐漸從“經營為主、控股為主”轉變為“投資為主、參股為主”。

參股為主，簡言之就是股權投資，做PE的事情。參股邏輯與控股邏輯有三點區別。

首先，參股不需要陷入企業經營的漩渦，投資標的不併表，僅通過分紅、賬面浮盈、股權處置等影響上市公司的投資收益。

其次，控股需要投資標的當下盈利，能夠儘快反哺上市公司；參股則可以不看當下，只看資本增值潛力。基本邏輯是反週期併購，正週期拋售，低買高賣。

最後，雖是參股，適當的時候也可以控股，即先參後控；同樣的道理，即便是已經控股，也可以在適當的時候變現走人。

和睦家就是復星醫藥參股邏輯下的典型案例。

和睦家是復星醫藥佈局高端診所的重要一環。此前，復星醫藥通過全資子公司復星實業，與PE機構德太投資各自分享和睦家42%股份，其餘股東拿到剩餘的16%股份。

近年來，和睦家擴張佈局一線城市，投入較大，一直未能盈利，已經開始拖累上市公司。同時，據傳復星醫藥與和睦家高層也存在意見不統一。在這樣的背景下，多方經過一年多的磋商，復星醫藥把所持和睦家股份轉讓給了紐交所上市公司NFC。

須知，NFC是一家去年才上市的殼公司，董事長為中國香港前財政司司長、南豐集團行政總裁樑錦鬆。復星醫藥把和睦家處置給NFC，相當於讓和睦家借殼上市。復星醫藥不但收了NFC一筆4.29億美元的現金，還留存了部分上市可流通股份，可以坐等股票變現。

對NFC管理層股東而言，復星醫藥的放手相當於做了順水人情，幫助管理層實現資本變現。而且，這筆交易對NFC和樑錦鬆而言也是好生意，挑到一家已具規模的高端診所資產注入上市公司。

一波“神操作”，復星醫藥堪稱頂級PE，而非一般意義上的醫藥公司。

投資上癮

由復星醫藥2018年財報，我們可以一窺其醫藥產業佈局的全貌。

復星醫藥通過設立或投資取得的子公司有9家，非同一控制下企業合併取得的子公司有24家，以上公司均為直接或間接控股。同時，復星醫藥還有合營企業1家（持股50%），聯營企業19家（參股企業）。

這些企業，一起形成了復星醫藥的“醫療板塊”和“投資板塊”。

醫療板塊中，包括藥品製造與研發、醫療服務、醫療器械與醫學診斷、醫療分銷與零售，基本覆蓋醫藥健康全產業鏈。

而在投資板塊中，也不乏國藥產投、頸復康、天津藥業、復地股份等明星企業。

有趣的是，近年來複星醫藥的“投資板塊”明顯強過“醫療板塊”。

2016-2018年，復星醫藥淨利潤分別為28.06億元、31.24億元和27.08億元，投資收益分別為21.25億元、23.07億元和18.15億元，其中大部分都是由參股的合營企業、聯營企業貢獻的。

也就是說，復星醫藥的投資收益佔淨利潤比重，近三年為75.7%、73.8%和67.0%，不僅佔比巨大，且是最主要的利潤來源。

事實上，復星醫藥近年來確實呈現“投資依賴”。來自烯牛數據的統計，根據工商披露數據，不統計直接設立的子公司和分公司，復星醫藥1997-2019年可查閱到的投資標的剛好100家，其中2014年及2014年以前合計31家，2015-2019年有65家，近5年基本呈現逐年上升的態勢。其中，涉及醫療健康的投資標的有78家，以醫藥生產、醫藥研發最多。

比如，2017年以來，復星醫藥就發起對斯邁康65%股權、Tridem Pharma 100%股權、漢霖生技69.25%股權、深圳恆生醫院60%股權、BNI、力思特製藥97.83%股權、葛蘭素史克製藥（江蘇）100%股權等公司的收購……

先參後控的基本邏輯是：在投資標的鐘子期、初創期參股，在其即將進入擴張期，具備盈利期望時控股。復星醫藥的投資項目池，實際上可以理解為先參後控模式的潛在名單和既有名單。

不過，這份名單雖然龐大，也遵循VC、PE的一般規律：二八法則，只有極個別的項目能夠盈利、退出，絕大部分收益都來自其中的幾個項目。

2018年，港交所上市公司國藥控股實現淨利潤94億元，國藥產投持股國藥控股52.88%，復星醫藥持股國藥產投49%，也即復星醫藥間接持股國藥控股25.91%。因此，僅國藥產投就為復星醫藥帶來超過20億元的賬面浮盈。可以試想一下，如果沒有參股國藥產投，復星醫藥2018年的投資收益為負。

頻繁的買與賣，最終目標是尋找到類似國藥產投這樣的利潤王，或類似和睦家這樣的獨角獸企業。只要其中幾個投資標的獲得成功，便能支撐復星醫藥的營收、利潤主體。

當然，PE的冒險主義，並不能支撐一家醫藥公司的長遠。2018年3月，郭廣昌辭去復星醫藥一切職務，全力聚焦於復星集團。同年，復星醫藥研發費用大漲63.92%，到達25億元，多個單克隆抗體等生物創新藥、生物類似藥及小分子創新藥進入臨床研究階段，總體研發規模已經接近恆瑞醫藥。

這會是復星醫藥迴歸“醫藥”的開始嗎？我們拭目以待。